Korean J Financ Stud > Volume 50(2); 2021 > Article |
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1) 검사 결과에 따르면 2019년 9월 25일 현재 손실금액이 약 669억 원으로 손실률은 45.5%에 달하며, 투자자의 92.2%가 전문투자자가 아닌 개인 일반투자자로 파악되었다(FSS, 2019). 법인 전문투자자는 전무하였고 개인 전문투자자가 17명에 불과하였다. 개인 일반투자자는 3,004명으로 가입금액 기준 합계 6,480억 원을 투자하였다. 개인투자자 가운데 65.8%가 2억 원 미만의 소액투자자이며, 60대 이상이 48.4%를 차지하였다. 투자경험이 전무한 개인투자자가 21.8%로 조사되었다.
2) 2020년 2월 현재 환매중단된 라임자산운용의 사모펀드 손실률은 50~68%에 이를 것으로 추산된다. 투자자의 87.4%가 개인투자자라는 점 때문에 DLF 사태에서 불거졌던 소비자 보호와 손실보전 조치에 대한 논란이 다시 제기되고 있다(FSS, 2020; FSC and FSS, 2020; Kim et al., 2020).
3) 2017년 6월부터 증권사를 통해 판매한 펀드 투자금은 약 2조 원 남짓이며, 환매되지 않은 잔고가 2020년 5월 말 기준 5,200억 원 정도 되는 것으로 알려져 있다. 판매사 방문 조사 결과 비상장기업 및 대부업체 사채 등 부실자산에 대한 투자를 공공기관 매출채권으로 변조한 사실이 일부 드러났다 (조선일보, ‘은행·증권사 다 속인 옵티머스 사기… 권력형 게이트로 가나,’ 2020.07.06.). 특히 옵티머스 46개펀드 연령별 개인투자자 현황을 살펴보면 60대 24.6%, 70대 이상 29.0%로 고령층이 과반수다 (‘옵티머스 투자금 절반 6070… 보호 대책 필요,’ 서울신문, 2020.07.20.). 이들로부터 증권사 PB의 권유에 따른 불완전판매의 증언이 잇따르고 있다(‘사모펀드 소비자 보호 체계 수립해야…처벌·배상 강화 필요,’ 연합인포맥스, 2020.07.14.). 이외에도 기업은행이 불완전 판매한 사모 디스커버리펀드의 300억 원 가량 환매 중단, P2P 대출업체인 팝펀딩이 자사상품에 투자한 사모펀드를 한국투자증권을 통해 1,200억 원 가량 사기성으로 판매한 사건 등에서도 개인투자자 보호 문제가 논제로 제기되었다.
4) 다만 사모펀드 투자권유 시 일반광고를 엄격히 규제하는 미국에 비해 국내 제도의 해당 규제는 상대적으로 약한 편이며 법규의 구체성이 떨어진다. 이는 국내 사모펀드 개인투자자의 경우 투자권유의 방식이 아니라 주로 은행과 증권사에서 판매의 방식으로 참여하기 때문에 해당 제도가 사실상 이용되지 않기 때문이다. 투자권유와 판매에 의한 방식의 차이는 본문에서 자세히 설명한다.
5) 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제249조의2 제2호, 동법 시행령 제271조 제2항이 전문투자형 사모집합투자기구 관련 해당 내용을 규정하고 있다. 2021.2.9. 개정 직전 전문투자형 사모집합투자 기구의 레버리지가 200% 이하일 경우 1억 원 이상의 금액, 200% 초과할 경우 3억 원 이상의 금액을 투자하면 전문투자자가 아닌 일반투자자도 투자자격을 얻었다. 2021.2.9. 개정 후 레버리지 200% 기준으로 해당 최소 투자금액 요건은 각각 3억 원과 5억 원으로 상향 조정되었다.
8) 자본시장법 시행령 제14조 제2항은 일반적으로 펀드 A가 다른 사모펀드 B의 지분 10% 이상을 취득할 경우 펀드 A에 투자한 투자자의 수를 사모펀드 B의 투자자수에 합산한다. 이를 역으로 해석하면 펀드 A가 펀드 B의 지분을 10% 미만으로 취득할 경우 펀드 B의 투자자 수에 펀드 A의 투자자 수를 산입하지 않아도 된다. 따라서 자펀드가 일반투자자 수 49인 제한 기준을 만족하는 한 다수의 자펀드를 설립하여 모펀드에 투자하게 되면 사실상 개인 일반투자자가 사모펀드에 무제한 투자할 수 있다.
9) ‘판매’란 용어는 현재 자본시장법의 모태를 이루는 증권투자신탁업법과 간접투자자산운용업법에서 사용되었다. 하지만 통합된 자본시장법에서는 정의되지 않은 채 그대로 사용되고 있다. 운용사가 투자자에게 ‘권유’하는 행위는 방향성을 갖지만, ‘판매’는 투자매매·중개업자가 투자자에게 집합증권을 매도하는 중립적 행위를 지칭한다. 투자자가 운용사에게 먼저 접근하든 운용사가 투자자에게 접근하든 집합투자증권이 매도되면 판매 행위가 된다는 의미에서 그러하다. 따라서 집합투자증권의 판매는 투자권유를 통해서 이루어질 수도 있고, 투자권유 없이 이루어질 수도 있다(Park et al., 2017a: 111).
11) 사모펀드 규제에 대한 경제학적 해석은 비단 펀드시장에 국한되지 않는다. 보다 넓은 의미에서 ‘공적자본시장(public capital market)’과 비교하여 ‘사적자본시장(private capital market)’은 자기보호가 가능한 전문투자자 시장이며 최소한의 규제와 개입이 존재하는 곳이다(Park et al., 2017b: 179).
12) 따라서 증권법과 증권거래법 이전의 시장은 모두 사모시장이라고 보아도 무리가 아니며 태초에 모든 금융시장은 이런 면에서 사모시장이었다. 복잡다기한 근대적 증권거래와 이를 규율하는 법제가 태동하고 나서야 공모시장이 탄생하게 되었고, 반대급부로 근대적 사모시장은 공모의 예외로서 협소하게 정의되기 시작하였다.
13) 하지만 사모펀드 운용자는 자신이 운용하는 사모펀드 수와 무관하게 운용자산규모(AUM: Asset Under Management)가 1억 5천만 달러 이상이면 1940년 투자자문업자법(Investment Advisers Act of 1940)에 의해 SEC에 등록하고 규제를 받아야 한다(IAA §203(m)). 2011년 7월 21일 개정법 발효 전에는 펀드 수가 15개 미만이면 등록이 면제되었다. 단, 벤처캐피털펀드는 AUM과 무관하게 등록이 면제된다(동법 §203(1); Park, 2015; Cendrowski et al., 2012: 17).
14) 미국 Rule 506 상의 ‘accredited investor’와 ‘sophisticated investor’를 ‘전문투자자’와 ‘고급투자자’로 번역하였다. 국내법에서는 ‘전문투자자’라는 용어가 있으나 ‘고급투자자’라는 용어는 없다. 또한 미국의 ‘accredited investor’와 한국의 ‘전문투자자’가 유사한 대상을 지칭하기는 하나 정확히 상응하는 용어는 아니라는 점을 유의해야 한다.
15) 전문투자자와 고급투자자는 Rule 506(b)에 의거하여 펀드 발행인이 제공하는 사전점검 양식을 스스로 작성함으로써 자신이 전문투자자에 해당하는지 또는 고급투자자에 해당하는지 스스로 입증해야 한다.
17) 모집주간사는 사모펀드를 위해 투자권유를 대행하는 기관이며 통상적으로 투자은행이 자사 고객을 상대로 모집주간사 역할을 수행하고 있다. 투자권유 대행의 대가로 모집된 투자금액의 2~2.5%를 보수로 수취하는 것으로 알려져 있다(Kim et al., 2012).
18) 최근 소셜미디어, 웹페이지 등의 전자적 수단을 사용하여 전문투자자와 고급투자자 여부를 확인한 후 광고를 볼 수 있도록 하는 수단이 마련되고 있으나 실효성이 낮다. 신규 사모투자의 경우 Rule 506(b)의 일반광고 금지 하에서 펀드를 조성하는 것보다 일반광고를 허용하는 Rule 506(c)를 이용하는 것이 모집에 더 유리하다.
19) Rule 506(c)로 사모펀드를 조성하려는 운용자는 실제 출자시점 이전에는 누구에게나 광고할 수 있지만, 출자금 납입 시 전문투자자에게만 투자를 허용해야 한다. 개인 전문투자자의 경우 이 때 소득 또는 자산 관련 증빙자료를 엄밀히 검수해야 하며 투자중개·매매업자, 등록 투자자문업자, 변호사, 공인회계사 등으로부터 전문투자자 자격 검증 관련 서류를 취득해야 한다. 보통 Rule 506(c) 사모펀드를 조성하려는 운용업자는 자체 또는 위탁 홈페이지에 전문투자자 요건을 증빙한 사람들만 접속 가능하도록 한 후 해당 검증절차 단계 이후 광고를 볼 수 있도록 시스템을 구축하고 있다.
20) 여기에 SEC의 웹페이지에 CDIs(Compliance and Disclosure Interpretations) 질의·응답 섹션을 마련하여 일반광고에 대한 유권해석을 더욱 분명히 하고 있다(Questions 256.23-256.33).
21) 더 자세한 내용은 Harvard Law School 기업지배구조 포럼의 SEC Proposes to Expand Definition of “Accredited Investor”를 참조할 것. 이러한 유형의 개인투자자는 기존의 전문투자자와 고급 투자자의 구분으로 보았을 때 오히려 고급투자자로 분류되는 것이 더 자연스럽다는 생각이 든다.
22) 자본시장법 시행령 제271조 제2항이 최소 투자금액을 적시하고 있다. 2021.2.9. 개정 직전 전문투자형 사모집합투자기구의 레버리지가 200% 이하일 경우 1억 원 이상의 금액, 200% 초과할 경우 3억 원 이상의 금액을 투자하면 전문투자자가 아닌 일반투자자도 투자자격을 얻었다. 2021.2.9. 개정 후 레버리지 200% 기준으로 해당 최소 투자금액 요건은 각각 3억 원과 5억 원으로 상향 조정되었다.
23) 앞서 제2.3절에서 살펴본 미국제도와 비교하면 ‘전문투자자’는 accredited investor에 상응하거나 더 협소하다. 하지만 국내 ‘일반투자자’의 정의는 미국의 sophisticated investor에 비해 보다 넓은 개념이다(<그림 1>).
25) 본인 및 배우자의 직전년도 소득액을 합산할 경우 1억 5천만 원 이상이면 전문투자자로 정의된다 (금융투자업규정 §1-7의2④, 신설 2019.11.21., 시행 2020.5.27.).
27) 금융위원회는 레버리지 200%를 기준으로 1억 원과 3억 원으로 설정한 최소투자금액을 각각 3억 원과 5억 원으로 상향 조정하는 방안을 마련하였고(FSC, 2020), 2021.2.9. 자본시장법 시행령 개정을 통해 해당안이 시행되었다. 하지만 왜 다른 금액이 아닌 3억/5억 원이 최소투자금액으로 설정되어야 하는지에 대한 실증 근거는 찾을 수 없다. 지금까지 사모펀드와 개인투자자 보호 이슈에서 쟁점이 되는 것은 주로 개인투자자의 최소투자금액이었다. 1억, 3억, 5억, 10억, 20억 원을 설정하는 데 어떤 특별한 정량적 근거는 없었다. 금융당국은 개인투자자 보호를 위해 높은 최소투자금액을 선호하는 반면, 금융업계는 보다 많은 투자금액을 유치하기 위해 낮은 최소투자금액을 선호하였다. ‘소비자 보호’ 이외에도 최소투자금액 설정을 조절하는 정책취지로 ‘사모펀드 시장 육성’과 같은 목표가 언급되기도 하였다.
28) 모자펀드는 국내에만 존재하는 제도가 아니다. 외국 사례에서는 효율성을 목적으로 내국에 설정된 자펀드가 역외펀드(offshore funds)인 모펀드에 투자할 때 주로 활용된다(Park et al., 2017a: 79).
29) 투자권유 전 투자자의 투자목적과 재산상태 등을 파악하여 그에 적합한 투자권유를 하는 ‘적합성 원칙’(자본시장법 §46)이라고 하고, 투자권유 없이 파생상품펀드 등을 판매하려면 투자자의 투자목적 등을 파악해 해당 상품의 위험성이 투자자에게 적정하지 않은지 여부를 알리고 확인을 받는 것이 ‘적정성 원칙’(동법 §46의2)이다. 해당 조항은 2020.3.24. 제정된 ‘금융소비자 보호에 관한 법률(금융 소비자보호법)’ 제17조와 제18조로 이관되어 2021.9.25.부터는 금융소비자보호법에서 규율하게 된다.
30) 공모펀드 판매에서 적합성·적정성 원칙을 판매사와 제대로 준수했는지 여부가 불법성 판단에 중요할 수 있지만 이 때문에 사모펀드에서는 두 원칙이 사실상 적용되지 않는다. 이 점이 사모펀드 불완전 판매의 법률적 사각지대라 지적할 수 있다.
32) 단, 파생상품매매에 따른 위험평가액이 자산총액의 10%를 초과하는 집합투자증권, 집합투자재산의 50%를 초과하여 파생결합증권에 운용하는 집합투자증권은 투자권유 위탁이 금지되는 파생상품에 투자하는 펀드로 분류된다(영 §52의2①).
33) 현재 레버리지 200%를 기준으로 일반투자자의 최저 투자 한도가 1억 원과 3억 원으로 각각 다르다. 투자광고 대상의 1억 원 기준은 이 차이를 무시하고 폭넓게 광고대상을 정하고 있다.
34) ‘판매’는 자본시장법에 규정되어 있지 않고 ‘판매회사’라는 용어도 최근 자본시장법에서 모두 삭제 되었다. 대신 ‘투자매매업자 또는 투자중개업자’라는 용어로 모두 대체되었다. 공모펀드 판매에 관한 특례는 판매가격, 환매, 판매보수 및 판매수수료 규제 등을 적시하고 있지만(법 §76), 전문투자형 사모펀드는 판매가격을 제외한 나머지 규제를 모두 면제받고 있다(법 §249의8①). 예를 들어 한 은행에 전속된 투자권유대행인이 1억 원 이상의 예금을 보유한 고객에게 투자를 적법하게 권유할 경우, 투자권유대행인은 대가를 받을 수 없지만(법 §52②3) 판매회사는 고객에게 자유롭게 판매수수료를 책정·징수할 수 있다. 투자권유 규제와 판매 관련 규제의 부정합에서 발생하는 현상이다.
36) 이를 위해 금융감독원은 ‘전문사모운용사 전담 검사단’ 운용을 개시하였다. 금융감독원 자체인력 20명, 예금보험공사·예탁결제원·증권금융 등 유관기관 파견인력 10명을 합해 30명으로 구성된 검사단은 향후 3년간 1만여 개에 달하는 전체 사모펀드를 들여다볼 예정이다(‘금감원, 사모펀드 전담 검사단 출범...3년간 1만여 개 검사,’ 조선비즈 2020.07.20.)
40) 개인 일반투자자를 사모펀드 시장에서 전면 배제하더라고 일반적 사모펀드의 자금조성액 면에서 큰 손실이 발생하지 않을 것이며, 개인 일반투자를 기반으로 영업하는 문제성 사모펀드의 토대를 약화시키는 긍정적 효과와 공모펀드 시장이 활성화되는 부수효과도 기대할 수 있을 것이다. 원래 이러한 개인 일반투자자들이 투자해야 할 대상은 공모펀드였다.
42) 미국의 ‘볼커룰(Volcker Rule)’은 은행 및 은행지주회사와 그 자회사를 모두 ‘banking entity’라는 용어로 정의한 후 banking entity의 헤지펀드·사모펀드 투자 및 운영(sponsoring)을 금지하였다. 은행을 포함한 그룹 전체를 은행과 동일하게 취급하기 때문에 매우 강력한 조치이다. 영국은 ‘ring fencing’이라는 제도를 도입하여 상업은행과 투자은행을 각각 법인격 분리한 후 지주회사로 묶는 조치를 시행하였다. 이 때 상업은행 부문은 예금수취와 개인·중소기업 대출의 업무만 떼어낸 후 강도 높은 규제를 부과한다. 기존에 영위하던 나머지 겸영·부수업무는 투자은행 쪽으로 이전한다. 유럽의 경우도 비슷한 방식으로 법인 분리를 추구하였다. 하지만 겸업주의(universal banking)의 전통이 있기 때문에 위험투자 부문만 투자은행 법인으로 분리하고, 나머지 업무는 상업은행 부문에 잔존하는 방식을 채택하였다. 현재 국내 은행법에서도 헤지펀드와 사모펀드에 투자하는 것을 어느 정도 제한하고 있다(은행법 §37②).
43) 공모펀드와 달리 전문투자형 사모펀드는 판매보수와 판매수수료에 규제를 면제받는다(자본시장법 §249의8①). 다음의 기사가 대표적이다(조선비즈 2019.11.04.; 중앙일보 2020.02.15.).
45) 2020년 4월 말 현재 판매잔고(3.6조 원) 기준 라임자산운용의 사모펀드를 가장 많이 판매한 판매회사는 대신증권(23.22%), 키움증권(14.64%), 우리은행(10.38%), 신한금투(9.95%), KB증권(9.64%), 신한은행 (7.60%) 등의 순이다.
46) 라임의 판매채널에 신한금융투자와 신행은행이 모두 등장하는 것은 금융지주회사가 제도의 원 취지대로 시행되고 있지 않다는 증거가 될 수 있다. 본질적으로 현재 은행법에서는 은행의 겸영업무와 부수업무를 폭넓게 지정하여 금융지주회사를 활용할 유인이 은행에게 크지 않다(Kim, 2012). 상업은행과 투자은행 업무의 분리 원칙을 고수하는 한편 금융지주회사를 통해 겸업주의를 간접적으로 허용하려면 은행의 겸영업무와 부수업무의 범위에 대해 재고찰할 필요가 있다.
47) 2014년 9월 23일 미국 SEC는 Rule 506(d)을 제정하여 Rule 503(b) 또는 503(c)에 의거 발행되는 사모펀드에 규제를 부과하기 시작하였다. 일명 ‘불량배 자격취소(“Bad Actor” disqualification)’으로 불리는 이 조항은 부정한 행위에 연루된 사람이 사모펀드와 직간접적으로 관련되었을 경우 사모의 지위를 박탈해버리는 매우 강력한 조치이다. 따라서 사모펀드 운용사는 사전에 이 조항에 연루된 사람이 없는지 꼼꼼히 조사해야 한다. 사모펀드에 연루된 사람의 범위에는 투자권유를 담당하는 ‘모집주간사(placement agent)’도 포함되어 있으며, 모집주간사를 고용한 회사의 임원도 모두 ‘Bad Actor’로 간주된다(17 C.F.R. §230.506(d)(1)). 만일 Rule 506(d)를 국내에 도입한다면 ‘불완전판매’의 이슈는 사라질 테지만 사전에 ‘Bad Actor’를 일일이 점검해야 하는 사모펀드 운용자의 규제 준수비용이 증가할 것이다.
48) 현행 법은 전문투자형 사모집합투자증권을 판매하는 모든 금융업자가 광고를 할 수 있도록 되어 있다(자본시장법 §249의6, 동법 시행령 §271의6②). 또한 투자광고 대상은 전문투자자 또는 금융투자 상품 잔고(투자자예탁금 잔액 포함) 1억 원 이상인 일반투자자이다. 따라서 일반광고를 실시하더라도 사전에 전문투자자 또는 금융자산 1억 원 이상을 입증하는 1단계 절차를 마련해야 하고, 이를 입증한 투자자들에게만 일반광고가 노출되어야 한다.
49) 금융위원회는 전문투자자만을 대상으로 하는 펀드는 적격일반투자자 대상 펀드보다 투자자 보호 규제를 합리적으로 완화하는 방침을 정하였다. 현재 일정 이상의 사모펀드에 대한 외부감사를 의무화 방을 강구하고 있는데 전문투자자만을 대상으로 하거나 투자자 전원 동의를 얻는 경우 외부감사를 면제하겠다는 안이다(FSC, 2020). 하지만 정책제안 3은 ‘판매’ 자체가 금지되어 투자권유만이 가능한 상황에서, 전문투자자 가운데에서도 ‘49인 산정’에서 제외된 전문투자자만 대상으로 할 경우에 관한 제언이다. 사모펀드에 외부감사를 받도록 하는 것은 사모펀드의 본래 취지에 어울리지 않는다. 이는 현행 국내 사모펀드가 사실상 공모펀드라는 점을 간접적으로 인정하는 셈이다.
50) 사모펀드에 대한 공모펀드의 투자는 위험분산과 수익을 제고의 긍정적 효과를 기대할 수 있으나, 사모펀드 보유 자산을 공정가치로 적시에 평가할 수 있다는 조건이 선행되어야 한다. 공모펀드의 자산가치를 산정하는 주기에 맞춰 피투자 사모펀드의 가치가 정확하게 계산되지 않으면 공모펀드의 자산가치 산정에도 연쇄적으로 왜곡이 발생할 수 있기 때문이다.
51) 국내에 도입하려는 BDC의 원형은 미국에서 찾아볼 수 있다. 1940년 투자회사법(Investment Company Act of 1940)을 1980년 개정하여 만든 제도가 BDC이며 사모에 투자하는 공모펀드라고 할 수 있다. 이 제도는 거의 활용되지 않다가 글로벌 금융위기 이후 사모펀드 시장이 급속히 수축하자 그 대안 으로서 갑자기 각광을 받기 시작하였다. 바이아웃(buyout)을 수행할 자금으로 단일 사모펀드로는 자금이 부족하자 그 보조수단으로 공모시장에서 BDC를 세워 일종의 부족분을 메꾸는 용도(“sidecar fund”)로 활용하기 시작한 것이다. 하지만 고스란히 공모규제를 준수해야 한다는 점에서 규제준수 비용이 사모펀드에 비해 높고, 이 비용을 수수료에 전가하기 때문에 사모펀드에 비해 수수료가 높은 것은 어쩔 수 없다. 일종의 고육지책으로 재조명을 받은 제도이다(Cendrowski, 2012: 54-55). 사모펀드 시장의 역사에 관한 보다 일반적 문헌은 Kaplan and Strömberg(2009)과 Fraidin and Foster(2019)를 참조할 수 있다.