1. 서론
국내·외 자본시장에서 주주행동주의(Shareholder Activism)가 기업 지배구조와 경영 전략에 주요한 영향을 미치며, 상존하는 경영 리스크로 인식해야 하는 상황이 되고 있다. 글로벌 금융 자문사 Lazard1)의 주주 자문 책임자 Jim Rossman은 ”주주행동주의가 기업 환경에서 영구적인 특징으로 자리 잡았다”고 언급하였다2). Diligent Corporation3)의 2023년도 미국 250개 기업의 이사진을 대상으로 한 설문조사에 따르면, 응답자의 41%가 주주행동주의가 우수한 지배구조의 필요성에 대한 인식을 제고시켰고, 26%는 수익성을 저해하는 경영 방해 요인으로, 25%는 단기실적주의를 심화시키는 요인이라고 답하였다4). 이처럼 주주행동주의에 대한 평가는 상반되지만, 기업경영에서 그 영향력은 지속적으로 확대되고 있는 것은 분명해 보인다.
주주행동주의는 주주들이 배당 및 단기 시세차익에만 집중하던 관행에서 벗어나 기업의 경영 의사결정 과정에 개입해 지배구조와 장기적 기업가치 개선을 위한 영향력을 행사하는 것을 말한다(Becht et al., 2010). 주주행동주의자들은 목적 달성을 위해 주주제안, 의결권 행사, 위임장 경쟁 등 다양한 방식으로 표출하는데, 이 중 주주제안이 주주총회 상정을 통해 경영진에게 압력을 주거나 안건을 다른 주주들에게 상기시키는 효과적인 수단으로 활용되고 있다.
주주제안의 효과성에 대해서는 상반된 평가가 존재한다. Harris and Raviv(2008)는 주주제안이 가결되지 않더라도 경영진에 대한 규율 효과가 있음을 보였다. Kastiel and Nili(2021)는 S&P500 기업들의 사례 분석을 통해 주주제안으로 이사회 구성과 의결권 행사 방식이 실질적으로 개선되었음을 입증했다5). 이준서(2023)는 주주제안이 대리인비용 감소와 경영자의 참호 구축 동기를 약화하여 지배구조와 관련하여 유용한 외부 통제 수단으로 작용한다고 주장했다.
한편, 주주제안의 실효성에 대한 비판적 시각도 존재한다. Prevost and Rao(2000)는 주주제안이 경영진과의 사적 협상 실패를 알리는 신호가 되는 경우가 많으며, 구속력이 없는 특성으로 인해 통제 효과에 한계가 있다고 지적했다. Pound(1991)는 주주제안의 비용과 제한된 성공률을 고려할 때 그 효용성에 의문을 제기했다. UCLA 법학 교수 Stephen Brainbridge는 주주제안권의 잦은 행사가 경영진의 경영 자율성을 위협할 수 있다고 주장하며, 개인 주주들의 주주제안에 대해 비판적인 입장을 보였다6).
이처럼 미국과 유럽에서는 1990년대 이후 주주제안의 효과성에 대한 실증연구가 활발히 진행되어 왔으나, 국내 상황은 이와 대조적이다. 국내에서는 주주제안이 1998년 도입된 이후 상당 기간 큰 주목을 받지 못하다가, 2020년을 기점으로 그 빈도와 제안 대상의 범위가 확대되고 있다. 한국 ESG 기준원 보고서7)에 따르면, 2022년에는 현금배당 확대와 중간배당 도입 등 주주환원 정책이 증가했으며, 2023년에는 2대 주주 및 소액주주 연대 사례가 늘어나며 사외이사 선임과 감사위원회 관련 주주제안이 증가함을 밝혔다. 특히 주주행동주의를 표방하는 행동주의펀드의 영향력이 확대되고 있다. 일례로, 2022년 에스엠엔터테인먼트는 행동주의 펀드 얼라인파트너스가 감사 선임과 사외이사 비율 확대를 요구하는 주주제안을 통과시켰다. 2024년 안다자산운용은 다른 행동주의펀드와 연대하여 삼성물산을 대상으로 기업가치 제고 방안으로 배당 확대와 자사주 취득을 요구하는 주주제안을 제시하기도 했다.
이렇듯 국내 주주제안은 기업 지배구조와 배당정책 전반에 걸쳐 나타나고 있으며, 제안 주체도 행동주의 펀드뿐만 아니라 소액주주의 연대를 통해 그 영향력이 확대되고 있다. 특히 주목할 만한 점은 소액주주연대가 국내 주주제안에서 주도적 역할을 담당하고 있다는 것이다. 이는 주주제안의 상당 부분이 기관투자자에 의해 주도되는 미국과 대조적인 현상이다(Ertimur et al., 2010). 이러한 차이는 국내 기관투자자들이 주로 비공개적 방식의 주주관여를 선호하는 경향(한국기업지배구조원, 2020)8)과, 최근 주주인증 플랫폼 발달로 소액주주들의 집단행동이 용이해진 국내 시장의 특수성에서 기인한다(대한상공회의소, 2025)9). 그러나 이러한 주목할 만한 변화 추세에도 불구하고, 국내에서는 최근까지 주주제안에 대한 연구가 대부분 법적 관점의 제도적 측면에서만 국한되어 왔다는 지적이 있다(이준서, 2023). 이에 본 연구는 주주제안의 결정요인을 실증적으로 분석함으로써, 국내 주주제안에 대한 이해를 더욱 확장하고자 한다.
실증 분석을 위해 2018년부터 2024년까지 국내 상장기업 중 주주제안을 받은 238개 기업을 대상으로 로지스틱 회귀(Logistic regressoin) 모형을 사용하여 주주제안을 받는 기업의 특성이 무엇인지 실증 분석하였다. 주요 변수는 소유 구조, 정보비대칭성, 재무성과, 주주환원, 그리고 재무 안정성 등으로 구성하였다. 또한 주주제안을 이사 선임·해임, 감사(위원회) 선임·해임, 주주환원, 그리고 정관변경 등 유형별로 세분화하여 각 제안 유형에 따른 결정요인의 차이를 규명하고자 하였다. 분석 결과의 강건성을 높이기 위해 PSM(Propensity Score Matching) 기법, 프로빗(Probit) 모형, 그리고 Firth(1993)의 희소 사건 로짓(Rare Event Logit) 모형을 활용해 추가 검정을 수행하였다.
실증분석 결과, 한국 기업에서 주주제안은 소유 구조와 기업이 제공하는 정보의 비대칭성 수준에 의해 주로 결정되며, 주주제안 유형에 따라 결정요인이 차별화되는 것으로 나타났다. 주요한 결과들은 다음과 같다. 첫째, 대주주 중심의 소유 구조는 주주제안을 억제하는 강력한 요인으로 작용한다. 최대주주 지분율과 외국인지분율이 높을수록 주주제안이 감소하는 경향이 모든 유형에서 일관되게 관찰되었다. 이는 국내에서는 외부 주주들이 지배주주의 영향력이 약화할수록 대리인 문제가 발생한다고 인식하여 이의 개선을 위한 주주제안을 한다고 볼 수 있다. 둘째, 기업이 제공하는 정보의 비대칭성 수준은 주주 활동의 중요한 전제조건으로 확인되었다. 기업 규모가 크고, 기업 연혁이 오래되고, 주가변동성이 낮은 기업이 주주제안 대상이 된 경향이 있다. 이는 공개된 재무 정보 등의 양이 많아 정보비대칭이 낮아짐으로써 주주들이 효과적인 의사결정을 위해 필요한 정보에 접근할 수 있기 때문으로 해석된다. 셋째, 주주제안 유형별로 뚜렷한 차별화가 존재한다. 이사 및 감사(위원회), 그리고 정관 관련 주주제안은 기업 성과와 유의한 연관성이 없어, 지배구조 개선에 초점을 맞추고 있음이 확인되었다. 반면, 주주환원 관련 주주제안은 수익성(ROA)과 강한 양(+)의 관계를 보여, 수익성이 높은 기업에서 주주들이 이익 배분을 더 적극적으로 요구함을 알 수 있다.
본 연구의 공헌점은 다음과 같다. 첫째, 국내 자본시장에서 주주제안의 결정요인을 실증적으로 분석한 최초의 연구라는 점이다. 주주행동주의 표출이 늘어나면서 다양한 논의가 있음에도 불구하고 주주제안 대상 업체의 특성 등을 실증적으로 분석한 연구는 매우 제한적인 상황이다. 본 연구는 이러한 연구 공백을 메우고 국내 주주행동주의 연구의 학술적 토대를 마련한다.
둘째, 국내 자본시장의 특수성을 반영한 결정요인을 식별했다는 점에서 가치가 있다. 국외 연구에서는 주로 기업 성과나 지배구조의 취약성이 주주제안의 주요 결정요인으로 지목되어 왔으나, 본 연구는 국내 기업의 소유 구조 특성과 기업이 제공하는 정보의 수준이 주주제안 발생에 더 핵심적인 영향을 미친다는 점을 확인하였다. 이는 대주주 중심의 소유 구조와 정보비대칭성이 국내 주주행동주의의 전개 양상을 결정짓는 중요한 요인임을 시사한다.
셋째, 주주제안을 유형별로 세분화하여 각 유형에 따른 결정요인의 차이를 규명함으로써, 주주제안이 단일한 현상이 아닌 복합적 특성을 지닌 주주 권한 행사임을 확인하였다. 특히 주주제안의 목적에 따라 그 결정요인이 달라진다는 발견은 주주제안에 대한 이해를 더욱 심화시킨다.
넷째, 최근 부각되고 있는 소액주주연대 현상의 실증적 기반을 제공했다는 점에서 시의성이 있다. 2018년부터 2024년까지 소액주주연대가 주도한 주주제안이 전체의 약 57%를 차지하는 상황에서, 본 연구는 이러한 새로운 주주행동주의 양상의 결정요인을 밝힘으로써 변화하는 국내 주주행동주의의 역학을 이해하는 데 중요한 통찰을 제공한다. 특히 소액주주들이 온라인 플랫폼10)을 통해 단결하여 주주권을 행사하는 현상이 증가하는 상황에서, 기업들이 소액주주의 관심사와 행동 패턴을 파악하는 데 기여할 수 있다.
본 연구의 구성은 다음과 같다. 2장에서는 선행 연구를 검토한다. 3장에서는 표본 및 분석 모형을 다룬다. 4장에서는 실증 분석 결과를 제시하며, 5장에서는 강선성 분석 결과를 제시한다. 마지막으로 6장에서는 분석 결과를 종합하여 실무적 시사점을 논의한다.
2. 선행 연구
주주제안의 결정요인에 관한 선행 연구들은 기업 규모, 소유·지배구조, 정보 비대칭 수준, 재무성과, 주주환원정책, 그리고 재무 안정성 등 다양한 측면에서 수행되어왔다. 지난 30여 년간의 국외 선행 연구들은 혼재된 결과들을 보여준다.
2.1 기업 특성(Characteristics)
주주제안 결정요인에 관한 연구에서 기업 규모의 영향력은 중요하게 다루어져 왔다. 기업 규모가 클수록 주주 수가 많고, 이해관계자가 다양해짐에 따라 주주제안 발생 가능성이 높아질 수 있다. 선행 연구들은 기업 규모가 주주제안 발생에 미치는 영향에 대해 상반된 결과를 보고하고 있다. Denes et al.(2017)과 Smith(1996)는 기업 규모와 주주제안 가능성 간의 양(+)의 관계를 규명했으며, 이는 다수의 연구에서도 일관되게 확인되었다(Renneboog and Szilagyi, 2011; Eesley and Lenox, 2006). 특히 Smith(1996)는 캘리포니아 공무원연금(CalPERS)의 주주행동주의와 기업규모 간에 유의한 양(+)의 관계가 있음을 발견하였다. 대기업은 외부 주주들이 효과적으로 감시하기 어렵고 대리인 문제가 발생하기 쉬워 주주행동주의로 더 많은 가치를 창출할 수 있기 때문으로 볼 수 있다(Del Guercio and Hawkins, 1999; Strickland et al., 1996). 또한 대기업은 대중과 언론의 관심이 높아 성과 달성 시 동종 기업으로 파급되는 효과를 촉진할 수도 있다(Ferri and Sandino, 2009). 반면, 헤지펀드는 대기업을 대상으로 삼을 가능성이 낮다고 보았다. 이는 대기업은 주식을 대량 확보하는 것이 어렵고 주주행동주의를 통한 원하는 결과 도출 시간이 오래 걸릴 수 있기 때문이라고 밝혔다(Brav et al., 2008; Klein and Zur, 2009).
2.2 소유 구조 및 대리인 문제(Ownership & Agency)
기업의 소유 구조는 주주와 경영자 간 대리인문제의 근본적 원인이 되며, 이는 주주제안 발생의 결정요인으로 작용할 수 있다. 특히 국내 기업의 경우, 소유와 경영의 분리 괴리도가 커 최대 주주가 적은 지분으로도 강력한 경영권을 행사할 수 있는 구조적 특성을 가진다(Joh, 2003; Bae et al., 2002). 이러한 환경에서 소액주주의 이익이 침해될 위험이 증가하며, 이는 주주제안을 통한 견제로 이어질 수 있다. 기존 선행 연구에 따르면 지배구조의 취약성은 주주제안 발생 가능성을 높이는 요인으로 밝혀졌다. Ertimur et al.(2010)은 1997년부터 2004년까지의 패널 데이터 분석을 통해, CEO-이사회 의장 겸임 및 낮은 이사회 독립성과 같은 취약한 지배구조를 가진 기업들이 주로 주주제안의 대상이 됨을 보였다.
또한 기관투자자, 특히 외국인 투자자는 기업지배구조 개선을 위한 주요 주체로 인식된다. Aggarwal et al.(2011)은 외국인 기관투자자들이 적극적인 감시와 주주행동주의를 통해 기업지배구조 개선에 실질적 기여를 하는 것으로 나타났다. 특히 Kim et al.(2016)은 이러한 경향이 신흥시장에서 더욱 두드러지며, 대리인문제가 심각하거나 지배구조가 취약한 환경일수록 외국인 투자자의 영향력이 강화됨을 보였다. 이러한 결과는 외국인지분율이 높은 기업에서 이사회 구성이나 감사위원회 개편과 같은 지배구조 개선 관련 주주제안이 증가할 것임을 시사한다. 또한, Thomas and Cotter(2007)는 기관투자자 지분율이 높고 내부자 지분율이 낮은 기업일수록 기업지배구조 관련 주주제안에 대한 찬성률이 높았음을 보고하였으며, 이는 대리인문제 해결을 위한 주주들의 적극적인 의결권 행사로 해석된다.
한국 시장의 특수성으로 대규모기업집단(재벌)의 존재는 소유 구조와 주주행동주의 간의 관계에 영향을 미칠 수 있다. Almeida et al.(2011)은 한국 대규모기업집단이 피라미드형 소유구조를 통해 적은 지분으로도 계열사에 대한 통제권을 유지하는 경향이 있음을 지적하였다. 이러한 구조에서는 지배주주와 소액주주 간의 이해 상충이 발생할 가능성이 높아진다. 이러한 소유구조의 특성으로 인해 대규모기업집단 소속 여부는 주주제안 발생에 영향을 미치는 중요한 요인이 될 수 있다.
마지막으로, 기업의 잉여현금흐름은 대리인문제를 심화시키는 요인으로 작용할 수 있다. Jensen(1986)이 지적한 바와 같이, 잉여현금흐름이 많은 기업에서는 경영진의 사적 이익 추구 가능성이 증가한다. 이러한 상황에서 주주들은 배당 확대나 자사주 매입과 같은 주주환원 정책을 요구하는 제안을 통해 대리인문제를 완화하려는 경향이 나타난다고 밝혔다(Brav et al., 2008).
2.3 정보비대칭성(Information Asymmetry)
기업 경영진과 외부 투자자 간의 정보 비대칭성은 주주제안 결정의 또 다른 중요 요인으로 작용한다. 다수의 연구에서 정보 비대칭성은 재무 현황과 경영 성과에 대한 명확한 파악을 어렵게 하여 경영진의 기회주의적 행동을 촉진할 수 있음이 확인되었다(Bushman et al., 2004; Verrecchia, 2001). 그러나 이러한 정보 비대칭이 주주제안 발생에 미치는 영향에 대해서는 학계에서 상반된 견해가 공존하고 있다. 한 측면에서는, 정보 비대칭성이 심할수록 외부 주주들이 감시에 더욱 적극적으로 나서게 되어 주주제안이 활성화된다고 주장한다. Bourveau and Schoenfeld(2017)는 정보 공시가 제한적인 기업에서 행동주의 투자자들이 주주제안을 제기하는 경향이 있음을 밝히면서, 이에 대응하여 경영진이 자발적 공시를 증가시킨다고 분석하였다. 또한, Hadani et al.(2011)은 이익 조정(Earning Management) 수준과 주주제안 간에 양(+)의 관계가 존재함을 발견해, 정보 투명성이 낮은 기업일수록 주주들의 개선 요구가 증가할 가능성이 높다는 것을 밝혔다.
반면, 정보 비대칭성이 지나치게 심할 경우, 주주들이 필요한 정보를 적시에 확보하고 효과적인 의사결정을 내리기 어려워진다는 결과를 제시하는 연구들도 있다. Omar et al.(2024)는 정보격차가 클수록 주주의 기권 표가 증가하는 현상을 발견하였고, Bedard and Johnstone(2004)는 주주제안을 직접 다루지는 않지만, 정보 획득과 의사결정 과정이 제약되는 환경에서는 전반적인 주주 참여가 저해될 수 있음을 시사한다. 이러한 결과는 정보 비대칭성 수준이 주주들이 기업 경영 개선에 적극적으로 참여하는 데 방해 요인으로 작용할 수 있음을 보여준다.
2.4 재무성과 및 성장성(Performance)
기업의 재무성과는 주주제안의 주요 결정요인으로 작용할 수 있다. 특히 저성과 기업에서는 경영진의 전략과 운영 효율성에 대한 주주들의 불신이 높아지며, 이는 기업가치 제고를 위한 적극적인 개입으로 이어질 수 있다. Gillan and Starks (2000)는 시어스(Sears) 사례를 통해 사업다각화 실패로 인한 수익성 저하가 3년간의 주주행동주의로 이어졌다고 밝혔다. Denes et al.(2017)의 메타분석에서도 주주제안 대상 기업들은 대조기업 대비 총자산수익률(ROA), 자기자본이익률(ROE), 매출성장률, 그리고 시장가 대비 장부가 비율이 유의하게 낮은 것으로 나타났다.
재무성과 저하는 특히 기업 지배구조 개선과 관련된 주주제안을 증가시키는 것으로 나타난다. Yeh(2017)는 일본 기업을 대상으로 한 연구에서 재무성과가 낮은 기업일수록 이사 선임 및 해임과 같은 이사회 구성 변경 요구가 증가함을 발견하였다. DeAngelo and DeAngelo(1989)와 Kaplan and Minton(1994) 또한 기업 성과가 부진할수록 주주들이 경영 감독 강화를 위한 이사회 개편을 적극적으로 요구함을 보고하였다. 더불어 기업의 정관 구조도 재무성과와 밀접한 관련이 있는 것으로 나타난다. Gompers et al.(2003)과 Bebchuk et al.(2009)은 경영권 보호 조항이 많은 기업일수록 성과와 기업가치가 저하되는 경향이 있음을 밝혔으며, Cremers and Ferrell(2014)은 이러한 제한적 정관 조항이 주주가치 훼손으로 이어져 정관 개정 요구를 증가시킬 수 있음을 시사하였다.
2.5 주주환원정책(Payout)
기업의 주주환원 수준은 주주들의 적극적인 개입을 결정하는 주요 요인으로 작용할 수 있다. 선행 연구들은 특히 낮은 수준의 주주환원이 주주들의 적극적인 개입을 촉발할 수 있음을 보여준다. Brav et al.(2008)은 배당수익률이 낮으면서 영업현금흐름이 높은 기업들이 주로 행동주의 헤지펀드의 개입 대상이 됨을 실증적으로 보였다. Denes et al.(2017)의 연구에서도 배당수익률이 낮은 기업들이 주주행동주의의 표적에 속한다고 밝혔다.
기업의 주주환원 수준은 단순히 배당 확대나 자사주 매입과 같은 직접적인 주주환원 요구뿐만 아니라, 전반적인 정보 투명성과 자발적 공시 수준과도 밀접한 관련이 있다. Bourveau and Schoenfeld(2017)는 배당수익률이 낮은 기업들이 전반적으로 정보 투명성이 부족하고 자발적 공시 수준도 낮은 경향이 있으며, 이는 주주들이 경영 투명성 제고를 위한 개선 요구를 촉진하는 요인으로 작용할 수 있음을 시사한다.
2.6 재무 안정성(Financial Stability)
기업의 재무상태와 주주행동주의 간의 관계를 분석한 연구들은 재무적 특성이 주주들의 개입 결정에 중요한 영향을 미칠 수 있음을 보여준다. 먼저 유동성과 관련하여, 이론 연구에서는 투자자의 개입 가능성이 기업의 유동성 수준과 밀접한 관련이 있음을 밝혔으며(Maug, 1998), 실증 연구에서도 유동성이 높은 기업에서 주주제안 및 기타 주주행동이 더욱 빈번하게 발생하는 것을 확인할 수 있다(Brav et al. 2008; Yeh, 2017).
한편, 레버리지는 주주제안 발생을 억제하는 요인으로 작용할 수 있다. Cziraki et al.(2010)은 레버리지가 높은 기업일수록 주주제안의 대상이 될 가능성이 낮다는 것을 발견하였는데, 이는 레버리지가 잉여현금흐름 문제를 완화하는 역할을 하기 때문이다. Edmans et al.(2013)은 레버리지가 경영자에 대한 규율 장치로 작용할 수 있음을 주장하였다. 즉 레버리지가 주주들의 직접적인 개입 동기를 낮추는 요인이 된다는 것이다.
3. 표본과 연구모형
3.1 표본
본 연구의 표본은 2018년부터 2024년도까지 유가증권 및 코스닥시장에 상장된 기업들이다. 표본 선정 과정에서 (1) 금융업에 속한 기업(산업 분류 코드 64-66), (2) 자본잠식 기업, (3) 매출 자료가 누락된 기업은 제외하였다. 이 중 주주제안을 받은 기업은 총 161개사로, 238개의 기업-연도 관측치를 포함한다. 이들 중 주주제안 요건을 갖추었으나 주주총회 이전에 제안을 철회한 기업은 표본에서 제외하였다. 분석에 필요한 재무 및 회계, 주가 자료는 DataGuide를 이용하여 추출하였으며, 주주제안자 및 안건내용 등 주주제안 관련 세부 사항은 금융감독원 전자공시시스템(DART)의 사업보고서와 주주총회 소집 및 결과 공시자료를 통해 수작업으로 수집하였다11).
<표 1>은 연도별 주주제안 현황을 보여준다. Panel A에서는 주주제안 대상 기업의 연도별 분포를 확인할 수 있다. 유가증권시장이 100건, 코스닥시장이 138건을 차지한다. 연간 주주제안 기업 수는 2022년까지 매년 30건 수준이었으나, 이후 40건 이상으로 증가하였다. Panel B는 연간 주주제안 유형별 현황으로, 동일 기업이 특정 안건에 대해 여러 건의 주주제안을 받은 경우, 각 제안을 별도로 집계하였다. 이와 같은 방식으로 총 873건의 제안이 집계되었다. 제안 유형별로 살펴보면, 이사 선임(해임) 관련 제안이 431건으로 가장 많았으며, 감사(위원회) 관련 제안은 140건, 주주환원 관련 제안은 137건(배당 101건, 자사주 매입·소각 36건) 그리고 정관 개정 관련 제안은 136건, 기타 29건이다. 정관 개정 제안에서는 지배구조 관련 내용이 전체의 약 42%, 주주 권리 강화가 27%, 그리고 자본구조 및 유동성 관리가 25%를 차지하는 것으로 확인되었다. 구체적으로는 이사회 구성(이사의 수 변경, 이사회 내 위원회 신설 등), 의결권 행사(집중투표제, 전자투표제 도입 등), 액면분할, 배당 관련 조항 등이었다. 기타 안건은 대부분 이사 및 감사 보수 한도 설정이었다.
<표 1>
주주제안 대상 기업 및 제안 유형에 따른 연도별 분포
이 표는 2018년부터 2024년까지 주주제안 대상 기업과 제안 유형의 연도별 분포를 보여준다. Panel A는 주주제안이 제기된 기업-연도 표본을 시장별로 구분하여 제시하였고, Panel B는 주주제안을 유형별로 분류하여 보고한다. 동일 기업이 동일 안건에 대해 여러 건의 주주제안을 동시에 받은 경우, 각 제안을 개별 건으로 산정하여 집계하였다.
<표 2>는 제안자의 유형별 현황을 보여준다. 동일 기업에서 복수의 주주제안이 제기된 경우는 각 제안을 별도로 집계하였다. 총 238건의 주주제안 대상 중 소액주주연대가 135건(56.7%)으로 가장 높은 비중을 차지했고, 이어서 펀드 및 기관투자자 48건(20.2%), 5% 이상 주주 38건(16%), 5% 미만 주주 17건(7.1%) 순으로 나타났다. 주주제안자의 유형에 따라 관심사와 목적이 서로 다름을 확인할 수 있다. 모든 주주제안자 유형에서 이사 선임(해임)이 가장 높은 49.4%의 비중을 차지하는 가운데, 소액주주연대와 5% 이상 지분 보유 주주는 특히 이사회와 감사(위원회) 선임을 통한 지배구조 개선에 집중하는 경향이 뚜렷하게 나타났다. 펀드 및 기관투자자들은 이사 및 감사 선임 외에도 정관 개정을 통한 제도적 변화에도 상당한 관심을 보였다. 한편, 5% 미만 주주들의 경우, 이사 및 감사 선임과 함께 배당정책에 대한 제안 비중이 높아, 주주제안이 다양한 이해관계자들의 기업 감시와 권리 행사 수단으로 활용되고 있음을 확인하였다.
<표 2>
주주제안자별 대상 기업 및 제안 유형 분포
이 표는 주주제안자 유형에 따른 대상 기업과 제안 내용의 분포를 보여준다. 주주제안자는 소액주주연대, 5% 이상 주주, 5% 미만 주주, 펀드 및 기관투자자로 구분하였다. 괄호 안의 값은 표본 기업-연도의 경우 전체 표본 내 비중을, 제안 유형의 경우 각 주주제안자 그룹 내 비중(%)을 나타낸다. 동일 기업이 동일 안건에 대해 여러 건의 주주제안을 동시에 받은 경우, 각 제안을 개별 건으로 산정하여 집계하였다.
<표 2>에서 주목할 만한 특징은 소액주주연대가 전체 주주제안의 56.7%를 차지하며 가장 높은 비중을 보인다는 점이다. 이는 미국에서 기관투자자가 주주제안의 주요 주체인 것과 대조적이다(Ertimur et al., 2010). 이러한 국내 특성은 두 가지 주요 요인으로 설명할 수 있다. 첫째, 국내 기관투자자들은 주주제안보다 사적대화, 의결권 행사 등 비공개적 방식의 주주 관여를 선호하는 경향이 있다(한국기업지배구조원, 2020). 이미 상당한 영향력을 보유한 기관투자자들과 달리, 소액주주들은 의견 표명을 위해 공식적 채널인 주주제안이 필요한 경우가 많다. 둘째, 최근 주주인증 플랫폼의 발달로 소액주주들의 집단행동이 용이해졌다12). 이전에는 분산되어 있던 소액주주들이 이러한 플랫폼을 통해 효과적으로 연대하고 전문 지식을 공유할 수 있게 되었다. 대한상공회의소(2025) 조사에서도 주주관여를 경험한 기업 중 90.9%가 소액주주 및 소액주주연대에 의한 것으로 나타나, 국내 특유의 소액주주 중심 주주행동주의가 발전하고 있음을 확인할 수 있다.
3.2 연구모형 및 변수
본 연구에서는 2018년부터 2024년까지 주주제안을 받은 기업들의 결정요인을 분석하고자 로짓 회귀분석(Logit regression)을 활용했다. 분석에는 국외 선행 연구에서 검증된 재무적 특성과 지배구조 요인을 포함한 다양한 변수들이 사용되었다. 본 연구의 실증모형은 식 (1)과 같다. 기본 모형에서는 전체 주주제안을 대상으로 분석을 실시한다. 추가로 주주제안 유형별 분석을 위해 각 제안 유형을 종속변수로 하고 동일한 설명변수를 적용하여 분석을 진행한다.
(1)
식 (1)에서 종속변수 SPi,t+1는 t+1기에 주주제안을 받은 경우 1, 그렇지 않은 경우 0의 값을 갖는 더미 변수이다. 종속변수는 전체 주주제안(Overall_SP), 이사 선임·해임(Board_SP), 감사(위원회) 선임·해임(Audit_SP), 주주환원(Payout_SP), 그리고 정관변경(Charter_SP) 등으로 구분했다.
해외 선행 연구를 토대로 설명변수는 여섯 영역으로 분류해 구성했다. 모든 설명변수는 t기 기준으로 측정되었으며, 구체적으로 Ownership & Agency(소유 구조 및 대리인문제), Information Asymmetry(정보 비대칭성), Performance(재무성과 및 성장성), Payout(주주환원 정책), Financial Stability(재무 안정성), 그리고 통제 변수로 Characteristics(기업 특성)이다. 분석에 사용된 모든 변수는 극단치의 영향을 최소화하기 위해 1% 수준에서 극단치를 조정하였다. δi와 γt는 각각 산업과 연도 고정 효과를 나타낸다. 모든 회귀분석은 기업 수준에서 클러스터링된 표준오차(clustered standard error)를 사용하여 이분산성을 고려하였다. 구체적인 변수 정의는 Appendix에 제시되어 있다.
분석 결과의 강건성 검증을 위해 세 가지 추가 분석을 진행한다. 첫째, 성향 점수 매칭(Propensity Score Matching, PSM) 기법을 활용해 주주제안 기업과 유사한 특성의 대조군 기업을 1:1로 매칭한 표본을 구성하여 동일 분석을 수행했다. 매칭을 위해 산업과 연도는 정확히 일치하도록 설정하였으며, 매칭 변수로는 기업규모(Ln(assets)), 수익성(EBITDA/assets), 기업가치(Tobin’s Q), 레버리지(Leverage), 그리고 기업 연령(Ln(age))을 사용하였다. 이는 표본 선택 편의를 통제하고 보다 명확한 주주제안 요인을 설명하기 위함이다. 둘째, 프로빗(Probit) 모형을 사용한 분석을 실시, 모형 선택에 따른 결과의 민감도를 검증한다. 셋째, 주주제안이 전체 관측치의 약 1.7%에 불과한 희소 사건(rare events)임을 고려하여 Firth(1993)의 희소 사건 로짓(Rare Event Logit) 모형을 적용했다. 이 방법론은 최대우도 추정량에서 발생하는 편향을 교정하며(Firth, 1993), 불균형 데이터에서 더 정확한 추정치를 제공한다(King and Zeng, 2001).
4. 실증분석 결과
4.1 기초 통계 분석
<표 3>은 주주제안 대상 기업들의 기술 통계량을 보여준다. 다수 기업이 여러 유형의 제안을 동시에 받은 경우가 많았기 때문에 유형별 비교의 유의성 검증은 생략하였다.
<표 3>
주주제안 대상 기업의 기초통계
이 표는 본 연구의 표본에 대한 기초통계량을 보여준다. 전체 주주제안 대상기업, 이사회 관련, 감사위원회 관련, 주주환원 관련, 그리고 정관 개정 관련 제안을 받은 기업들을 구분하여 각각 제시하며, 동일 기업이 여러 유형의 제안을 받은 경우 각각의 유형에서 중복하여 집계하였다. 기업 특성, 소유구조, 정보비대칭, 재무성과, 주주환원, 그리고 재무 안정성 변수들을 보고하며, N은 관측치 수, Mean은 평균값, Med.는 중앙값을 의미한다.
주주제안 대상 기업들의 특성을 보면, 총자산은 평균 8,551억 원, 중앙값 2,584억 원, 시가총액은 평균 7,198억 원, 중앙값 1,428억 원으로 상당한 차이를 보여 규모가 큰 일부 기업들이 평균을 상향 편중시키는 것으로 나타난다. 소유 구조 측면에서는 최대주주지분율(Large)은 평균 35.5%, 외국인지분율(Foreign)은 평균 6.1%, 대규모기업집단 소속 기업(Chaebol)의 비율은 16.8%로 나타났다13). 수익성 지표인 ROA는 평균 1.7%이며, Tobin’s Q는 평균 2.034, 중앙값 1.646을 기록했다. 주주환원 지표인 배당 성향(Div_payout)과 배당수익률(Div_yield)은 각각 평균 17.0%와 1.3%로 나타났다.
제안 유형별 특성을 살펴보면, 이사 선임(해임) 관련 제안 대상 기업들은 ROA가 0.5%로 현저히 낮았으나, Tobin’s Q는 2.172로 상대적으로 높게 나타났다. 이러한 패턴은 해당 기업들이 현재의 수익성은 저조하지만, 시장에서 인식하는 성장 잠재력은 상당히 크다는 점을 알 수 있다. 소유 구조 측면에서는 최대주주지분율이 26.2%, 대규모기업집단 소속 비율은 13.4%로 전체 평균보다 낮게 나타났다.
한편, 주주환원 관련 제안을 받은 기업들은 ROA가 5.0%로 높고, 최대주주지분율도 43.9%로 가장 높으며 대규모기업집단 소속 비율도 23.6%로 상대적으로 높게 나타났다. 즉, 이들 기업이 전반적으로 양호한 수익성과 집중된 소유 구조로 되어 있음을 의미하며 배당수익률도 2.1%로 나타나, 주주에게 보다 안정적인 배당을 제공하는 경향을 보여준다.
감사(위원회) 선임(해임) 제안을 받은 기업들 대부분의 재무적 특성이 전체 표본의 평균 수준과 유사한 양상을 보였으며, 최대주주지분율은 31.8%로 전체 평균보다 다소 낮게 나타났다. 대규모기업집단 소속 비율은 14.5%로 나타났다. 정관 변경 제안을 받은 기업들은 자산 규모가 상대적으로 크며, 최대주주지분율은 36.0%로 전체 평균과 유사한 수준이었다. 대규모기업집단 소속 비율은 24.7%로 가장 높게 나타났다. 이는 이사 선임이나 감사 선임 관련 제안에 비해서는 높은 수준으로, 대규모기업집단 소속 기업에서는 직접적인 인사 변경보다 정관 개정을 통한 제도적 개선을 선호하는 경향이 있음을 시사한다.
4.2 주주제안 결정요인 분석
4.2.1 전체 표본 분석
주주제안에 영향을 미치는 요인에 대하여 로짓 모형을 통해 분석한 결과는 <표 4>에 제시되어 있다. 기업 규모(Ln(assets))를 통제한 상태에서 모형 (1)부터 (5)까지는 소유 구조 및 대리인 문제, 정보비대칭 수준, 재무성과 및 성장성, 주주환원, 그리고 재무 안정성 변수들의 개별 효과를 분석하였다. 모형 (6)에서는 이들 변수를 통합적으로 고려하여 분석한 결과다.
<표 4>
주주제안 대상 기업의 요인 분석
이 표는 주주제안 여부를 결정하는 기업 특성을 분석하기 위해 로지스틱 회귀분석(Logistic regression)을 수행한 결과를 나타낸다. 종속변수 Overall_SP는 기업이 주주제안을 받은 경우 1, 그렇지 않으면 0을 가지는 더미 변수이다. 독립변수로는 기업 특성, 소유 구조 및 대리인 문제, 정보비대칭성, 재무성과 및 성장성, 주주환원정책, 그리고 재무 안정성 관련 변수를 포함한다. 모형 (1)부터 (6)까지 단계적으로 변수들을 추가하여 분석하였으며, 모든 모형에서 산업 및 연도 고정효과(fixed effects)를 포함하여 분석을 수행하였다. 괄호 안의 값은 강건한 표준오차를 적용한 t-통계량이며, ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 수준에서의 통계적 유의성을 나타낸다.
소유 구조 및 대리인 문제와 관련하여, 모형 (1)에서는 최대주주지분율(Large)이 1% 유의수준에서, 외국인지분율(Foreign)이 5% 유의수준에서 음(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 통합 모형 (6)에서는 두 변수 모두 1% 유의수준에서 유의한 음(-)의 효과를 보였다. 통합 모형 (6)에서의 한계효과 분석 결과, 최대주주지분율이 1%p 증가할 경우 주주제안 발생 확률이 약 0.052%p 감소하며, 외국인지분율이 1%p 증가할 경우에는 약 0.085%p 감소하는 것으로 나타났다. 한계효과의 절대적 크기는 작지만, 주주제안이 전체 관측치의 약 1.7%에서만 발생하는 드문 이벤트임을 고려할 때 상당히 중요한 경제적 영향을 의미한다. 이러한 결과는 국내 기업에서 최대주주의 지분율이 높을수록 주주제안을 통한 외부주주들의 경영 견제가 제약받고 있음을 보여준다(Joh, 2003; Bae et al., 2002). 다만, 대규모기업집단 소속 여부(Chaebol)는 주주제안 발생 확률에 통계적으로 유의한 영향을 미치지 않는 것으로 나타났다. 이는 단순한 기업집단 소속 여부보다는 최대주주지분율과 같은 직접적인 소유구조 특성이 주주제안에 더 중요한 영향을 미치고 있음을 시사한다.
선행 연구에서는 외국인 투자자의 높은 지분율이 주주행동을 촉진한다고 보았으나(Aggarwal et al., 2011; Kim et al., 2016), 국내 시장에서는 오히려 외국인지분율이 높을수록 주주제안 발생이 감소하는 결과가 관찰되었다. 이러한 관계는 두 가지 측면에서 설명할 수 있다. 첫째, 국내 외국인 투자자들은 주주제안 대신 다른 방식으로 기업 감시 기능을 수행한다. 경제개혁연구소(2024)14)의 보고서에 따르면, 2019-2024년 동안 유가증권시장 상장회사에서 외국인 주주의 주주제안이 가결된 사례는 단 4건에 불과했으며, 이사회 진입 시도도 대부분 실패했다. 이러한 낮은 성공률로 인해 외국인 투자자들은 의결권 행사, 경영진과의 직접 대화 등 비용 대비 효과가 더 높은 기업 감시 방식을 선호한다. 둘째, 외국인 투자자들의 효과적인 감시 기능이 작동하는 기업에서는 다른 주주들, 특히 주주제안의 가장 큰 비중을 차지하는 소액주주연대의 주주제안 필요성이 감소한다. 조성빈(2006)은 외국인지분율은 자산회전율과 양(+)의 관계를 밝혀 경영 감시자로서 역할 가능성을 시사하였으며, 박헌준 외(2004)는 외국인지분율이 높을수록 접대비 비중을 감소시켜 대리인 비용을 감소시킨다는 결과를 제시하였다. 또한 Jeon and Ryoo(2013)는 외국인 투자자들이 이사회의 독립성을 강화하여 기업 정책에 영향을 미친다고 주장했다. 이러한 연구들은 외국인 투자자들의 적극적 경영 감시가 주주제안과 같은 추가적인 견제 수단의 필요성을 감소시킴을 시사한다.
정보비대칭성이 주주제안 발생에 미치는 영향에 관해서는 정보비대칭의 변수 중 하나인 주가변동성(VOL)이 유의한 음(-)의 효과를 보였다. 통합 모형 (6)에서 주가변동성 계수의 경제적 의미를 살펴보면, 주가변동성이 1%p 증가할 때 주주제안 확률이 약 0.37%p 감소하는 것으로 나타났다. 정보 환경의 불확실성이 클수록 주주제안이 감소함을 의미한다. 또 다른 변수인 기업 연령(Ln(age))이 유의한 양(+)의 효과를 내어 정보비대칭이 낮을수록 주주제안이 활성화된다는 동일한 결론을 지지한다. 이러한 결과는 정보비대칭성이 높은 기업에서는 주주들이 충분한 경영 정보를 확보하지 못해 적극적인 주주 활동이 제약될 가능성을 시사한다. 과도한 정보비대칭성이 주주들의 정보 획득 능력을 제한함으로써 오히려 주주제안을 억제할 수 있다고 본 연구 결과를 지지한다(Omar et al., 2024; Bedard and Johnstone, 2004).
재무성과와 성장성, 주주환원 관련 변수들은 주주제안 발생과 통계적으로 유의한 관계를 보이지 않았다. 수익성(ROA), 주식 성과(BHAR_1yr), 성장성(Tobin’s Q)이 모두 통계적으로 유의하지 않은 결과는 저성과 기업에서 주주제안이 증가할 것이라는 기존의 선행 연구 결과와 일치하지 않는다(Gillan and Starks, 2000; Renneboog and Szilagyi, 2011). 마찬가지로, 배당 성향(Div_payout), 배당수익률(Div_yield), 순자사주매입(Net_ts)도 주주제안과 유의한 관계를 보이지 않았다. 이는 국내 시장에서 주주제안이 단순한 성과 개선이나 주주환원 증대보다는 지배구조 개선이나 경영 투명성 확보에 주로 초점을 맞추고 있음을 반영하는 것으로 해석할 수 있다.
재무 안정성 측면에서는, 레버리지(Leverage)가 1% 수준에서 유의한 음(-)의 효과를 나타냈다. 통합 모형 (6)에서 레버리지의 한계효과는 -0.0445로, 레버리지가 1%p 증가할 때 주주제안 확률이 약 0.045%p 감소하는 것으로 나타났다. 이는 부채 수준이 높은 기업에서는 채권자에 의한 감시 기능이 강화되어 경영진의 사적 이익 추구가 억제되고, 이로 인해 추가적인 주주 감시의 필요성이 감소하는 것으로 해석할 수 있다(Cziraki et al., 2010; Edmans et al., 2013).
통제 변수로 포함된 기업 규모(Ln(assets))는 유의한 양(+)의 효과를 나타내어 대규모 기업일수록 주주제안이 증가한다는 기존 연구 결과와 일치하였다(Smith, 1996; Renneboog and Szilagyi, 2011). 이러한 결과는 국내 시장에서는 기업의 소유 구조와 정보 환경이 주주제안 발생의 핵심 결정요인으로 작용하고 있음을 시사한다.
4.2.2 이사 선임·해임 안건 분석
이사회는 기업의 전략적 방향 설정과 경영진 감시를 담당하는 핵심 기구로서, 그 독립성이나 감시 기능이 약화될 경우 주주들의 개입 가능성이 높아진다. <표 5>는 이사회 구성과 관련된 주주제안의 결정요인을 분석한 결과를 제시하고 있다.
<표 5>
이사회 관련 제안 기업의 요인 분석: 이사 선임 및 해임
이 표는 이사회 관련 제안을 받은 기업의 특성을 분석하기 위해 로지스틱 회귀분석(Logistic regression)을 수행한 결과이다. 종속변수 Board_SP는 해당 기업이 이사 선임 및 해임 관련 제안을 받은 경우 1, 그렇지 않으면 0을 가지는 더미 변수이다. 독립변수로는 기업 특성, 소유 구조 및 대리인 문제, 정보비대칭성, 재무성과 및 성장성, 주주환원정책, 그리고 재무 안정성 관련 변수들을 포함한다. 모형 (1)부터 (6)까지 단계적으로 변수들을 추가하여 분석하였으며, 모든 모형에서 산업 및 연도 고정효과(fixed effects)를 포함하여 분석을 수행하였다. 괄호 안의 값은 강건한 표준오차를 적용한 t-통계량이며, ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 수준에서의 통계적 유의성을 나타낸다.
전체 표본 분석과 유사하게 최대주주지분율(Large)과 외국인지분율(Foreign)이 이사 관련 주주제안과 강한 음(-)의 관계를 보였다. 통합 모형 (6)에서 최대주주지분율이 1%p 증가할 경우 이사 선임·해임 관련 주주제안 확률이 약 0.053%p 감소하며, 외국인지분율이 1%p 증가할 경우에는 약 0.044%p 감소하는 것으로 나타났다. 이는 최대주주나 외국인 투자자의 영향력이 증가할수록 이사회 구성에 대한 소액주주의 개입 여지가 축소됨을 의미한다. 특히 이사회가 기업의 핵심 의사결정 기구라는 점에서, 최대주주의 지배력은 이사 선임과 해임에 관한 주주제안을 더욱 어렵게 만드는 요인으로 작용하고 있다는 연구 결과와 일치한다(Shleifer and Vishny, 1986).
정보비대칭 변수들 중에서는 주가변동성(VOL)이 5% 수준에서 유의한 음(-)의 효과를 보였다. 주가변동성이 1%p 증가할 때 이사 관련 주주제안 확률이 약 0.16%p 감소하는 것으로 나타났다. 정보 환경의 불확실성이 클수록 이사회 개편을 위한 주주제안이 제약되는 경향이 있음을 시사한다. 반면, 기업 연령(Ln(age))은 유의한 양(+)의 효과를 나타냈다. 오래된 기업일수록 외부 주주들이 기업에 대한 경영 정보와 이해도가 높아져 지배구조 개선에 대한 요구가 커질 수 있다고 해석할 수 있다.
주목할 만한 점은, 재무성과 관련 변수들이 이사 관련 주주제안에 유의한 영향을 미치지 않았다는 것이다. 이는 해외 시장에서 저조한 성과가 이사회 교체를 촉진한다는 일반적인 분석 결과(DeAngelo and DeAngelo, 1989)와는 상이한 결과로, 국내 시장에서 주주제안은 기업 성과보다는 지배구조와 투명성 개선에 주안점을 두고 있음을 의미한다.
분석 내용을 종합하면, 이사 관련 주주제안은 기업의 소유 구조와 정보 환경에 주로 영향을 받는다는 것이다. 이는 이사회에 대한 최대주주의 영향력이 큰 국내기업들의 지배구조 특수성이 외부주주의 주주제안을 제약하는 주요 요인으로 작용하고 있음을 시사한다.
4.2.3 감사(위원회) 선임·해임 안건 분석
감사(위원회)는 기업의 재무 보고 신뢰성과 내부통제 시스템의 건전성을 확보하는 역할을 하며 이사회와는 차별화된 기능을 수행하는 지배구조의 한 축이다. <표 6>은 감사(위원회) 선임 및 해임 관련 주주제안 분석 결과를 보여준다. 이사회 관련 결정요인 분석 결과와 유사하면서도 몇 가지 차별화된 특성을 보인다.
<표 6>
감사위원회 관련 제안 기업의 요인 분석: 감사 선임 및 해임
이 표는 감사위원회 관련 제안을 받은 기업의 특성을 분석하기 위해 로지스틱 회귀분석(Logistic regression)을 수행한 결과를 보여준다. 종속변수 Audit_SP는 해당 기업이 감사 선임 및 해임 관련 제안을 받은 경우 1, 그렇지 않으면 0인 더미 변수이다. 독립변수로는 기업 특성, 소유 구조 및 대리인 문제, 정보비대칭성, 재무성과 및 성장성, 주주환원정책, 그리고 재무 안정성 관련 변수를 포함한다. 모형 (1)부터 (6)까지 단계적으로 변수들을 추가하여 분석하였으며, 모든 모형에서 산업 및 연도 고정효과(fixed effects)를 포함하여 분석을 수행하였다. 괄호 안의 값은 강건한 표준오차를 적용한 t-통계량이며, ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 수준에서의 통계적 유의성을 나타낸다.
소유 구조 변수들의 영향을 살펴보면, 모형 (6)에서 최대주주지분율(Large)은 1% 수준에서, 외국인지분율(Foreign)은 5% 수준에서 유의한 음(-)의 관계를 보였다. 한계효과 분석 결과, 최대주주지분율이 1%p 증가할 경우 감사 선임·해임 관련 주주제안 확률이 약 0.044%p 감소하며, 외국인지분율이 1%p 증가할 경우에는 약 0.041%p 감소하는 것으로 나타났다. 이는 최대주주나 외국인 투자자의 영향력이 클수록 감사의 독립성 확보를 위한 주주제안이 제약될 수 있음을 의미한다(Joh, 2003; Bae et al., 2002). 감사의 핵심 기능이 독립적 감시에 있다는 점을 고려할 때, 최대주주 중심의 소유 구조는 감사 기능 개선을 위한 주주 활동을 저해할 수 있다.
재무 보고의 신뢰성을 확보하는 감사의 핵심 기능과 연관되어 중요한 의미를 갖는 정보비대칭성 변수에서 주가변동성(VOL)은 5% 수준에서 유의한 음(-)의 효과를 보였다. 이는 정보 환경의 불확실성이 클수록 감사 관련 주주제안이 감소함을 의미한다. 기업연령(Ln(age))은 1% 수준에서 유의한 양(+)의 효과를 보였으며, 기업 연령이 1% 증가할 때 감사 관련 주주제안 확률이 약 0.82%p 증가하는 것으로 분석되었다. 재량적 발생액(DA)은 유의하지는 않았으나 음(-)의 방향성을 보였다. 이는 정보비대칭성이 클수록 주주들의 의사결정 참여가 저해된다는 Bedard and Johnstone(2004)의 주장과 일치한다.
추가로 살펴볼 만한 결과는 순자사주매입(Net_ts) 변수가 상대적으로 통계적 유의성은 낮은 10% 수준에서 유의한 양(+)의 효과를 보인 점이다. 자사주 매입 과정에서 발생할 수 있는 자본 배분의 투명성 등 대리인 문제에 대응하여 주주들이 감사 기능 강화를 통한 감시를 요구하는 것으로 해석할 수 있다. 또한 레버리지(Leverage)가 10% 수준에서 유의한 음(-)의 효과가 나타났는데, 이는 Cziraki et al.(2010)이 주장한 바와 같이 레버리지가 높은 기업에서는 채권자의 감시 기능이 작동하여 감사 관련 주주제안의 필요성이 감소할 수 있음을 의미한다. 재무성과 관련 변수들은 이사회 관련 주주제안과 마찬가지로 유의한 영향을 미치지 않았다.
요약하면, 감사 관련 주주제안은 이사 관련 주주제안과 유사하게 기업의 소유 구조와 정보비대칭 수준에 주로 영향을 받으나, 자사주 매입 등 일부 자본 배분과 관리에도 영향을 미치는 차별적 특성을 보였다.
4.2.4 주주환원(배당·자사주 매입 및 소각) 안건 분석
<표 7>은 배당 및 자사주 매입 및 소각과 관련된 주주제안의 결정요인을 분석한 결과이다. 주주환원 관련 주주제안은 앞서 살펴본 이사나 감사(위원회) 관련 주주제안과는 뚜렷이 구별되는 결정요인이 확인되었다.
<표 7>
주주환원관련 제안 기업의 요인 분석: 배당 및 자사주
이 표는 주주환원관련 제안을 받은 기업의 특성을 분석하기 위해 로지스틱 회귀분석(Logistic regression)을 수행한 결과를 나타낸다. 종속변수 Payout_SP는 해당 기업이 배당 및 자사주 관련 제안을 받은 경우 1, 그렇지 않으면 0인 더미 변수이다. 독립변수로는 기업 특성, 소유 구조 및 대리인 문제, 정보비대칭성, 재무성과 및 성장성, 주주환원정책, 그리고 재무 안정성 관련 변수를 포함한다.모형 (1)부터 (6)까지 단계적으로 변수들을 추가하여 분석하였으며, 모든 모형에서 산업 및 연도 고정효과(fixed effects)를 포함하여 분석을 수행하였다. 괄호 안의 값은 강건한 표준오차를 적용한 t-통계량이며, ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 수준에서의 통계적 유의성을 나타낸다.
이사 및 감사(위원회) 관련 주주제안에서는 최대주주지분율(Large)이 강력한 억제 요인으로 작용했던 반면, 주주환원 관련 주주제안에서는 유의한 영향력을 보이지 않았다. 이는 주주환원 요구가 대주주의 영향력보다는 다른 요인들에 의해 더 크게 결정됨을 시사한다. 외국인지분율 (Foreign)은 통합 모형(6)에서 5% 수준의 유의한 음(-)의 효과를 보였는데, 외국인지분율이 1%p 증가할 경우 주주환원 관련 주주제안 확률이 약 0.0522%p 감소하는 것으로 나타났다. 이는 이사 및 감사 관련 주주제안과 유사한 방향성이지만 주주환원 맥락에서는 다른 의미를 가질 수 있다. 4.3.1절에서 설명한 바와 같이, 외국인 투자자들의 효과적인 기업 감시 기능과 주주제안의 낮은 실효성이 주주환원 분야에서도 작용하고 있음을 보여준다. 박경서 외(2003)과 이병기 (2006)의 연구에서는 외국인지분율이 높은 기업일수록 배당 성향과 배당수익률이 높게 나타난다고 밝혔다. 외국인 투자자들이 이미 주주환원 정책에 긍정적 영향을 미치고 있어 추가적인 주주제안의 필요성이 감소하는 것으로 해석할 수 있다.
정보비대칭성 측면에서는 주가변동성(VOL)은 음(-)의 효과를 기업 연령(Ln(age))은 양(+)의 효과를 보여 이전 주주제안 유형과 유사하게 나타났다. 눈에 띄는 점은, 이익 조정 대용치인 재량적 발생액(DA)이 모형(2)에서 5% 수준의 유의한 양(+)의 효과를 보였다는 것이다. 비록 통합모형 (6)에서는 이러한 유의성이 사라졌으나, 이는 경영진이 이익을 상향 조정할 가능성이 높은 기업에서 주주환원 관련 주주제안이 더 많이 발생하는 경향이 있음을 시사한다. 이러한 관계는 다른 기업 특성들을 함께 고려할 경우 그 영향력이 약화하지만, 주주들이 인위적으로 부풀려진 이익에 상응하는 배당을 요구하거나, 경영진의 재량권을 제한하려는 동기가 있을 가능성을 보여준다.
가장 두드러진 차이점은 재무성과 변수의 영향력이다. 이사 및 감사(위원회) 관련 주주제안에서는 유의하지 않았던 수익성(ROA) 변수가 주주환원 관련 주주제안에서는 1% 수준의 유의한 양(+)의 효과를 보였다는 점이다. 수익성(ROA)이 1%p 증가할 때 주주환원 관련 주주제안 확률이 약 0.0597%p 증가하는 것으로 나타났다. 이는 기업의 수익성이 높을수록 주주들이 적극적으로 이익 분배를 요구함을 의미한다. 수익성이 높은 기업들이 더 많은 배당을 지급하는 경향이 있다고 보고했다(Fama and French, 2001; 김병곤 외, 2010). 즉, 주주들은 기업이 창출한 이익이 적절히 주주에게 환원되기를 원하며, 이를 위해 주주제안을 활용하는 것으로 해석된다. 반면, 주식 수익률(BHAR_1yr)과 성장성(Tobin’s Q)은 통계적으로 유의한 영향을 미치지 않았다.
개별 모형 (4)에서는 배당수익률(Div_yield)이 1% 수준에서, 순자사주매입(Net_ts)이 5% 수준에서 유의한 양(+)의 효과를 보였다. 비록 통합 모형 (6)에서는 이러한 유의성이 사라졌으나, 이 결과는 현재 주주환원에 적극적인 기업에서 오히려 관련 주주제안이 더 발생하는 경향을 보여준다. 단순히 주주환원이 부족한 기업에서 제안이 증가한다는 직관적 예상과는 다소 차이가 있다. 이러한 결과는 배당정책(배당 유연화, 신호가설 등)과 관련한 해석 등 다양한 측면에서 추가적인 연구를 통해 면밀히 검토할 필요가 있다.
재무 안정성 측면에서는 레버리지(Leverage)가 1% 수준에서 강한 음(-)의 효과를 보였다. 레버리지가 1%p 증가할 때 주주환원 관련 주주제안 확률이 약 0.0452%p 감소하는 것으로 분석되었다. DeAngelo and DeAngelo(2007)는 기업의 최적 자본구조와 배당정책 간에 상호작용이 존재하며, 부채비율이 높은 기업들은 재무적 유연성 확보를 위해 배당 지급을 제한하는 경향이 있다고 보고했다. 본 연구 결과는 이와 일치한다. 레버리지가 높은 기업에서는 채무상환 부담으로 인해 주주들이 적극적인 주주환원 요구를 자제하는 것으로 볼 수 있다.
주주환원 관련 주주제안은 이사나 감사 관련 주주제안과 달리 기업의 재무성과, 특히 수익성에 더 크게 영향을 받는 차별적 특성을 보였다. 정보비대칭성 변수들도 여전히 중요한 결정요인으로 작용했으며, 재량적 발생액(DA)이 다른 유형의 주주제안과 달리 양(+)의 방향성을 보인 점이 특징적이다.
4.2.5 정관 변경 분석
정관은 기업의 권한 배분 등 지배구조와 운영 원칙을 규정하는 핵심 규범이다. <표 8>은 정관변경과 관련된 주주제안의 결정요인을 분석한 결과다.
<표 8>
정관 변경 관련 제안 기업의 요인 분석
이 표는 정관 변경 관련 제안을 받은 기업의 특성을 분석하기 위해 로지스틱 회귀분석(Logistic regression)을 수행한 결과를 제시한다. 종속변수 Charter_SP는 해당 기업이 정관 변경 관련 제안을 받은 경우 1, 그렇지 않으면 0인 더미 변수이다. 독립변수로는 기업 특성, 소유 구조 및 대리인 문제, 정보비대칭성, 재무성과 및 성장성, 주주환원정책, 그리고 재무 안정성 관련 변수를 포함한다. 모형 (1)부터 (6)까지 단계적으로 변수들을 추가하여 분석하였으며, 모든 모형에서 산업 및 연도 고정효과(fixed effects)를 포함하여 분석을 수행하였다. 괄호 안의 값은 강건한 표준오차를 적용한 t-통계량이며, ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 수준에서의 통계적 유의성을 나타낸다.
정관변경 관련 주주제안에서 가장 두드러진 특징은 소유 구조 변수들의 강한 영향력이다. 최대주주지분율(Large)과 외국인지분율(Foreign)은 모두 통합 모형(6)에서 1% 수준의 유의한 음(-)의 효과를 보였다. 즉, 최대주주지분율이 1%p 증가할 경우 정관변경 관련 주주제안 확률이 약 0.0237%p 감소하며, 외국인지분율이 1%p 증가할 경우에는 약 0.0506%p 감소하는 것으로 나타났다. 특히 외국인지분율의 경우 다른 유형의 주주제안에 비해 더 강한 억제 효과를 나타냈다. 국내 시장에서 외국인 투자자들이 공식적 주주제안 외에도 다양한 경로를 통해 이미 기업 지배구조에 영향력을 행사하고 있음을 시사한다. 최대주주의 입장에서는 정관변경이 자신의 지배력을 약화할 가능성이 있어 이를 사전에 적극적으로 저지할 유인이 있으며, 외국인 투자자들은 이미 기업지배구조에 상당한 영향력을 행사하고 있어 정관변경 요구의 필요성을 감소시키는 것으로 해석할 수 있다.
다른 유형의 주주제안에서 일관되게 주요한 요인으로 도출된 정보비대칭 변수들은 정관변경 제안에서는 그 영향력이 크게 약화하였다. 주가변동성(VOL)과 재량적 발생액(DA)은 통계적으로 유의하지 않았으며, 기업 연령(Ln(age))도 개별 모형(2)에서만 10% 수준에서 약한 유의성을 보였다. 이는 정관변경 제안은 주주 권한 강화와 같은 기업지배구조의 제도적 기반을 구조적으로 재구성하려는 목적으로 제안하기 때문으로 판단된다.
재무성과 변수들은 모든 모형(1)-(6)에서 유의한 영향을 미치지 않았다. 정관변경 관련 주주제안은 단기적 성과나 배당 정책보다는 장기적 지배구조와 의사결정 권한 배분에 초점을 맞추고 있음을 시사한다. 재무 안정성 측면에서는 레버리지(Leverage)가 1% 수준에서 유의한 음(-)의 효과를 보였다. 레버리지가 1%p 증가할 때 정관변경 관련 주주제안 확률이 약 0.0231%p 감소하는 것으로 분석되었다. 이는 타 주주제안 유형 결과와 동일한 해석이 가능하다.
결론적으로, 정관변경 관련 주주제안은 소유 구조 변수들에 가장 크게 영향을 받는 특징을 보였다. 정관이 기업의 의사결정 권한과 지배구조의 근간을 형성하는 규정이고 대주주와 기관투자자의 영향력이 큰 국내 기업의 특성을 반영한 결과로 보인다.
5. 강건성 분석
5.1 성향점수(Propsensity Score Matching, PSM) 분석
본 연구의 주요 결과가 표본 선택 편의에 영향을 받지 않는지 확인하기 위해 성향 점수 매칭(PSM) 방법을 활용한 강건성 분석을 실시하였다. 매칭 기업은 표본 기업들과 유사한 특성을 가지고 있지만, 분석 기간 동안 주주제안을 받지 않은 기업들로 구성하였다. 매칭은 1:1 접근 방식으로 기업규모, 수익성(EBITDA), Tobin’s Q, 레버리지, 기업 연혁를 변수로 사용하여 선정하였다. 매칭 검정 결과, 주주제안 기업과 해당 매칭 기업 간에는 이러한 기업 특성에서 유의미한 차이가 없는 것으로 나타나 분석의 타당성을 확보하였다15). 다만, 매칭 과정에서 적절한 대응 기업을 찾지 못한 3건의 사례는 분석에서 제외되었다. <표 9>는 전체 주주제안 및 유형별 주주제안을 종속변수로 한 PSM 분석 결과를 제시하고 있다.
<표 9>
주주제안 대상 기업의 요인 분석: 성향점수매칭을 이용하여
이 표는 성향점수매칭(Propensity Score Matching, PSM)을 통해 통제군을 조정한 후, 주주제안 대상 기업의 특성을 로지스틱 회귀분석(Logistic regression)을 이용하여 추정한 결과를 보여준다. 괄호 안의 값은 강건한 표준오차를 적용한 t-통계량이며, ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 수준에서의 통계적 유의성을 나타낸다.
<표 9>의 모형 (1)을 보면 전체 주주제안에 대한 결과가 <표 4>의 기존 분석과 일관된 모습을 보여준다. 최대주주지분율과 외국인지분율, 주가변동성은 유의수준과 방향이 동일하게 유의성을 유지하였다. 다른 점은 수익성(ROA)과 재량적 발생액이 각각 10% 수준에서 유의한 양(+)과 음(-)의 효과를 보인 것으로, 수익성이 높고 회계 투명성이 높은 기업에서 주주제안이 더 활발할 수 있음을 시사한다.
이사 선임·해임 관련 주주제안 결과인 모형 (2)는 <표 5>와 유사하게 최대주주지분율과 외국인지분율이 각각 1%와 5% 수준에서 유의한 음(-)의 효과를 유지하였다. 새롭게 배당수익률이 5% 수준에서 유의한 음(-)의 효과를 보여, 주주환원이 활발한 기업에서는 이사 관련 주주제안이 감소할 수 있음을 시사한다.
모형 (3)에서는 감사(위원회) 선임·해임 관련 주주제안 결과로, 최대주주지분율이 1% 수준에서 유의한 음(-)의 효과를 보였으나, 외국인지분율의 유의성은 사라졌다. 기업 연령은 5% 수준에서 유의한 양(+)의 효과를 유지하여, 정보의 투명성과 감사 관련 주주제안 간의 관계가 강건함을 확인하였다. 주주환원 관련 주주제안인 모형 (4) 역시 <표 7>과 일관되게 외국인지분율, 수익성(ROA), 레버리지도 각각 유의수준에서 방향이 일치하였다. 재량적 발생액이 5% 수준에서 유의한 양(+)의 효과를 보여, 이익 조정 가능성이 높은 기업에서 주주들이 더 적극적으로 이익 분배를 요구함을 시사한다. 이 외에도 정관변경 관련 주주제안 결과인 모형 (5)에서는 최대주주지분율과 외국인지분율은 각각 5%와 1% 수준에서 유의한 음(-)의 효과를 유지하였다.
성향 점수 매칭을 이용한 분석 결과는 표본 선택 편의에 크게 영향받지 않음을 확인해 준다. 소유구조 변수들은 대부분의 주주제안 유형에서 일관된 억제 효과를 보였으며, 주주환원 관련 주주제안에서 수익성의 강한 양(+)의 효과도 재확인되었다. 일부 새로운 유의성 변수는 매칭을 통한 더 정밀한 비교가 가능해진 결과로 볼 수 있다.
5.2 프로빗(Probit) 모형 분석
결과의 강건성을 추가로 확인하기 위해 프로빗(probit) 모형을 이용한 분석도 실시하였다. <표 10>은 전체 주주제안 및 각 유형별 주주제안에 대한 프로빗 분석 결과를 제시하고 있다.
<표 10>
주주제안 대상 기업의 요인 분석: 프로빗 회귀분석을 이용하여
이 표는 주주제안 대상 기업의 특성을 프로빗 회귀분석(Probit regression)을 이용하여 추정한 결과를 보여준다. 괄호 안의 값은 강건한 표준오차를 적용한 t-통계량이며, ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 수준에서의 통계적 유의성을 나타낸다.
프로빗 분석 결과는 로짓 모형을 통해 도출된 주요 결과들과 일관성을 보여준다. 전체 주주제안을 이용한 모형 (1)에서 최대주주지분율과 외국인지분율은 1% 수준에서 유의한 음(-)의 효과를 나타냈으며, 주가변동성도 1% 수준에서 유의한 음(-)의 효과를 보였다. 기업 연령은 유의한 양(+)의 효과를 나타내 정보비대칭이 낮을수록 주주제안이 활성화된다는 결과가 확인되었다. 레버리지 또한 1% 수준에서 유의한 음(-)의 효과를 보였다.
이사 선임·해임모형 (2), 감사 선임·해임모형 (3), 그리고 정관변경모형 (5) 관련 주주제안에서도 소유 구조 변수들의 영향력이 일관되게 나타났다. 주주환원 관련 주주제안인 모형 (4)에서는 ROA가 1% 수준에서 강한 양(+)의 효과를 보여, 수익성이 높은 기업일수록 주주환원 요구가 증가한다는 주요 발견이 재확인되었다. 이러한 결과는 본 연구의 주요 발견이 모형 선택에 따른 영향이 없음을 보여주며, 연구 결과의 강건성을 확인할 수 있다.
5.3 희소 사건 로짓(Rare Event Logit) 모형 분석
주주제안은 전체 관측치의 약 1.7%에 불과한 희소 사건으로, 이러한 경우 일반적인 로짓 모형에서는 추정 계수에 편향이 발생할 수 있다. 따라서 추가적인 강건성 검증을 위해 최대우도 추정량의 편향을 교정하는 Firth(1993)의 방법론을 적용하였다(King and Zeng, 2001).
<표 11>은 희소 사건 로짓 모형을 이용한 분석 결과를 제시하고 있다. 전체 주주제안 모형(1)에서 최대주주지분율과 외국인지분율은 1% 수준에서 유의한 음(-)의 효과를 보였다. 주가변동성 역시 1% 수준에서 유의한 음(-)의 효과를 나타냈으며, 레버리지 또한 1% 수준에서 유의한 음(-)의 효과를 보였다. 기업 연령은 1% 수준에서 유의한 양(+)의 효과를 보여 정보비대칭이 낮을수록 주주제안이 증가한다는 결과가 확인되었다.
<표 11>
주주제안 대상 기업의 요인 분석: 희소 사건 로짓 모형을 이용하여
이 표는 주주제안 대상 기업의 특성을 Firth(1993)의 희소 사건 로짓 모형 (Rare event logistic regression)을 이용하여 추정한 결과를 보여준다. 이 방법론은 주주제안과 같은 희소 사건의 분석에 특화되어 불균형 패널데이터에서 발생할 수 있는 추정 편향을 교정한다(Kind and Zeng, 2001). 괄호 안의 값은 강건한 표준오차를 적용한 t-통계량이며, ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 수준에서의 통계적 유의성을 나타낸다.
이사 선임·해임 모형(2)과 감사 선임·해임 모형(3)에서도 소유 구조 변수들의 영향력이 일관되게 나타났다. 주주환원 관련 주주제안 모형(4)에서는 ROA가 1% 수준에서 유의한 양(+)의 효과를 보여, 수익성이 높은 기업일수록 주주환원 요구가 증가한다는 주요 발견이 재확인되었다. 정관변경 관련 주주제안 모형(5)에서도 최대주주지분율과 외국인지분율, 레버리지 등이 유의한 효과를 보였다. 이러한 희소 사건 로짓 모형을 통한 분석 결과는 본 연구의 주요 발견이 분석 방법론에 관계없이 견고하게 유지됨을 보여준다.
6. 결론
본 연구는 2018년부터 2024년까지 국내 상장기업을 대상으로 주주제안의 결정요인을 분석하였다. 특히 주주제안을 유형별로 세분화하여 각 유형에 따른 결정요인의 차이를 규명했다는 점에서 의의가 있다.
분석 결과, 한국 기업에서 주주제안은 소유 구조와 정보 환경에 의해 주로 결정되며, 주주제안 유형에 따라 결정요인이 차별화되는 것으로 나타났다. 구체적인 발견은 다음과 같다. 첫째, 대주주 중심의 소유 구조는 주주제안을 억제하는 강력한 요인으로 작용한다. 최대주주지분율과 외국인지분율이 높을수록 주주제안이 감소하는 경향이 모든 유형에서 일관되게 관찰되었다. 이는 한국 기업의 소유-경영 구조에서 지배주주의 영향력이 소액주주의 발언 기회를 제한하는 현실을 반영한다. 둘째, 기업이 제공하는 정보의 비대칭성 수준은 주주 활동의 전제조건으로 확인되었다. 정보비대칭이 낮은 기업에서 주주제안이 더 활발하게 발생하는 현상은 외부 주주들이 효과적인 의사결정을 위해 충분한 정보에 접근할 수 있어야 함을 시사한다. 셋째, 주주제안 유형별로 뚜렷한 차별화가 존재한다. 이사 및 감사(위원회), 그리고 정관 관련 주주제안은 기업 성과보다 지배구조 개선에 초점을 맞추고 있는 반면, 주주환원 관련 주주제안은 수익성과 강한 연관성을 보였다. 이는 주주제안이 단일한 현상이 아닌 다양한 목적과 동기가 있음을 보여준다.
본 연구는 국내 자본시장에서 주주제안이 대상기업에 대한 단순한 압력 수단이 아닌 기업 감시와 지배구조 개선을 위한 중요한 장치로 기능할 수 있음을 보여준다. 향후 국내에서는 기관투자자들의 스튜어드십 코드 적극 행사, 자본시장법 시행령 개정16) 등 여러 제도적 개선으로 주주제안을 하는 주체와 빈도가 더욱 증가할 것으로 예상된다. 또한 주주제안의 대상도 배당 확대 등 전통적 이슈를 넘어 ESG 경영, 사업 전략 변경 등 더 다양한 주제로 확장될 가능성이 높다. 기업들은 이러한 변화에 선제적으로 대응하여 지배구조 개선과 투명하게 정보를 제공해 주주가치를 제고할 필요가 있다.
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