Impact of Alternative Trading System(ATS) Launch on KRX: Evidence from Price Discovery and Liquidity Spillover

민철 우

doi:10.26845/KJFS.2026.2.55.1.1

Korean J Financ Stud > Volume 55(1); 2026 > Article

대체거래소(ATS) 출범이 KRX에 미치는 영향: 가격발견 및 유동성 측면에서*

Article

Korean Journal of Financial Studies 2026; 55(1): 1-28.

Published online: February 28, 2026

DOI: https://doi.org/10.26845/KJFS.2026.2.55.1.1

대체거래소(ATS) 출범이 KRX에 미치는 영향: 가격발견 및 유동성 측면에서*

우민철^**

(한국거래소 공매도특별감리부 부장)

Impact of Alternative Trading System(ATS) Launch on KRX : Evidence from Price Discovery and Liquidity Spillover

Mincheol Woo^**

Director General of Short Sale Member firm special Examination, Korea Exchange

^** 연락담당 저자. 주소: 서울시 영등포구 여의나루로 76(여의도동) 한국거래소 07329; E-mail: wmc73@krx.co.kr; 02-3774-9250

^** Corresponding Author, Address: Director General of Short Sale Member firm special Examination, Korea Exchange, 76 Yeoui-naru-ro, Yeongdeungpo-gu, Seoul, Korea. (07329); E-mail: wmc73@krx.co.kr;
Tel: +82-2-3774-9250

* 본 연구는 서울대학교 증권금융연구소 투자연구교육센터의 지원을 받아 진행하였으며 논문 내용 및 주장은 저자의 개인의견임을 밝힙니다.

Received October 06, 2025 Revised December 27, 2025 Accepted December 30, 2025

This is an open access article distributed under the terms of the Creative Commons Attribution Non-Commercial License (http://creativecommons.org/licenses/by-nc/4.0), which permits unrestricted non-commercial use, distribution, and reproduction in any medium, provided the original work is properly cited.

Abstract

After the launch of Korea’s first alternative trading system (ATS) on March 4, 2025, this study examines its impact on the Korea Exchange (KRX) by analyzing consolidated order book and transaction data for 800 KOSPI and KOSDAQ stocks dually listed on both markets from March to June 2025. The results show that prices formed in the ATS pre-market have a statistically significant positive effect on KRX opening prices, with this effect being particularly strong for KOSDAQ stocks, indicating that the ATS pre-market is perceived as an important investment signal. Significant interactions are also identified among returns during KRX trading hours, ATS main market returns, and individual stock futures returns, although the price discovery linkage between the ATS main market and the futures market is relatively weak for KOSDAQ stocks. Liquidity is found to transfer smoothly between the ATS main market and KRX trading hours for concurrently traded stocks. Furthermore, the ATS main market exerts a lagged negative effect on KRX closing prices, especially for stocks favored by retail investors. This study is the first empirical analysis of the Korean ATS, providing foundational evidence on enhanced price discovery and liquidity linkage while highlighting the need for regulatory oversight to address potential unfair trading risks.

Key words: ATS; NEXTRADE; Liquidity spillover; Market efficiency

JEL Classification: G10, G11

요약

2025년 3월 4일 국내 최초 ATS 출범 이후, 본 연구는 2025년 3～6월 동안 KRX와 ATS에 동시 상장된 800개 코스피·코스닥 종목을 대상으로 통합 호가장과 체결장을 분석하였다. 분석 결과, ATS 프리마켓 가격은 KRX 시가에 유의한 양의 영향을 미쳤으며, 특히 코스닥 종목에서 투자지표로서 중요성이 확인되었다. 또한 KRX 접속시간 수익률, ATS 메인마켓 수익률, 개별주식 선물 수익률 간 유의미한 연계성이 존재하였으나, 코스닥 종목은 ATS 메인마켓과 선물시장 간 가격발견 기능이 상대적으로 낮았다. ATS 메인마켓과 KRX 접속시간에 동시에 거래되는 종목에서는 유동성 전이가 원활하게 나타났고, ATS 메인마켓은 시차를 두고 KRX 종가에 음의 영향을 미쳤으며 개인투자자 선호 종목에서 그 효과가 두드러졌다. 본 연구는 ATS 출범 이후 양 시장 간 가격발견과 유동성 연계를 실증적으로 확인한 최초의 국내 연구로서, 향후 시장 구조 연구의 기초 자료를 제공하는 한편, 불공정거래 방지를 위한 제도적 보완 필요성을 제언한다.

주제어: ATS; 넥스트레이드; 유동성 전이; 시장효율성

JEL Classification: G10, G11

1. 서론

본 연구는 국내 주식시장 구조를 개편한 대체거래소(Alternative Trading System, 이하 ATS) 도입이 KRX에 미치는 영향을 가격발견 기능 및 유동성 측면에서 분석하는데 목적이 있다. 하나의 주식이 다수 거래소에서 동시에 거래되면 일물일가 원칙, 유동성 전이 등에 대한 시장미시구조적 측면의 분석이 필요하다. 2025년 3월 4일, 국내 최초의 ATS가 출범되면서 국내 주식시장에서도 이러한 분석의 필요성이 제기되었다.

미국과 유럽은 정규거래소에서 거래되는 종목을 대체거래 플랫폼에서 거래되도록 허용하고 특정 거래소에 상장된 종목을 다른 거래소에서 거래되는 것을 허용하는 복수시장 거래구조가 오래전부터 시작되었다. 이에 대체거래소 또는 다수 거래소에서 동시에 거래되는 종목들에 대한 유동성 효과 분석에 대한 선행연구들이 다수 존재한다. 그 중 일부를 소개하면 다음과 같다. Battalio(1997)은 미국의 제3시장 브로커-딜러인 메이도프 출범으로 스프레드가 축소되고 거래비용이 증가하지 않았고 역선택 문제도 없다고 하였다. Domowitz et al.(2001)는 1996년 9월부터 1998년 12월까지 42개국을 대상으로 ATS 도입으로 명목 거래비용(23～32bp)과 암묵 거래비용(10bp)이 절감된 것은 유동성 증가로 인한 효과라고 하였다. Board and Wells(2001)는 유럽 정규거래소인 런던증권거래소와 ATS인 SETS, Tradepoint를 분석한 결과, ATS가 더 나은 가격을 제시하지만 시장심도가 부족하여 충분한 거래량을 확보하지 못한다고 하였다. Boehmer and Boehmer(2003)과 Nguyen et al.(2007)는 NYSE가 AMEX에서 거래되던 유동성이 높은 ETF를 거래한 이후 유동성이 향상되고 거래비용이 감소하였다고 하였다. De Fontnouvelle et al.(2003)은 CBOE, AMEX가 다른 거래소에 상장된 개별주식 옵션을 거래시킨 이후 원래 상장되었던 거래소의 거래량은 감소했지만 전체 거래량은 증가하였다고 하였다. Foucault and Menkveld(2008)은 EuroSETS의 출범이 런던증권거래소에 집중되던 호가들을 정규 시장과 ATS로 분산시키면서 시장심도가 증가하였다고 하였다. Chlistalla and Lutat(2011)는 새로운 대체거래 플랫폼인 Chi-X가 프랑스의 우량주를 거래한 이후 주문의 시장간 분할에도 불구하고 유동성을 증가시키고 시장의 질을 개선하였다고 하였다. O’Hara and Ye(2011)는 다수의 ECNs과 ATS 출현으로 유동성이 분산될수록 거래비용이 줄고 체결속도가 빠르며 단기 변동성이 증가하지만 시장 효율성도 높아졌으며, 시장 분할이 미국 주식시장을 다수의 출입구를 가진 하나의 가상시장으로 만들기에 시장 질을 저해하지 않는다고 하였다. He et al.(2015)는 호주, 유럽대륙, 영국 거래소에 대한 Chi-X의 시장진입 이후 유동성이 증가하고 거래비용, 체결지연이 줄었으며 호가 대기가 긴 종목은 Chi-X를 선호하는 것으로 나타났다. Aitken et al.(2017)은 호주 Chi-X 출범 이후 스프레드가 축소되고 시장심도 증가로 시장 질이 향상되었음을 보였다.

KRX는 9시에 단일가 방식으로 시가를 결정하고 15시20분까지 경쟁매매방식의 접속시간를 진행하며 15시30분에 단일가 방식으로 종가를 결정한다. 반면, ATS는 8시부터 8시50분까지 프리마켓을, 9시00분30초부터 15시20분까지 메인마켓을, 15시40분부터 20시까지 애프터마켓을 모두 경쟁매매 방식으로 운영한다. 본 연구는 특정 종목이 KRX와 ATS에서 동시에 거래되면서 가격 발견기능 및 유동성에 어떠한 영향이 있는지 분석하였다. 세부적으로 첫째, ATS 프리마켓이 KRX 시가 형성에 미치는 영향을 분석한다. 둘째, KRX와 ATS에 동시 상장된 종목들간 가격 영향력 및 유동성 전이가 발생하는지 분석한다. 셋째, ATS 메인마켓이 KRX 종가 형성에 미치는 영향을 분석한다.

주요 결과는 다음과 같다. 첫째, ATS 프리마켓은 KRX 시가에 통계적으로 유의한 양의 영향을 주었다. 시장별로 구분할 경우 코스닥 종목만 ATS 프리마켓의 영향력이 있었다. 이는 ATS 시장참여자의 95%를 차지하는 개인투자자가 ATS 프리마켓의 가격을 유의미한 투자지표로 인식한 것으로 추정된다. 둘째, 동 시간대 거래되는 KRX, ATS, 개별주식 선물간 통계적으로 유의미한 영향을 주었다. 다만, ATS의 코스닥 종목과 개별주식 선물간 유의미한 영향을 보이지 않은 것은 코스닥 선물에 대한 투자자의 관심 부족에서 기인한 것으로 판단된다. 셋째, ATS와 KRX간 유동성 전이가 원활하게 이뤄졌다. 이는 두 시장에 동시 상장된 종목에 대한 투자자의 접근성 및 종목 선택에 제약이 없기 때문으로 판단된다. 마지막으로, ATS 메인마켓이 KRX 종가에 통계적으로 유의한 음의 영향을 주었다. 개인투자자 위주의 ATS에서 펀더멘탈 대비 긍정적(부정적) 분위기에 과도하게 상승(하락)한 경우 KRX 종가에서 펀더멘탈에 근접하도록 회귀한 결과로 추정된다. 이는 일물일가에 따른 시장 메카니즘이 발동한 긍정적인 신호로 판단된다.

본 연구는 ATS 출범 이후 KRX와 ATS에 동시 상장된 종목들의 가격발견이 강화되었으며, 양 시장간 유동성 전이가 존재함을 실증적으로 확인하였다. 또한, 본 연구는 국내에서 ATS를 대상으로 수행된 최초의 분석으로 후속 연구들이 다양한 관점에서 시장 구조 변화를 탐색할 수 있는 기초 자료를 제공한다는 점에서 의의가 있다. 다만, 두 시장 간 연계가 강화됨에 따라 불공정거래 가능성 또한 확대될 수 있기에 이에 대한 금융당국의 지속적인 모니터링과 제도적 보완이 필요함을 제언한다.

이후의 논문 구성은 다음과 같다. 제2장은 연구 자료 및 방법론을 설명했으며, 제3장은 주요 연구 결과를 정리했으며 제4장은 추가 분석을 제시하였다. 제5장은 결론 및 시사점이다.

2. 연구 자료 및 방법론

2.1 ATS 개요

금융당국은 2013년 다자간 매매체결회사(Alternative Trading System1)) 도입을 위해 법적 근거를 마련하고 2024년 7월 19일에 넥스트레이드(이하, ATS)의 다자간매매 체결회사 투자중개업을 예비 인가하고 2025년 3월 4일부터 거래를 시작하였다. ATS는 KRX와의 제도적 차별성을 통해 빠르게 정착하고자 새로운 호가방식, 긴 영업시간, 최선집행 의무를 도입하였다.

먼저, ATS의 장 운영시간은 오전 8시부터 오후 8시까지 12시간으로 9시부터 15시30분까지 6시간30분을 운용하는 KRX에 비해 길다. KRX 거래시간과 중복되는 부분에서 발생할 수 있는 불공정거래 이슈를 사전에 차단하기 위해 ATS 거래시간은 3개 마켓으로 구분된다. ATS 거래가격을 인위적으로 조작하여 KRX 시가 결정에 영향을 줄 개연성을 막기 위해 8시50분부터 9시00분30초까지 ATS 거래가 중단된다. 또한, KRX 종가 결정에 영향을 줄 개연성을 막기 위해 15시20분부터 15시40분까지 ATS 거래가 중단된다. 이러한 거래 중단을 반영하여 8시00분부터 8시50분까지를 프리마켓, 9시00분30초부터 15시20분까지를 메인마켓, 15시40분부터 20시00분까지를 애프터마켓이라 한다. 투자자들은 전일 미국시장에서 발생한 정보를 기반으로 ATS 프리마켓에서 거래할 수 있고, KRX 정규장 마감 이후 발생한 국내외 정보를 기반으로 ATS 애프터마켓에서 거래할 수 있기에 ATS는 시장 접근성에 대한 메리트를 갖는다.

둘째, 새로운 호가방식은 중간가 호가와 스톱 지정가 호가제도이다. 중간가 호가란 최우선 매도호가와 최우선 매수호가의 중간가격으로 호가하는 방식으로 다른 국가에서 이미 도입되었다. 다만, 다른 국가는 중간가 호가를 비공개방식으로 운영하지만 우리나라는 공개방식으로 운영한다. 동 호가는 최우선 매수호가와 최우선 매도호가로 체결되는 과정에서 발생하는 매수-매도 진동현상을 해결하는데 도움이 된다. 스톱 지정가 호가란 사전에 설정한 가격에 도달하게 되면 매수 또는 매도 호가를 제출하도록 방식이다. 갑작스런 주가 급등으로 인해 원하는 종목을 매수하지 못할 가능성과 갑작스런 주가 급락으로 인해 손절 시점을 놓칠 가능성을 회피하기 위해 사전에 손절매 가격 또는 지정가 매수 가격을 설정하는 방식이다. 그러나, KRX도 ATS 출범에 맞춰서 동 제도를 도입함으로써 호가제도의 차별성은 소멸되었다.

셋째, 2024년 5월, 금융위는 ATS 출범에 따라 증권사에게 최선집행 기준을 사전에 마련하여 공표하라고 하였다. 최선집행의무는 투자자가 거래소를 직접 지정하는 주문을 제외하고 증권사가 투자자에게 최선의 가격에 체결시키도록 Smart Order Routing(이하, SOR) 시스템 구축 의무를 부여한 것이다. 현재, 코스콤, ATS, 키움증권이 SOR 시스템을 구축하고 증권사에 제공하고 있으며 유동성 수요 주문은 총비용 기준으로, 유동성 공급 주문은 체결가능성 기준으로 설정하고 있다. 직접 체결이 가능한 유동성 주요 주문의 경우 ATS가 KRX 보다 수수료가 40%2) 저렴하기에 특정 종목이 양 시장에서 동일한 최우선 호가를 유지하고 있다면 SOR은 ATS로 주문을 전달하게 된다. 직접 체결이 아닌 대기 호가를 제출하는 유동성 공급 주문의 경우 특정 종목이 양 시장에서 동일한 호가(예시: 최우선 매수호가 10,000원)를 형성하고 있다면 ATS의 호가잔량(100주)이 KRX의 호가잔량(500주) 보다 적은 것이 일반적이다. 투자자가 50주의 매수호가를 10,000원에 제출할 경우 SOR은 ATS의 100주 체결 뒤에서 50주의 체결을 기다리는 것이 KRX의 500주 체결 뒤에서 50주의 체결을 기다리는 것이 더 유리하기에 ATS로 주문을 전송한다.

2.2 연구 자료

본 연구는 ATS가 개설된 2025년 3월 4일부터 6월 30일까지 80일간의 매매내역을 분석하였다. <그림 1>은 ATS 개설 이후 일별 거래대금 추이를 나타낸다. 패널 A에 따르면, 메인마켓의 거래대금이 가장 많으며, 프리마켓이 애프터마켓에 대비 거래대금이 더 많은 것을 알 수 있다. 패널 B는 ATS에서 거래되는 800종목을 KRX의 소속 시장별로 구분하여 일별 거래대금을 나타낸 것이다. 패널 A, B의 공통점은 이재명 정부에 대한 기대감으로 KOSPI 지수가 6월 2일 2,698.97p에서 6월 25일 3,108.25p로 15.16% 상승하는 과정에서 ATS 거래대금도 4.7조원 수준에서 16.2조원(341%) 수준으로 급증했다는 것이다. 참고로, 유가증권시장과 코스닥시장을 합친 KRX 거래대금은 13.8조원에서 27.4조원으로 99% 상승하였다. 패널 C는 KRX에 상장된 종목 중 ATS에서 거래되는 종목(Y)과 거래되지 않은 종목(N)간 주가, 시총, 변동성 및 수익률을 비교한 결과이다. ATS에서 거래되는 종목은 그렇지 않은 종목에 비해 주가, 시가총액이 높았으며 시장별 구분에서도 동일하게 나타났다. 변동성의 경우 전체 종목에서는 ATS 거래종목이 비거래종목에 비해 낮았으나 시장별로 구분할 경우 유가증권의 경우 ATS 거래종목이, 코스닥의 경우 ATS 비거래종목의 변동성이 더 높았다. 일별 수익률의 경우 ATS 거래종목 여부가 통계적으로 유의미한 차이를 보이지 않았다.

<그림 1>

일별 거래대금

<표 1>은 ATS 거래내역을 프리마켓, 메인마켓 및 애프터마켓으로 구분하여 기초통계량을 제시한 결과이다. 패널 A는 전체 거래대상 종목을 대상으로 산출한 결과이다. 먼저, 거래량은 일평균 253,666주가 거래되었는데, 메인마켓이 65.61%인 166,442주가 거래되었으며, 프리마켓과 애프터마켓 순으로 거래량이 많았다. 거래대금 역시 메인마켓, 프리마켓, 애프터마켓 순이었으나 거래량에 비해 메인마켓 비중이 상대적으로 더 높았다. 이는 프리마켓과 애프터마켓이 상대적으로 저가 종목의 거래량이 많은 것으로 추정할 수 있다. 일별수익률의 대부분은 메인마켓 수익률이 반영된 것이나 애프터마켓의 수익률도 통계적으로 유의한 양의 값을 보였다. 장중 고가와 장중 저가로 산출한 장중변동성은 메인마켓 장중변동성(B)이 당일 장중변동성(A)의 77.82% (=B/A×100)를 보였으며, 프리마켓도 당일 장중변동성의 47.66%를 보여 8시부터 50분간의 매매에도 불구하고 변동성이 큰 것을 알 수 있다.

<표 1>

ATS 거래내역

이 표는 KRX와 ATS에서 거래된 종목들의 거래내역에 대한 기초통계량이다. 관측치(Nobs)는 종목별, 일별로 산출하였다. 예를 들어, 3월 4일에 10종목, 3월 5일에 12종목이 거래되었다면 관측치는 22건(=10+12)이다. 패널 A는 ATS 거래내역을 마켓별로 세분하였다. [ ]은 비중(%)을, ( )은 t 값을, { }은 상대비교(%)를 나타낸다. 패널 B는 KRX와 ATS에 동시에 상장된 종목들간 거래내역을 비교하였다. *,**는 각각 통계적으로 5%, 1% 수준에서 통계적으로 유의한 값을 나타낸다.

패널 A : 기초통계량 (Nobs= 50,923)
	전체	프리(A)	메인(B)	애프터(C)	B-A	B-C	A-C
거래량(주) [비중,%]	253,666 [100]	48,907 [19.28]	166,442 [65.61]	37,807 [14.90]	117,535 (52.36**)	128,635 (49.28**)	11,100 (7.28**)
거래대금(백만) [비중,%]	7,839,971 [100]	1,370,948 [17.49]	5,406,878 [68.97]	1,044,415 [13.32]	4,035,930 (44.38**)	4,362,463 (44.80**)	326,533 (9.52**)
수익률 (t 값)	0.0032 (20.09**)	-0.0000 (-0.33)	0.0026 (20.53**)	0.0008 (21.89**)	0.0026 (15.07**)	0.0018 (26.13**)	-0.0008 (-7.24**)
장중변동성 {상대비교, %}	0.0484 (100)	0.0231 (47.66)	0.0377 (77.82)	0.0101 (20.91)	0.0146 (98.06**)	0.0276 (145.35**)	0.0130 (99.20**)
패널 B : KRX vs ATS 비교 (Nobs= 50,923)
일평균	체결건수	체결수량		체결금액(백만)	건당체결수량		건당체결금액
KRX(K)	11,752	394,160		15,400,900	34		689,032
ATS(A)	5,787	253,666		7,839,971	46		782,078
K-A (t 값)	5,965 (23.21**)	140,494 (17.54**)		7,560,929 (34.51**)	-12 (-1.74)		-93,046 (-4.25**)
	스프레드	장중변동성		일별수익율	일중수익률		거래량회전율
KRX(K)	0.0006	0.0415		0.0025	-0.0006		0.0090
ATS(A)	0.0007	0.0484		0.0032	-0.0011		0.0064
K-A (t 값)	-0.0001 (1.04)	-0.0069 (-65.46**)		-0.0007 (-14.37**)	0.0005 (4.25**)		0.0026 (37.62**)

패널 B는 KRX와 ATS에서 동시에 거래되는 종목들의 일평균 유동성, 변동성 및 수익률을 비교한 결과이다. 체결건수, 체결수량 및 체결금액은 종목당 30%의 한도가 정해진 상황에서 차이를 보이는 것은 당연하다. 건당 체결수량과 건당 체결금액이 ATS가 KRX 보다 상대적으로 큰 것은 우민철·엄윤성(2024)이 한국 시장의 주도세력이 가치투자자 외국인에서 고빈도거래 외국인으로 변했고 COVID-19 이후 가속화되었다는 설명에서 추정할 수 있다. 추가 분석이 필요하겠지만 ATS 시장에 참여하는 개인투자자의 거래대금 비중이 95%를 차지하며 개인투자자 보다 거래단위가 더 작은 고빈도거래 외국인의 참여가 미미한 결과로 판단된다. 스프레드와 거래량 회전율로 측정한 유동성은 KRX가 상대적으로 더 높았으며, 장중변동성으로 측정한 안정성은 KRX가 ATS 보다 우월한 것으로 나타났다.

2.3 연구 방법론

KRX와 ATS간 시장 운영방식과 거래시간 차이는 주가에 영향을 주는 정보의 반영시간 차이를 유발한다. 시계열적으로 연속해서 발생하는 정보와 시장 수급이 KRX와 ATS 가격 형성에 어떻게 영향을 주는지 분석하였다. 첫째, 전일 장종료 이후 발생한 정보와 전일 해외 증시에 따른 정보가 먼저 반영되는 ATS 가격이 KRX 시가에 미치는 영향을 분석한다. KRX는 9시에 단일가격에 의한 개별경쟁매매(Periodic Call Auction, 이하 단일가)를 통해 시가를 형성하는데 반해, ATS는 8시부터 8시50분까지 프리마켓에서는 복수가격에 의한 개별경쟁매매 (Continuous Auction, 이하 접속시간)를 통해 거래된다. ATS 프리마켓 가격이 KRX 시가 형성에 기여하는지 분석한다. 10시차 이내에서 AIC와 SBC에 의한 최적시차를 산출하고 1분 단위 ATS 수익률3)이 KRX 전일 종가 대비 시가 수익률에 미치는 영향을 분석(모형 1)한다. 1분 단위로 산출한 ATS 프리마켓 거래대금의 자연로그값이 KRX 전일 종가 대비 시가 수익률에 미치는 영향을 분석(모형 2)한다. 또한, Chordia et al.(2005)의 주문 불균형지표 개념을 활용하여 ATS 프리마켓의 1분 단위 거래대금 가중 주문 불균형지표가 KRX 전일 종가 대비 시가 수익률에 미치는 영향을 분석하였다.

(1)

KRXOPN=α0+β1Rett−1+β2Rett−2+β3Rett−3+β4Rett−4+β5Rett−5+β6Rett−6+∈t

(2)

KRXOPN=α0+β1Volt−1+β2Volt−2+β3Volt−3+β4Volt−4+β5Volt−5+β6Volt−6+∈t

(3)

KRXOPN=α0+β1BINIt−1+β2BINIt−2+β3BINIt−3+β4BINIt−4+β5BINIt−5+β6BINIt−6+∈t

여기서,

KRX_OPN : KRX 전일 종가 대비 시가 수익률

Ret_t-τ : 1분 단위로 산출한 ATS 프리마켓 수익률

Vol_t-τ : 1분 단위로 산출한 ATS 프리마켓 거래대금의 자연로그값

Bini_t-τ : 1분 단위로 산출한 ATS 프리마켓 매수 주도 거래대금에서 매도 주도 거래대금을 차감하고 거래대금으로 나눈 값

둘째, KRX 접속시간과 ATS 메인마켓간 관계를 분석한다. KRX는 9시 이후 접속시간을 운영하고 ATS는 9시00분30초부터 메인마켓을 운영한다. Roll et al.(2007), MacKinlay & Ramaswamy (1988), Chen et al.(1995), 이우백·우민철·박종원(2017)은 현물시장과 선물시장간 연계성에 대하여 차익거래가 마찰적 요인이 없이 실행된다면 현-선 패리티는 항상 성립하며 선물 이론가는 실제 선물가격과 일치한다고 하였다. 동일한 주식이 KRX와 ATS에서 거래되며 차익거래에 대한 마찰적 요인이 없기에 두 시장에서 거래되는 가격은 일물일가 원칙(一物一價, law of one price)을 따라야 한다.

800개 종목이 양 시장에서 동시에 거래하면서 형성된 가격들이 상호 영향을 주는지 분석한다. 1분 단위로 산출한 KRX 수익률과 ATS 수익률로 이변량 벡터 자기회귀모형을 적용하였다. 10시차 이내에서 AIC와 SBC에 의한 최적시차가 상이한 분포를 보이고 있어 보수적인 방법에 따라 일률적으로 6시차를 이용하였다. KRX 수익률에 영향을 주는 과거 KRX 수익률을 통제변수로 반영하고, ATS 수익률이 KRX 수익률에 유의미한 영향을 주는지 분석하였다. 또한, 개별주식 선물 수익률이 KRX 수익률에 유의미한 영향을 주는지 분석하였다. ATS 유동성과 KRX 유동성간 유동성 전이를 분석하기 위해 각각의 거래대금의 자연로그값, 거래대금 회전율 및 매수 주도 체결 비율 지표를 이용하여 상호 영향 관계를 분석하였다.

(4)

KrxRett=α1+∑k=16β1,kKrxRett−k+∑k=16γ1,kNxtRett−k+e1,tNxtRett=α2+∑k=16β2,kKrxRett−k+∑k=16γ2,kNxtRett−k+e2,t

(5)

KrxTurnt=α1+∑k=16β1,kKrxTurnt−k+∑k=16γ1,kKrxTurnt−k+e1,tNxtTurnt=α2+∑k=16β2,kKrxTurnt−k+∑k=16γ2,kNxtTurnt−k+e2,t

(6)

KrxWont=α1+∑k=16β1,kKrxWont−k+∑k=10γ1,kNxtWont−k+e1,tNxtWont=α2+∑k=16β2,kKrxWont−k+∑k=16γ2,k NxtWont−k+e2,t

(7)

KrxBinit=α1+∑k=16β1,kKrxBinit−k+∑k=16γ1,kNxtBinit−k+e1,tNxtBinit=α2+∑k=16β2,kKrxBinit−k+∑k=16γ2,kNxtBinit−k+e2,t

여기서,

KrxRet(NxtRet) : 1분 단위로 산출한 KRX(ATS) 수익률

KrxTurn(NxtTurn) : 1분 단위로 산출한 KRX(ATS) 거래대금 회전율

KrxWon(NxtWon) : 1분 단위로 산출한 KRX(ATS) 거래대금의 자연로그값

KrxBini(NxtBini) : 1분 단위로 산출한 KRX(ATS) 매수 주도 체결 비율

셋째, 당일 KRX의 접속시간과 ATS의 메인마켓에서 동시에 거래되던 종목이 15시20분부터 KRX는 단일가를 진행하고, ATS는 KRX의 종가 형성에 부당한 영향을 줄 가능성이 제거하기 위해 15시40분까지 거래를 중단한다. 15시20분까지 ATS 메인마켓에서 형성된 가격, 거래량, 매수 주도 체결수량 등이 KRX 종가에 미치는 영향을 분석한다. 모형 (8)에서 모형 (11)까지는 KRX 접속시간의 수익률, 거래대금, 거래대금 회전율, 매수 주도 체결 비율과 ATS 메인마켓의 수익률, 거래대금, 거래대금 회전율, 매수 주도 체결 비율이 KRX 종가 직전가 대비 종가 수익률에 미치는 영향을 분석하였다. 모형 (12)는 ATS 메인마켓의 수익률, 거래대금, 거래대금 회전율이 KRX 종가 직전가 대비 종가 수익률에 미치는 영향을 분석하였다. 여기서, 종가 직전가는 접속시간의 마지막 체결가격이자 종가 단일가 직전에 형성된 가격을 의미한다.

(8)

KRXCLS=α1+∑k=16β1,kKrxRett−k+∑k=16γ1,kNxtRett−k+e1,t

(9)

KRXCLS=α1+∑k=16β1,kKrxWont−k+∑k=16γ1,kNxtWont−k+e1,t

(10)

KRXCLS=α1+∑k=16β1,kKrxTurnt−k+∑k=16γ1,kNxtTurnt−k+e1,t

(11)

KRXCLS=α1+∑k=16β1,kKrxBinit−k+∑k=16γ1,kNxtBinit−k+e1,t

(12)

KRXCLS=α1+∑k=16β1,kNxtRett−k+∑k=16γ1,kNxtWont−k+∑k=16θ1,kNxtBinit−k+e1,t

여기서,

KRX_CLS : KRX 종가 직전가 대비 종가 수익률

KrxRet(NxtRet) : 1분 단위로 산출한 KRX(ATS) 수익률

KrxTurn(NxtTurn) : 1분 단위로 산출한 KRX(ATS) 거래대금 회전율

KrxBini(NxtBini) : 1분 단위로 산출한 KRX(ATS) 매수 주도 체결 비율

KrxWon(NxtWon) : 1분 단위로 산출한 KRX(ATS) 거래대금의 자연로그값

3. 주요 분석 결과

3.1 시가 영향력 분석

본 장은 동일한 종목이 KRX와 ATS에서 동시에 거래되는 가운데 일물일가 원칙에 따라 상호 영향을 주는지 분석한 결과이다. <표 2>는 ATS 프리마켓에서 형성된 1분 단위 수익률과 거래대금 및 매수 주도 체결금액 비율이 KRX 전일 종가 대비 시가 수익률에 미치는 영향을 회귀분석한 결과이다.

<표 2>

KRX 시가수익률에 미치는 영향

이 표는 ATS 프리마켓에서 형성된 1분 단위 수익률과 거래대금 및 매수 주도 체결금액 비율이 KRX 전일 종가 대비 시가 수익률에 미치는 영향을 분석한 결과이다. 10시차 이내에서 AIC와 SBC에 의한 최적시차를 산출하여 6시차를 적용하였으며, 가독성을 위해 3시차까지 표에 제시하였다. 패널 B, C는 해당 종목이 KRX에 소속된 시장별로 구분하여 분석한 결과이다. *,**는 각각 통계적으로 5%,1% 수준에서 통계적으로 유의한 값을 나타낸다.

패널 A : 전체시장 (Nobs=34,764)
	(1) 계수(t 값)	(2) 계수(t 값)	(3) 계수(t 값)	(4) 계수(t 값)	(5) 계수(t 값)	(6) 계수(t 값)	(7) 계수(t 값)
ATS-1	0.2587(3.28**)			0.5412(2.92**)	0.4270(2.24*)		0.5329(2.88**)
ATS-2	0.3842(4.91**)			0.5137(2.77**)	0.3445(1.80)		0.4900(2.63*)
ATS-3	0.3666(5.03**)			0.4466(2.64*)	0.3625(2.08*)		0.4240(2.50*)
VOL-1		0.0010(4.24**)		0.0010(3.91**)		0.0010(4.17**)	0.0009(3.84**)
VOL-2		0.0006(2.49*)		0.0006(2.40*)		0.0006(2.45*)	0.0006(2.35*)
VOL-3		0.0010(4.16**)		0.0011(4.25**)		0.0011(4.21**)	0.0011(4.30**)
BINI-1			0.0000(1.14)		0.0000(0.92)	0.0000(1.70)	0.0000(1.38)
BINI-2			0.0000(1.39)		0.0000(1.20)	0.0000(1.89)	0.0000(1.61)
BINI-3			0.0000(1.43)		0.0000(1.21)	0.0000(1.75)	0.0000(1.50)
AdjR²	0.0046	0.0567	0.0007	0.0654	0.0071	0.0580	0.0663
패널 B : 유가증권시장 (Nobs=16,739)
	(1) 계수(t 값)	(2) 계수(t 값)	(3) 계수(t 값)	(4) 계수(t 값)	(5) 계수(t 값)	(6) 계수(t 값)	(7) 계수(t 값)
ATS-1	0.3124(2.40*)			0.5732(1.81)	0.5115(1.58)		0.5508(1.73)
ATS-2	0.3895(3.02**)			0.4531(1.53)	0.3537(1.17)		0.4619(1.56)
ATS-3	0.3248(2.88**)			0.3131(1.18)	0.2319(0.85)		0.2887(1.08)
VOL-1		0.0004(1.19)		0.0004(1.17)		0.0004(1.21)	0.0004(1.17)
VOL-2		0.0004(0.97)		0.0003(0.91)		0.0003(0.80)	0.0003(0.74)
VOL-3		0.0012(3.33**)		0.0012(3.26**)		0.0013(3.40**)	0.0013(3.35**)
BINI-1			0.0000(1.04)		0.0000(0.91)	0.0000(1.22)	0.0000(1.04)
BINI-2			-0.0000(-0.24)		-0.0000(-0.31)	-0.0000(-0.02)	-0.0000(-0.12)
BINI-3			0.0000(0.85)		0.0000(0.88)	0.0000(1.06)	0.0000(1.07)
AdjR²	0.0011	0.0396	0.0005	0.0405	0.0007	0.0405	0.0413
패널 C : 코스닥시장 (Nobs=18,025)
	(1) 계수(t 값)	(2) 계수(t 값)	(3) 계수(t 값)	(4) 계수(t 값)	(5) 계수(t 값)	(6) 계수(t 값)	(7) 계수(t 값)
ATS-1	0.2183(2.19*)			0.4884(2.15*)	0.3185(1.35)		0.4825(2.13*)
ATS-2	0.3575(3.60**)			0.5188(2.18*)	0.2760(1.11)		0.4532(1.90)
ATS-3	0.3780(3.94**)			0.4836(2.22*)	0.3812(1.67)		0.4561(2.09*)
VOL-1		0.0016(4.71**)		0.0015(4.47**)		0.0015(4.63**)	0.0015(4.40**)
VOL-2		0.0009(2.57*)		0.0009(2.60*)		0.0009(2.75**)	0.0009(2.76**)
VOL-3		0.0009(2.65**)		0.0009(2.75**)		0.0009(2.62*)	0.0009(2.71**)
BINI-1			0.0000(0.77)		0.0000(0.60)	0.0000(1.38)	0.0000(1.14)
BINI-2			0.0000(2.66**)		0.0000(2.41*)	0.0000(3.11**)	0.0000(2.77**)
BINI-3			0.0000(1.37)		0.0000(1.00)	0.0000(1.86)	0.0000(1.42)
AdjR²	0.0086	0.0778	0.0013	0.0959	0.0164	0.0802	0.0974

식(1), (2), (3)에 따르면, ATS 프리마켓의 1분 단위 수익률은 KRX 종가 대비 시가 수익률에 T-5까지 통계적으로 유의한 양의 영향을 주었으며 거래대금은 T-3까지 통계적으로 유의한 양의 값을 보였다. 반면, 매수 주도 체결금액 비율은 T-3까지 통계적으로 유의한 값을 보이지 않았다. 식(4)～식(7)은 ATS 프리마켓의 1분 단위 수익률과 거래대금, 매수 주도 체결금액 비율을 결합하여 KRX 종가 대비 시가 수익률의 영향력을 분석한 결과이다. 식(4), (5), (7)에서도 ATS 프리마켓의 수익률은 KRX 전일 종가 대비 시가 수익률에 통계적으로 유의한 영향을 주었으며 식(4), (6), (7)에서 ATS 프리마켓의 거래대금도 지속적으로 통계적 유의성을 보였다. 그러나, 매수 주도 체결 비율은 식(5), (7)에서도 통계적으로 유의한 설명력을 보이지 않았다. 패널 B와 C는 ATS에서 거래되는 종목을 KRX 소속시장으로 구분하여 분석한 결과이다. 패널 A의 식(1), (2), (3)에서 ATS 프리마켓의 수익률과 거래대금이 KRX 전일 종가 대비 시가 수익률에 유의미한 영향을 주는 것으로 나타났다. 패널 B의 유가증권시장 종목은 ATS 프리마켓의 수익률만 유의미한 설명력을 보인 반면, 패널 C의 코스닥시장 종목은 수익률과 거래대금이 유의미한 설명력을 보였으며 매수 주도 체결대금의 비율은 여전히 유의미한 설명력을 보이지 않았다. ATS 프리마켓의 수익률, 거래대금 및 매수 주도 체결금액 비율을 동시에 반영한 식(4)～식(7)에 있어서 유가증권시장 종목들은 ATS 프리마켓에서 형성된 수익률과 거래대금은 KRX 전일 종가 대비 시가 수익률에 유의미한 영향을 주지 못하였다. 반면, 코스닥시장 종목은 식(6)을 제외하면 ATS 프리마켓이 KRX 시가 형성에 유의미한 영향을 주는 것으로 나타났다.

고강석(2012)은 한국 주식시장에 시가 효과가 존재하며 개인투자자들이 압도적으로 높은 코스닥시장에서 더 강하다고 하였다. ATS 프리마켓의 도입은 개인투자자들이 KRX 정규장 시작 이전에 주식시장에 참여할 기회를 제공하였다. 접근성 제약이 없는 ATS는 코스닥 종목에 대한 선호도가 높은 개인투자자들의 시장참여로 인해 코스닥 종목에 대한 KRX 시가 영향력이 더 높은 결과를 야기시켰다고 판단할 수 있다.

<표 3>은 <표 2>의 식(7) 모형에 종목 특성 변수를 통제한 분석 결과이다. Price는 해당 종목 KRX 시가의 자연로그값으로 가격 수준을 반영한 변수이며, MktCap은 해당 종목의 KRX 시가의 시가총액에 대한 자연로그값이며, Volatility는 해당 종목의 전일 장중변동성이며, Spread는 해당 종목의 전일 최우선 매도호가와 최우선 매수호가로 산출한 장중 스프레드의 단순평균값이며, TrdWon는 해당 종목의 전일 KRX 거래대금의 자연로그값이다. 식(1)～식(5)는 전체 종목을 대상으로 종목의 가격수준, 유동성 및 변동성 등에 대한 통제변수를 각각 반영한 회귀분석이며, 식(6)은 모든 종목 특성 변수를 반영한 회귀분석이다. 전체 종목을 대상으로 종목 특성을 반영하더라도 ATS 프리마켓에서 형성된 수익률과 거래대금은 KRX 전일 종가 대비 시가 수익률에 통계적으로 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다. 반면, 유가증권시장과 코스닥시장에 속한 종목으로 구분하여 회귀 분석한 결과, 종목 특성을 통제했음에도 불구하고 유가증권시장 종목의 ATS 수익률, 거래대금 등은 KRX 전일 종가 대비 시가 수익률에 유의미한 영향을 주지 않았으며, 코스닥시장 종목의 ATS 수익률과 거래대금은 KRX 전일 종가 대비 시가 수익률에 통계적으로 유의미한 영향을 여전히 보이고 있었다.

<표 3>

종목 특성을 통제한 KRX 시가 영향

이 표는 <표 2>의 식(7) 모형에 종목 특성을 통제하고 회귀분석한 결과이다. Price는 해당 종목 KRX 시가의 자연로그값으로 가격 수준을 반영한 변수이며, MktCap은 해당 종목의 KRX 시가의 시가총액에 대한 자연로그값이며, Volatility는 해당 종목의 전일 장중변동성이며, Spread는 해당 종목의 전일 최우선 매도호가와 최우선 매수호가로 산출한 장중 스프레드의 단순평균값이며, TrdWon는 해당 종목의 전일 KRX 거래대금의 자연로그값이다. 유가증권시장과 코스닥시장의 관측수는 각각 16.739건, 18.025건이다. *,**는 각각 통계적으로 5%, 1% 수준에서 통계적으로 유의한 값을 나타낸다.

	전체(Nobs=34,764)						유가	코스닥
	(1)계수(t 값)	(2)계수(t 값)	(3)계수(t 값)	(4)계수(t 값)	(5)계수(t 값)	(6)계수(t 값)	(7)계수(t 값)	(8)계수(t 값)
ATS-1	0.5281(2.85**)	0.5137(2.78**)	0.4724(2.56*)	0.5644(3.07**)	0.5364(2.90**)	0.5105(2.79**)	0.4940(1.58)	0.5643(3.70**)
ATS-2	0.4809(2.59**)	0.4744(2.56*)	0.4519(2.44*)	0.4321(2.34*)	0.4944(2.66**)	0.4116(2.24*)	0.3335(1.14)	0.3623(2.54*)
ATS-3	0.3982(2.35**)	0.3435(2.03*)	0.3658(2.17*)	0.4720(2.81**)	0.4086(2.42*)	0.3749(2.24*)	0.0799(0.30)	0.4887(2.26*)
VOL-1	0.0009(3.72**)	0.0009(3.85**)	0.0008(3.34**)	0.0009(3.64**)	0.0010(4.11**)	0.0009(3.64**)	0.0004(1.21)	0.0014(4.10**)
VOL-2	0.0006(2.27*)	0.0006(2.35*)	0.0004(1.73)	0.0006(2.23*)	0.0006(2.52*)	0.0005(2.05*)	0.0002(0.61)	0.0009(2.58*)
VOL-3	0.0011(4.26**)	0.0012(4.67**)	0.0010(4.07**)	0.0011(4.28**)	0.0012(4.56**)	0.0012(4.72**)	0.0014(3.80**)	0.0009(2.72**)
BINI-1	0.0000(1.51)	0.0000(1.67)	0.0000(1.23)	0.0000(1.36)	0.0000(1.51)	0.0000(1.44)	0.0000(1.09)	0.0000(1.15)
BINI-2	0.0000(1.71)	0.0000(1.66)	0.0000(1.24)	0.0000(1.56)	0.0000(1.75)	0.0000(1.25)	-0.0000(-0.34)	0.0000(2.64*)
BINI-3	0.0000(1.66)	0.0000(1.72)	0.0000(1.31)	0.0000(1.47)	0.0000(1.63)	0.0000(1.38)	0.0000(1.03)	0.0000(1.21)
Price	0.0010(3.75**)					0.002(4.14**)	0.002(2.71**)	0.002(3.01**)
MktCap		-0.002(-10.33**)				-0.003(-6.90**)	-0.0018(-3.45**)	-0.005(-6.55**)
Volatility			0.1214(11.90**)			0.077(7.06**)	0.107(6.09**)	0.055(3.62**)
Spread				-0.047(-14.96**)		-0.043(-13.71**)	-0.057(-10.05**)	-0.036(-9.62**)
TrdWon					-0.000(-6.09**)	-0.0000(-1.92)	-0.000(-2.12*)	0.0000(0.30)
AdjR²	0.0672	0.0735	0.0759	0.0814	0.0687	0.0939	0.0705	0.1219

손경우·정지영(2024)은 개인투자자가 코스닥시장에 집중 투자하는 경향이 있다고 했으며 2024년 7월 29일자 서울경제에 따르면, 코스닥 상장기업 중 65%가 증권사 리포트가 전무하여 정보 비대칭 문제가 심하다고 하였다. 이러한 상황에서 ATS 프리마켓의 거래내역은 개인투자자에게 유용한 투자지표가 된 것으로 추정할 수 있겠다.

3.2 접속시간 영향력 분석

<표 4>는 KRX와 ATS에 동시에 상장된 종목과 이들 종목을 기초자산으로 상장된 개별주식 선물간 설명력을 분석한 결과이다. KRX 접속시간의 수익률, ATS 메인마켓의 수익률 및 개별주식 선물시장의 수익률을 대상으로 2가지 수익률을 선별하여 이변량 벡터 자기회귀모형으로 영향력을 분석하였다. 예를 들어, ATS 메인마켓에서 형성된 수익률을 통제변수로 개별주식 선물시장에서 형성된 수익률이 ATS 메인마켓에서 형성된 수익률에 유의미한 영향을 주는지 분석하였다.

<표 4>

KRX와 ATS간 수익률 영향

이 표는 KRX와 ATS에 동시에 상장된 종목과 이들 종목을 기초자산으로 상장된 개별주식 선물간 설명력을 분석한 결과이다. KRX 접속시간의 수익률, ATS 메인마켓의 수익률 및 개별주식 선물시장의 수익률을 대상으로 2가지 수익률을 선별하여 이변량 벡터 자기회귀모형으로 영향력을 분석하였다. 10시차 이내에서 AIC와 SBC에 의한 최적시차를 산출하여 6시차를 적용하였으며, 가독성을 위해 3시차까지 표에 제시하였다.“종속”,“설명”은 각각 개별 모형의 종속변수와 설명변수를 나타내며, *.**은 각각 5%,1% 수준에서 통계적으로 유의한 수준을 제시하였다.

종속	Krx Ret		ATS Ret		Fut Ret
패널 A : 전체시장 (Nobs = 17,456,095)
설명	(1) 계수(t 값)	(2) 계수(t 값)	(3) 계수(t 값)	(4) 계수(t 값)	(5) 계수(t 값)	(6) 계수(t 값)
	Krx Ret	Krx Ret	Krx Ret	ATS Ret	Krx Ret	ATS Ret
t-1	-0.0401(-5.90**)	-0.0003(-1.30)	0.3047(35.21**)	-0.0025(-9.67**)	0.0112(7.05**)	0.0102(6.40**)
t-2	-0.0151(-2.11*)	0.0001(0.30)	0.2366(23.37**)	-0.0006(-2.26*)	0.0050(3.13**)	0.0046(2.92**)
t-3	-0.0105(-1.45)	0.0000(0.16)	0.1800(14.92**)	-0.0005(-2.01*)	0.0049(3.10**)	0.0047(2.98**)
	ATS Ret	Fut Ret	ATS Ret	Fut Ret	Fut Ret	Fut Ret
t-1	0.0431(6.29**)	0.0011(2.52*)	-0.2942(-33.31**)	0.0109(25.84**)	-0.0072(-27.83**)	-0.0064(-24.87**)
t-2	0.0149(2.07*)	-0.0001(-0.22)	-0.2297(-22.26**)	0.0023(5.34**)	-0.0033(-12.70**)	-0.0031(-11.96**)
t-3	0.0102(1.40)	-0.0000(-0.11)	-0.1748(-14.15**)	0.0020(4.86**)	-0.0032(-12.20**)	-0.0030(-11.71**)
AdjR²	0.0012	0.0019	0.0149	0.0021	0.0024	0.0024
패널 B : 유가증권시장 (Nobs = 8,700,973)
설명	(1) 계수(t 값)	(2) 계수(t 값)	(3) 계수(t 값)	(4) 계수(t 값)	(5) 계수(t 값)	(6) 계수(t 값)
	Krx Ret	Krx Ret	Krx Ret	ATS Ret	Krx Ret	ATS Ret
t-1	-0.0196(-19.90**)	-0.0005(-1.24)	0.3061(21.23**)	-0.0044(-11.31**)	0.0177(6.43**)	0.0147(5.37**)
t-2	-0.0070(-6.78**)	0.0000(0.02)	0.2348(22.90**)	-0.0012(-3.12**)	0.0065(2.37*)	0.0063(2.32*)
t-3	-0.0048(-4.55**)	0.0000(0.00)	0.1757(6.84**)	-0.0011(-2.95**)	0.0070(2.55*)	0.0070(2.55*)
	ATS Ret	Fut Ret	ATS Ret	Fut Ret	Fut Ret	Fut Ret
t-1	0.0209(21.10**)	0.0012(2.09*)	-0.2957(-20.01**)	0.0128(23.41**)	-0.0124(-22.05**)	-0.0102(-16.37**)
t-2	0.0068(6.61**)	-0.0000(-0.05)	-0.2273(-12.14**)	0.0031(5.59**)	-0.0050(-2.82*)	-0.0049(-2.74*)
t-3	0.0046(4.36**)	-0.0001(-0.10)	-0.1704(-6.35**)	0.0030(5.43**)	-0.0047(-2.19*)	-0.0046(-2.02*)
AdjR²	0.00010	0.0011	0.0145	0.0001	0.0006	0.0005
패널 C : 코스닥시장 (Nobs = 8,755,122)
설명	(1) 계수(t 값)	(2) 계수(t 값)	(3) 계수(t 값)	(4) 계수(t 값)	(5) 계수(t 값)	(6) 계수(t 값)
	Krx Ret	Krx Ret	Krx Ret	ATS Ret	Krx Ret	ATS Ret
t-1	-0.0656(-7.05**)	-0.0003(-0.81)	0.3030(22.96**)	-0.0007(-1.91)	0.0043(2.76**)	0.0030(1.90)
t-2	-0.0265(-2.69**)	0.0000(0.14)	0.2390(14.52**)	-0.0001(-0.29)	0.0035(2.22*)	0.0029(1.83)
t-3	-0.0186(-1.84)	-0.0000(-0.03)	0.1853(8.61**)	-0.0000(-0.13)	0.0028(1.77)	0.0024(1.51)
	ATS Ret	Fut Ret	ATS Ret	Fut Ret	Fut Ret	Fut Ret
t-1	0.0710(7.54**)	0.0009(1.21)	-0.2926(-21.44**)	0.0008(0.31)	-0.0019(-5.52**)	-0.0022(-6.50**)
t-2	0.0262(2.63*)	-0.0003(-0.41)	-0.2331(-13.71**)	0.0007(0.87)	-0.0016(-4.64**)	-0.0014(-3.93**)
t-3	0.0181(1.78)	-0.0001(-0.09)	-0.1804(-8.01**)	0.0000(0.03)	-0.0012(-3.35**)	-0.0010(-2.85**)
AdjR²	0.0017	0.0014	0.0154	0.0011	0.0022	0.0022

패널 A에 따르면, KRX 수익률은 ATS 메인마켓의 수익률과 개별주식 선물 수익률에 통계적으로 유의한 영향을 받았으며, ATS 수익률은 KRX 접속시간 수익률과 개별주식 선물 수익률에 통계적으로 유의한 영향을 받고 있었다. 또한, 개별주식 선물 수익률은 KRX 접속시간과 ATS 메인마켓 수익률에 통계적으로 유의한 영향을 받고 있었다. 이러한 관계는 동일한 종목이 KRX, ATS에서 동시에 거래되고 해당 종목을 기초자산으로 한 개별주식 선물이 동시에 거래되는 상황에서 유기적인 관계가 이뤄지고 있다고 판단할 수 있다.

패널 B는 KRX의 유가증권시장 종목을 대상으로 KRX 접속시간, ATS 메인마켓 및 개별주식 선물간 연계 관계를 분석한 것이다. 패널 A와 마찬가지로 KRX 수익률은 ATS 메인마켓과 개별주식 선물에서 유의한 영향을 받았으며, ATS 수익률은 KRX 접속시간 및 개별주식 선물에서 유의한 영향을 받았으며, 개별주식 선물 수익률도 기초자산이 상장된 KRX와 ATS의 수익률에 유의한 영향을 받았다. 반면, 패널 C의 코스닥시장 종목을 대상으로 한 분석의 경우, ATS 메인마켓 수익률이 KRX 접속시간 수익률에 유의한 영향을 주지만, 개별주식 선물은 KRX 수익률에 유의한 영향을 주지 않았다. ATS 수익률도 KRX 수익률에는 유의한 영향을 받았으나 개별주식 선물 수익률에는 유의한 영향을 받지 않았다. 개별주식 선물의 수익률의 경우 KRX 수익률에는 유의한 영향을 받았으나 ATS 수익률에는 영향을 받지 않는 것으로 나타났다.

KRX와 ATS간 수익률이 상호 유의미한 영향을 주고 받는다는 것은 O’Hara and Ye(2011)가 다수의 ECNs과 ATS 출현으로 인한 시장 분할이 미국 주식시장을 다수의 출입구를 가진 하나의 가상시장으로 만들기에 시장 질을 저해하지 않는다는 설명과 일맥상통한다고 할 수 있다. 다만, ATS에 상장된 코스닥 종목과 개별주식 선물간 연계성이 낮은 것은 258개 개별주식 선물 중 58종목만 코스닥 종목이며 거래대금 기준으로 7.84%에 불과할 정도로 인지도가 낮기 때문으로 판단된다.

<표 5>는 KRX와 ATS에 동시에 상장된 종목간 영향력을 분석한 결과이다. KRX 접속시간의 거래대금 회전율, ATS 메인마켓의 거래대금 회전율을 대상으로 이변량 벡터 자기회귀모형으로 영향력을 분석하였다. 예를 들어, ATS 메인마켓에서 형성된 거래대금 회전율이 KRX 접속시간에 형성된 거래대금 회전율에 유의미한 영향을 주는지 분석하였다.

<표 5>

KRX와 ATS간 거래대금 회전율 영향

이 표는 KRX와 ATS에 동시에 상장된 종목간 유동성 전이 현상을 회전율을 이용하여 분석한 결과이다. KRX 접속시간의 거래대금 회전율, ATS 메인마켓의 거래대금 회전율을 대상으로 이변량 벡터 자기회귀모형으로 영향력을 분석하였다. 10시차 이내에서 AIC와 SBC에 의한 최적시차를 산출하여 6시차를 적용하였다. *,**는 각각 5%, 1% 수준에서 통계적으로 유의한 수준을 나타낸다.

	KRX	ATS	KRX	ATS	KRX	ATS
	전체(N=17,456,095)		유가증권(N=8,700,973)		코스닥(N=8,755,122)
	계수(t 값)	계수(t 값)	계수(t 값)	계수(t 값)	계수(t 값)	계수(t 값)
KrxTurn-1	0.3609(29.37**)	0.0288(4.42**)	0.2910(6.09**)	0.0284(3.12**)	0.3777(4.90**)	0.0290(3.13**)
KrxTurn-2	0.0236(1.83)	0.0087(1.26)	0.0486(2.60*)	0.0325(3.45**)	0.0141(0.77)	0.0021(0.22)
KrxTurn-3	0.0607(4.70**)	0.0006(0.08)	0.0310(1.66)	-0.0005(-0.05)	0.0670(3.69**)	0.0014(0.14)
KrxTurn-4	0.0582(4.51**)	0.0032(0.47)	0.0136(0.73)	-0.0137(-1.45)	0.0678(3.74**)	0.0076(0.78)
KrxTurn-5	0.0366(2.83**)	-0.0003(-0.05)	0.0238(1.28)	-0.0017(-0.18)	0.0377(2.08*)	-0.0004(-0.04)
KrxTurn-6	0.0611(4.99**)	0.0075(1.15)	0.0416(2.31*)	0.0081(0.89)	0.0642(3.75**)	0.0075(0.82)
ATSTurn-1	0.2789(12.04**)	0.5216(12.44**)	0.3594(10.46**)	0.4787(7.64**)	0.2600(8.05**)	0.5328(13.64**)
ATSTurn-2	0.1584(6.26**)	0.1159(8.62**)	0.1569(4.26**)	0.1369(7.37**)	0.1633(4.60**)	0.1104(5.77**)
ATSTurn-3	0.0394(1.55)	0.0391(2.90**)	0.0333(0.90)	0.0309(1.66)	0.0423(1.19)	0.0410(2.14*)
ATSTurn-4	-0.0315(-1.24)	0.0251(1.86)	0.0442(1.19)	0.0326(1.75)	-0.0495(-1.39)	0.0226(1.18)
ATSTurn-5	0.0196(0.77)	0.0536(3.99**)	0.0531(1.44)	0.0569(3.07**)	0.0159(0.45)	0.0537(2.80**)
ATSTurn-6	-0.0383(-1.65)	0.0333(2.70**)	0.0026(0.08)	0.0441(2.54*)	-0.0468(-1.44)	0.0299(1.71)
AdjR²	0.5208	0.6014	0.4714	0.5894	0.5333	0.6038

*,**는 각각 통계적으로 5%, 1% 수준에서 통계적으로 유의한 값을 나타낸다.

전체 자료를 대상으로 한 경우, ATS의 T-2기까지 거래대금 회전율이 KRX 거래대금 회전율에 유의한 영향을 주었으며 KRX의 T-1기의 거래대금 회전율이 ATS 거래대금 회전율에 유의한 영향을 주었다. KRX의 소속부를 기준으로 유가증권시장과 코스닥시장으로 구분하고 동일한 분석을 한 결과, ATS 거래대금 회전율이 KRX 거래대금 회전율에 유의미한 영향을 주었으며 KRX 거래대금 회전율도 ATS 거래대금 회전율에 유의미한 영향을 주는 것으로 나타났다.

이러한 결과는 제한된 상장주식수를 대상으로 KRX와 ATS에서 동시에 거래되는 종목들간 유동성 전이가 원활하게 이뤄지고 있음을 보여준다. Apergis and Voliotis(2015)가 런던증권거래소와 비공개 주식시장간에 유동성 전이가 있음을 입증한 결과와 일맥상통한 결과를 KRX와 ATS를 통해 제시하였다. 이는 한국 주식시장에 참여하는 투자자가 KRX와 ATS에 동시에 상장된 종목을 대상으로 어느 시장에서 거래되는 종목을 선택하던지 접근성 제약이 없기 때문으로 판단된다.

<표 6>은 KRX와 ATS에 동시 상장된 종목과 이들 종목을 기초자산으로 상장된 개별주식 선물간 유동성 전이를 분석한 결과이다. KRX 접속시간의 거래대금, ATS 메인마켓의 거래대금 및 개별주식 선물시장의 거래대금을 3가지를 대상으로 2가지씩을 선별하여 이변량 벡터 자기회귀모형으로 영향력을 분석하였다. 예를 들어, ATS 메인마켓에서 형성된 거래대금이 KRX 접속시간에 형성된 거래대금에 유의미한 영향을 주는지 분석하였다. ATS의 T-1기에 형성된 거래대금 증가는 T기의 KRX 거래대금을 통계적으로 유의하게 증가시켰으나 T-1～T-2기에 개별주식 선물시장에서 형성된 거래대금 증가는 T기의 KRX 거래대금을 통계적으로 유의하게 감소시켰다. KRX의 T-1기에 형성된 거래대금 증가는 ATS T기의 거래대금을 통계적으로 유의하게 증가시켰으며 개별주식 선물시장의 거래대금 증가는 ATS의 거래대금을 통계적으로 유의하게 증가시켰다. 한편, 개별주식 선물시장의 거래대금은 KRX와 ATS T-1기의 거래대금 증가와 동일한 방향으로 작용하였다. KRX 소속부에 따라 거래종목을 구분하여 유가증권시장 종목과 코스닥시장 종목으로 구분하여 분석한 결과도 전체 종목을 대상으로 분석한 결과와 동일하였다. 차별적인 부분만을 언급하자면, 유가증권시장은 T-1～T-3기의 개별주식 선물시장의 거래대금 증가가 KRX 거래대금 감소에 유의한 영향을 주었고 T-1～T-2기의 개별주식 선물시장의 거래대금 증가가 ATS 거래대금 증가에 유의한 영향을 주었다. 코스닥시장은 ATS T-1～T-2기의 거래대금 증가가 KRX T기의 거래대금 증가에 유의한 영향을 주었고, KRX T-1～T-3기의 거래대금 증가가 ATS T기의 거래대금 증가에 유의한 영향을 주었다. 이러한 결과는 KRX 접속시간와 ATS 메인마켓간 유동성 전이가 유의적으로 발생하며 개별주식 선물과 KRX, ATS에서 거래되는 기초자산 주식간에도 유동성 전이가 면밀하게 이뤄지고 있음을 보여준다.

<표 6>

KRX와 ATS간 거래대금 영향4)

이 표는 KRX와 ATS에 동시에 상장된 종목간 유동성 전이 현상을 거래대금을 이용하여 분석한 결과이다. KRX 접속시간의 거래대금 회전율, ATS 메인마켓의 거래대금 회전율을 대상으로 이변량 벡터 자기회귀모형으로 영향력을 분석하였다. 10시차 이내에서 AIC와 SBC에 의한 최적시차를 산출하여 6시차를 적용하였으며, 가독성을 위해 3시차까지 표에 제시하였다. “종속”,“설명”은 각각 개별 모형의 종속변수와 설명변수를 나타내며, *.**은 각각 5%, 1% 수준에서 통계적으로 유의한 수준을 제시하였다.

종속	KRX		ATS		FUT
	계수 (t 값)	계수 (t 값)	계수 (t 값)	계수 (t 값)	계수 (t 값)	계수 (t 값)
설명	ATS Won	Fut Won	Krx Won	Fut Won	Krx Won	ATS Won
t-1	0.0735(6.54**)	-0.0039(-3.74**)	0.1306(6.55**)	0.0302(2.51*)	0.1106(4.46**)	0.0765(4.70**)
t-2	0.0220(1.92)	-0.0021(-2.03*)	0.0318(1.57)	0.0045(0.37)	0.0354(1.39)	0.0195(1.16)
t-3	0.0037(0.32)	-0.0019(-1.82)	0.0134(0.66)	0.0024(0.19)	0.0119(0.47)	0.0066(0.39)
AdjR²	0.6692	0.6654	0.6453	0.6408	0.5344	0.5341
유가증권(Nobs=8,700,973)
	계수 (t 값)	계수 (t 값)	계수 (t 값)	계수 (t 값)	계수 (t 값)	계수 (t 값)
설명	ATS Won	Fut Won	Krx Won	Fut Won	Krx Won	ATS Won
t-1	0.0717(6.03**)	-0.0057(-5.25**)	0.1279(6.03**)	0.0291(13.06**)	0.1147(4.29**)	0.0774(4.42**)
t-2	0.0220(1.81)	-0.0025(-2.30*)	0.0286(1.32)	0.0031(2.41*)	0.0389(1.42)	0.0205(1.13)
t-3	0.0047(0.38)	-0.0033(-2.99**)	0.0128(0.59)	0.0018(1.36)	0.0160(0.58)	0.0083(0.45)
AdjR²	0.6700	0.6661	0.6511	0.6468	0.5158	0.5153
코스닥(Nobs=8,755,122)
	계수 (t 값)	계수 (t 값)	계수 (t 값)	계수 (t 값)	계수 (t 값)	계수 (t 값)
	ATS Won	Fut Won	Krx Won	Fut Won	Krx Won	ATS Won
t-1	0.0905(16.82**)	0.0094(2.81**)	0.1517(15.80**)	0.0366(9.34**)	0.0806(12.60**)	0.0682(5.87**)
t-2	0.0269(7.80**)	-0.0033(-0.96)	0.0578(9.67**)	0.0143(3.59**)	0.0143(2.17*)	0.0130(2.93**)
t-3	0.0026(0.76)	0.0049(1.44)	0.0212(3.52**)	0.0048(1.20)	-0.0102(-1.53)	-0.0040(-0.89)
AdjR²	0.5925	0.5863	0.5594	0.5524	0.5905	0.5913

이러한 결과는 선행연구들이 제시한 결과와 동일하다고 할 수 있다. 일부 선행연구를 언급하면 다음과 같다. Boehmer and Boehmer(2003)과 Nguyen et al.(2007)는 NYSE가 AMEX에서 거래되던 유동성이 높은 ETF를 거래한 이후 유동성이 향상되었고, De Fontnouvelle et al.(2003)은 CBOE, AMEX가 다른 거래소에 상장된 개별주식 옵션을 거래시킨 이후 원래 상장되었던 거래소의 거래량은 감소했지만 전체 거래량은 증가하였다고 하였다. Chlistalla and Lutat(2011)는 새로운 대체거래 플랫폼인 Chi-X가 프랑스의 우량주를 거래한 이후 주문의 시장간 분할에도 불구하고 유동성을 증가시켰다고 하였다.

<표 7>은 KRX와 ATS에 동시에 상장된 종목과 이들 종목을 기초자산으로 상장된 개별주식 선물간 매수주도 체결 비율을 이용한 영향 관계를 분석한 결과이다. KRX 접속시간의 매수 주도 체결 비율, ATS 메인마켓의 매수 주도 체결 비율 및 개별주식 선물시장의 매수 주도 체결 비율을 대상으로 2가지를 선별하여 이변량 벡터 자기회귀모형으로 영향력을 분석하였다. Chordia et al.(2005)의 주문 불균형 지표 개념을 활용하여 1분 단위 체결금액에서 매수 주도 체결금액이 차지하는 비중을 산출하였다. 전술한 거래대금이 유동성을 측정하는 지표인 반면, 매수 주도 체결 비율은 주가의 상승 또는 하락에 대한 방향성을 포함한 유동성 지표라고 하겠다. ATS의 매수 주도 체결 비율의 증가는 KRX의 매수 주도 체결 비율 증가에 통계적으로 유의한 영향을 주었으며, 개별주식 선물의 T-1기에서 T-3기까지 매수 주도 체결 비율의 증가는 KRX의 매수 주도 체결 비율 증가에 유의한 영향을 주었다. ATS의 매수 주도 체결 비율은 T-1기의 KRX 매수 주도 체결 비율에만 유의한 영향을 받았으며, 개별주식 선물의 매수 주도 체결 비율은 T-1기 ATS의 매수 주도 체결 비율에만 유의한 영향을 받았다.

<표 7>

KRX와 ATS간 매수 주도체결 비율 영향

이 표는 KRX와 ATS에 동시에 상장된 종목간 유동성 전이 현상을 매수 주도 체결비율을 이용하여 분석한 결과이다. Chordia et al.(2005)의 주문 불균형 지표 개념을 활용하여 1분 단위 체결금액에서 매수 주도 체결금액이 차지하는 비중을 산출하였다. KRX 접속시간, ATS 메인마켓, 개별주식 선물을 대상으로 이변량 벡터 자기회귀모형으로 영향력을 분석하였다. 10시차 이내에서 AIC와 SBC에 의한 최적시차를 산출하여 6시차를 적용하였으며, 가독성을 위해 3시차까지 표에 제시하였다. “종속”,“설명”은 각각 개별 모형의 종속변수와 설명변수를 나타내며, *.**은 각각 5%, 1% 수준에서 통계적으로 유의한 수준을 제시하였다.

종속	KRX		ATS		FUT
	계수(t 값)	계수(t 값)	계수(t 값)	계수(t 값)	계수(t 값)	계수(t 값)
설명	ATS Won	Fut Won	Krx Won	Fut Won	Krx Won	ATS Won
t-1	0.0003(2.53*)	0.3568(6.47**)	0.1450(6.36**)	9.2932(1.24)	-0.0001(-1.65)	-0.0000(-2.33*)
t-2	0.0001(1.13)	0.2451(4.40**)	0.0417(1.87)	3.1282(0.41)	-0.0001(-3.00**)	-0.0000(-0.54)
t-3	0.0002(1.47)	0.1289(2.30*)	0.0509(2.31*)	1.0749(0.14)	-0.0001(-2.35*)	0.0000(1.14)
AdjR²	0.0038	0.0039	0.0178	0.0182	0.0624	0.0623
유가증권(Nobs=8,700,973)
	계수(t 값)	계수(t 값)	계수(t 값)	계수(t 값)	계수(t 값)	계수(t 값)
	ATS Won	Fut Won	Krx Won	Fut Won	Krx Won	ATS Won
t-1	0.0002(2.37*)	0.3180(5.38**)	0.1654(6.29**)	9.7899(11.59**)	-0.0001(-1.79)	-0.0000(-2.15*)
t-2	0.0001(1.11)	0.2343(3.93**)	0.0481(1.87)	3.6042(4.23**)	-0.0001(-2.38*)	-0.0000(-0.22)
t-3	0.0002(1.43)	0.1139(1.90)	0.0563(2.25*)	1.2490(1.46)	-0.0001(-1.89)	0.0000(1.22)
AdjR²	0.0038	0.0039	0.0181	0.0185	0.0644	0.0643
코스닥(Nobs=8,755,122)
	계수(t 값)	계수(t 값)	계수(t 값)	계수(t 값)	계수(t 값)	계수(t 값)
	ATS Won	Fut Won	Krx Won	Fut Won	Krx Won	ATS Won
t-1	0.0019(1.84)	0.6338(4.15**)	0.0564(3.11**)	0.4108(0.47)	-0.0000(-0.01)	-0.0001(-2.29*)
t-2	0.0007(0.71)	0.3186(2.07*)	0.0183(1.02)	0.2404(0.35)	-0.0002(-1.98*)	-0.0001(-3.46**)
t-3	0.0007(0.66)	0.2394(1.54)	0.0180(0.94)	-0.3855(-0.56)	-0.0002(-1.60)	-0.0000(-0.87)
AdjR²	0.0044	0.0049	0.0019	0.0032	0.0483	0.0485

시장별로 구분하여 분석한 결과는 전체 자료를 이용한 분석 결과와 차별적인 부분만 언급하면, 개별주식 선물의 T-1～T-2기 매수 주도 체결 비율의 증가는 유가증권시장 종목에 대한 ATS의 매수 주도 체결 비율을 통계적으로 유의하게 증가시켰으나 코스닥시장 종목에 대한 ATS의 매수 주도 체결 비율에는 유의한 영향을 주지 못하였다. 또한, 코스닥시장 종목에 대한 ATS의 매수 주도 체결 비율은 KRX의 매수 주도 체결 비율에 유의한 영향을 주지 못하였다. <표 6>의 거래대금에 대한 유동성 전이 효과에 비해 매수 주도 체결 비율로 측정한 유동성 전이 효과가 약한 것은 Chordia et al.(2005)의 주문 불균형지표와 차이를 보인다고 하겠다.

3.3 종가 영향력 분석

<표 8>은 ATS 메인마켓의 수익률, 거래대금 및 매수 주도 체결 비율 변수들이 KRX 종가 수익률에 유의미한 영향을 주는지 분석한 결과이다. T-2기 ATS 메인마켓의 수익률이 거래대금과 매수 주도 체결 비율과 달리 통계적으로 유의한 음의 영향을 주는 것으로 나타났다. 시장별로 구분하여 분석한 결과, 유가증권시장 종목은 T-1～T-2기의 영향력은 없이 T-3기의 영향력만 유의하게 나타났으나, 코스닥시장 종목은 T-1～T-2기의 ATS 메인마켓의 수익률이 증가할수록 KRX 종가 직전가 대비 종가 수익률은 통계적으로 유의하게 하락하는 것을 알 수 있다.

<표 8>

ATS의 KRX 종가 영향

이 표는 ATS 메인마켓의 수익률, 거래대금 및 매수 주도 체결 비율 변수들이 KRX 종가 수익률에 유의미한 영향을 주는지 분석한 결과이다. 10시차 이내에서 AIC와 SBC에 의한 최적시차를 산출하여 6시차를 적용하였으며, 가독성을 위해 3시차까지 표에 제시하였다. *.**은 각각 5%, 1% 수준에서 통계적으로 유의한 수준을 제시하였다.

	계수 (t 값)	계수 (t 값)	계수 (t 값)	계수 (t 값)
패널 A : 전체시장 (Nobs=49,735)
ATSRet-1	-0.0454(-1.93)	-0.0456(-1.93)		-0.0447(-1.89)
ATSRet-2	-0.0798(-3.27**)	-0.0813(-3.32**)		-0.0786(-3.21**)
ATSRet-3	-0.0180(-0.86)	-0.0165(-0.79)		-0.0173(-0.83)
ATSWon-1	-0.0000(-0.35)		-0.0000(-0.36)	-0.0000(-0.33)
ATSWon-2	0.0000(1.42)		0.0000(1.37)	0.0000(1.38)
ATSWon-3	-0.0000(-1.40)		-0.0000(-1.48)	-0.0000(-1.40)
ATSBini-1		-0.0000(-0.17)	-0.0000(-0.49)	-0.0000(-0.32)
ATSBini-2		-0.0000(-0.60)	-0.0000(-0.77)	-0.0000(-0.53)
ATSBini-3		-0.0000(-0.12)	-0.0000(-0.46)	-0.0000(-0.40)
AdjR²	0.0051	0.0024	0.0016	0.0045
패널 B : 유가증권시장 (N=24,049)
ATSRet-1	-0.0208(-0.54)	-0.0172(-0.45)		-0.0176(-0.46)
ATSRet-2	-0.0529(-1.36)	-0.0474(-1.22)		-0.0486(-1.24)
ATSRet-3	-0.1040(-2.54*)	-0.0979(-2.38*)		-0.0990(-2.41*)
ATSWon-1	0.0000(0.19)		0.0000(0.06)	0.0000(0.17)
ATSWon-2	0.0000(0.15)		0.0000(0.13)	0.0000(0.14)
ATSWon-3	-0.0000(-0.42)		-0.0000(-0.43)	-0.0000(-0.47)
ATSBini-1		-0.0000(-0.62)	-0.0000(-0.72)	-0.0000(-0.57)
ATSBini-2		-0.0000(-0.97)	-0.0000(-1.14)	-0.0000(-0.94)
ATSBini-3		-0.0000(-0.67)	-0.0000(-0.88)	-0.0000(-0.72)
AdjR²	0.0038	0.0036	-0.0009	0.0031
패널 C : 코스닥시장 (N=25,686)
ATSRet-1	-0.0640(-1.96*)	-0.0659(-2.01*)		-0.0639(-1.95)
ATSRet-2	-0.0831(-2.45*)	-0.0899(-2.64*)		-0.0838(-2.46*)
ATSRet-3	-0.0225(-0.69)	-0.0266(-0.82)		-0.0226(-0.69)
ATSWon-1	0.0000(0.55)		0.0000(0.52)	0.0000(0.54)
ATSWon-2	0.0001(1.74)		0.0001(1.77)	0.0001(1.77)
ATSWon-3	-0.0001(-1.83)		-0.0001(-1.91)	-0.0001(-1.84)
ATSBini-1		-0.0000(-0.07)	-0.0000(-0.30)	-0.0000(-0.09)
ATSBini-2		0.0000(0.31)	0.0000(0.11)	0.0000(0.29)
ATSBini-3		-0.0000(-0.17)	-0.0000(-0.52)	-0.0000(-0.44)
AdjR²	0.0084	0.0022	0.0038	0.0070

ATS 메인마켓과 KRX 종가간 역의 관계에 대하여 2가지 해석이 가능하다. 첫째는 연속매매에 의해 종가를 결정하는 ATS 메인마켓과 단일가 방식으로 종가를 결정하는 KRX간 제도적 차이다. Li et al.(2021)은 단일가 방식의 종가 결정방식은 종가의 편차를 줄이고 정보 효율성을 개선한다는 증거를 제시하였다. Goyal et al.(2022)도 단일가 방식의 종가 결정이 가격 노이즈를 줄이고 가격발견 기능을 향상 시킨다고 하였다. 두 시장간 제도적 차이로 인한 결과일 수 있다. 둘째, ATS의 경우 시장에 대한 긍정적(부정적) 판단을 가진 특정 투자자가 종가 직전에 지속적으로 고가(저가)의 매수(매도) 주문을 제출하는 경우 펀더멘탈 대비 오버슈팅(다운슈팅)할 개연성이 있다. 이후 결정되는 KRX 종가는 펀더멘탈 대비 상승(하락)했던 주가가 하락(상승) 반전하면서 정상주가로 회귀한다고 해석할 수 있다.

<표 9>는 개별종목의 특성을 통제변수로 반영하고 ATS 메인마켓의 거래내역이 KRX 종가 형성에 미치는 영향을 분석한 결과이다. 세부적으로, 15시 20분 시점에 KRX 접속시간에서 형성된 가격의 자연로그값(KrxPrice), 시가총액(MktCap), KRX 접속시간의 최고가와 최저가를 근거로 산출한 장중 변동성(KrxVolatility), 접속시간의 최우선 매수호가와 최우선 매도호가를 근거로 산출한 스프레드, 접속시간의 거래대금의 자연로그값을 반영하였다.

<표 9>

종목특성을 통제한 ATS의 KRX 종가 영향

이 표는 개별종목의 특성을 통제변수로 반영하고, ATS 메인마켓의 거래내역이 KRX 종가 형성에 미치는 영향을 분석한 결과이다. 세부적으로, 15시 20분 시점에 KRX 접속시간에서 형성된 가격의 자연로그값(KrxPrice), 시가총액(MktCap), KRX 접속시간의 최고가와 최저가를 근거로 산출한 장중 변동성(KrxVolatility), 접속시간의 최우선 매수호가와 최우선 매도호가를 근거로 산출한 스프레드, 접속시간의 거래대금의 자연로그값을 반영하였다. 가독성을 위해 일부 시차만 표에 제시하였다. *.**은 각각 5%, 1% 수준에서 통계적으로 유의한 수준을 제시하였다.

패널 A : 전체시장 (Nobs=49,735)
	(1) 계수(t 값)	(2) 계수(t 값)	(3) 계수(t 값)	(4) 계수(t 값)	(5) 계수(t 값)	(6) 계수(t 값)
ATSRet-1	-0.0444(-1.88)	-0.0443(-1.87)	-0.0428(-1.82)	-0.0448(-1.89)	-0.0427(-1.81)	-0.0420(-1.78)
ATSRet-2	-0.0791(-3.23**)	-0.0791(-3.24**)	-0.0802(-3.29**)	-0.0786(-3.22**)	-0.0774(-3.17**)	-0.0781(-3.20**)
ATSRet-3	-0.0174(-0.83)	-0.0172(-0.83)	-0.0151(-0.73)	-0.0173(-0.83)	-0.0160(-0.77)	-0.0142(-0.68)
ATSWon-1	-0.0000(-0.30)	-0.0000(-0.18)	-0.0000(-0.64)	-0.0000(-0.33)	-0.0000(-0.80)	-0.0000(-1.24)
ATSBini-1	-0.0000(-0.31)	-0.0000(-0.28)	-0.0000(-0.39)	-0.0000(-0.32)	-0.0000(-0.25)	-0.0000(-0.44)
KrxPrice	-0.0000(-0.70)					0.0000(0.68)
KrxMktCap		-0.0000(-1.63)				0.0001(2.10*)
KrxVolatility			0.0064(6.80**)			0.0072(6.07**)
KrxSpread				-0.0001(-0.13)		0.0002(0.28)
KrxVol					0.0002(4.20**)	0.0001(2.33*)
AdjR²	0.0044	0.0047	0.0096	0.0044	0.0064	0.0106
패널 B : 유가증권시장 (N=24,049)
	(1) 계수(t 값)	(2) 계수(t 값)	(3) 계수(t 값)	(4) 계수(t 값)	(5) 계수(t 값)	(6) 계수(t 값)
ATSRet-1	-0.0176(-0.46)	-0.0157(-0.41)	-0.0117(-0.31)	-0.0173(-0.45)	-0.0143(-0.37)	-0.0114(-0.30)
ATSRet-2	-0.0486(-1.24)	-0.0506(-1.30)	-0.0508(-1.31)	-0.0480(-1.23)	-0.0468(-1.20)	-0.0459(-1.18)
ATSRet-3	-0.0990(-2.41*)	-0.1010(-2.46*)	-0.1047(-2.55*)	-0.0975(-2.37*)	-0.0996(-2.42*)	-0.1023(-2.50*)
ATSWon-1	0.0000(0.17)	0.0000(0.30)	0.0000(0.02)	0.0000(0.14)	-0.0000(-0.04)	-0.0000(-0.33)
ATSBini-1	-0.0000(-0.57)	-0.0000(-0.54)	-0.0000(-0.56)	-0.0000(-0.57)	-0.0000(-0.51)	-0.0000(-0.56)
KrxPrice	-0.0000(-0.00)					0.0000(1.02)
KrxMktCap		-0.0001(-1.88)				0.0001(1.13)
KrxVolatility			0.0084(5.77**)			0.0092(5.07**)
KrxSpread				0.1410(2.08*)		0.1340(1.98*)
KrxVol					0.0001(2.33*)	0.0001(1.53)
AdjR²	0.0029	0.0037	0.0103	0.0039	0.0041	0.0115
패널 C : 코스닥시장 (N=25,686)
	(1) 계수(t 값)	(2) 계수(t 값)	(3) 계수(t 값)	(4) 계수(t 값)	(5) 계수(t 값)	(6) 계수(t 값)
ATSRet-1	-0.0642(-1.96*)	-0.0618(-1.89)	-0.0588(-1.80)	-0.0640(-1.95)	-0.0628(-1.92)	-0.0583(-1.79)
ATSRet-2	-0.0860(-2.52*)	-0.0829(-2.44*)	-0.0805(-2.37*)	-0.0839(-2.46*)	-0.0827(-2.43*)	-0.0809(-2.38*)
ATSRet-3	-0.0224(-0.69)	-0.0184(-0.57)	-0.0115(-0.36)	-0.0226(-0.69)	-0.0192(-0.59)	-0.0114(-0.35)
ATSWon-1	0.0000(0.71)	0.0000(0.99)	-0.0000(-0.05)	0.0000(0.53)	0.0000(0.02)	0.0000(0.25)
ATSBini-1	-0.0000(-0.07)	0.0000(0.01)	-0.0000(-0.25)	-0.0000(-0.09)	-0.0000(-0.04)	-0.0000(-0.17)
KrxPrice	-0.0000(-2.79**)					-0.0000(-0.42)
KrxMktCap		-0.0003(-4.66**)				-0.0001(-1.63)
KrxVolatility			0.0084(6.03**)			0.0067(4.02**)
KrxSpread				-0.0001(-0.08)		0.0002(0.33)
KrxVol					0.0002(3.78**)	0.0000(0.31)
AdjR²	0.0088	0.0126	0.0165	0.0067	0.0106	0.0169

<표 8>의 결과와 동일하게 ATS 메인마켓의 T-2기 수익률이 증가할수록 KRX 종가 수익률이 통계적으로 유의하게 감소하였다. 통제변수의 영향을 간단히 요약하면, 장중변동성이 클수록 KRX 종가 수익률이 높았으며 KRX 접속시간의 거래대금이 많을수록 KRX 종가 수익률이 높게 나타났다. 시장별로 구분하여 분석한 결과, 유가증권시장 종목은 ATS T-3기의 수익률이 증가할수록 KRX 종가 수익률이 통계적으로 유의하게 감소하는 반면, 코스닥시장 종목은 ATS T-1 또는 T-2기 수익률이 증가할수록 KRX 종가 수익률이 통계적으로 유의하게 감소하였다. 또한, 유가증권시장 종목의 경우 스프레드가 커서 유동성이 작을수록 KRX 종가 수익률이 통계적으로 유의하게 높았으며 코스닥시장 종목은 주가 수준이 낮고 시가총액이 작을수록 KRX 종가 수익률이 통계적으로 유의하게 높았다.

Sun and Qian(2025)는 개인투자자는 저가주, 높은 변동성 및 높은 우측왜도를 가진 종목을 선호한다고 하였으며, 박경인(2017)도 국내 주식시장에서 개인투자자는 소형주, 저가주, 낮은 유동성의 특성을 가진 종목에 더 많이 투자하며 코스닥 종목을 선호한다고 하였다. <표 9>의 결과에서 ATS에서 거래되는 종목 중 코스닥시장에 속하고 가격 및 시가총액이 작고 변동성이 큰 종목들이 ATS 메인마켓에서 펀더멘탈 대비 긍정적(부정적) 분위기에 따른 과도한 상승(하락)이 발생하고 이후 형성되는 KRX 종가에서 펀더멘탈에 근접한다는 추정은 ATS 시장이 개인투자자가 주도한다는 특성에서 설명될 수 있겠다.

4. 추가분석(Robustness check)

4.1 KRX 수익률을 통제한 종가 영향력

앞 선 분석에서 ATS 메인마켓의 수익률은 KRX 종가 수익률에 시차를 두고 통계적으로 유의한 영향을 주었다. 전체시장과 코스닥시장의 경우 ATS의 T-2기 수익률, 유가증권시장의 경우 ATS의 T-3기 수익률이 증가할수록 KRX 종가 수익률이 통계적으로 유의하게 감소하였다. 이에, KRX 수익률을 통제변수로 추가하여 이러한 양태가 지속되는지 강건성 분석을 진행하였다. <표 10>은 <표 9>에 KRX의 시가 대비 종가 직전가 수익률을 통제변수로 반영하여 회귀분석한 결과이다. ATS의 T-1～T-3기의 수익률이 증가할수록 KRX 직전가 대비 종가 수익률이 통계적으로 유의하게 감소하는 양태가 더욱 명확하게 확인되었다. 유가증권시장과 코스닥시장으로 구분하여 분석한 결과도 동일하게 ATS의 수익률 증가가 KRX 종가 수익률을 하락시키는 것으로 확인되었다. 한편, KRX 시가 대비 종가 직전가 수익률이 KRX 종가와 강한 양의 관계를 보이는 것은 KRX 내에서 가격발견이 원활하게 이뤄지고 있음을 보여주는 결과라 하겠다.

<표 10>

KRX 수익률을 통제한 ATS의 종가 영향력

이 표는 <표 9>의 모형에 KRX 수익률을 통제변수로 추가 반영하여 회귀분석한 결과이다. 가독성을 위해 기존 계수값과 추가된 KRX 시가 대비 종가 직전가 수익률의 계수값만을 표에 제시하였다. *.**은 각각 5%, 1% 수준에서 통계적으로 유의한 수준을 제시하였다.

	전체시장 (Nobs=49,735)		유가증권시장 (Nobs=24,049)		코스닥시장 (Nobs=25,686)
	기존 <표 9>	신규 <표 10>	기존 <표 9>	신규 <표 10>	기존 <표 9>	신규 <표 10>
	계수(T 값)	계수(T 값)	계수(T 값)	계수(T 값)	계수(T 값)	계수(T 값)
ATSRet-1	-0.0444(-1.88)	-0.0483(-3.90**)	-0.0176(-0.46)	-0.0654(-3.26**)	-0.0642(-1.96*)	-0.0394(-2.48*)
ATSRet-2	-0.0791(-3.23**)	-0.0531(-3.93**)	-0.0486(-1.24)	-0.0702(-3.24**)	-0.086(-2.52*)	-0.0453(-2.60**)
ATSRet-3	-0.0174(-0.83)	-0.0532(-4.21**)	-0.099(-2.41*)	-0.1113(-5.38**)	-0.0224(-0.69)	-0.0208(-1.29)
KRX(Opn_Jic)		0.0079(13.89**)		0.0067(7.61**)		0.0084(11.14**)

4.2 시장 및 종목 특성 등에 따른 종가 영향력

<표 9>의 결과에 따르면, ATS 메인마켓이 KRX 종가에 통계적으로 유의한 음의 영향을 주는 것으로 확인되었다. 또한, 종목 특성을 고려할 경우 개인투자자가 선호하는 종목일수록 영향이 크다고 판단하였다. <표 11>은 이에 대한 추가 분석으로 시장 구분, 종목 특성 및 개인투자자 비중 등으로 분류하고 ATS 메인마켓의 영향력을 분석한 결과이다.

<표 11>

시장 및 종목 특성을 등에 따른 ATS의 종가 영향력

이 표는 <표 9>의 모형에 시장 구분, 종목 특성 및 개인투자자 비중에 따라 분류하고 ATS 메인마켓의 KRX 종가 영향력을 회귀분석한 결과이다. 가독성을 위해 ATSRet-1～ATSRet-3까지의 계수값만을 제시하였다. 시장은 코스닥시장과 유가증권시장으로 구분하였으며, 가격, 시가총액, 변동성, 스프레드, 거래대금 및 개인투자자 비중은 2개 그룹으로 나누어 분석하였다. *,**은 각각 5%, 1% 수준에서 통계적으로 유의한 수준을 나타낸다.

기준	시장	주가	시가총액	변동성	스프레드	거래대금	개인비중
그룹 A (N=25,686)	코스닥	Low	Low	Low	Low	Low	Low
그룹 A (N=25,686)	계수 t 값	계수 t 값	계수 t 값	계수 t 값	계수 t 값	계수 t 값	계수 t 값
ATSRet-1	-0.0483 (-1.57)	-0.0600 (-1.96*)	-0.0302 (-0.73)	-0.1110 (-1.81)	-0.0648 (-2.23*)	0.0308 (0.37)	-0.0660 (-1.42)
ATSRet-2	-0.0837 (-2.56**)	-0.0835 (-2.58**)	-0.0640 (-2.44*)	-0.1067 (-1.65)	-0.0745 (-2.57**)	-0.2035 (-2.18*)	-0.0609 (-1.25)
ATSRet-3	-0.0231 (-0.85)	0.0116 (0.40)	0.0444 (1.17)	-0.1435 (-1.15)	0.0015 (0.06)	-0.2005 (-2.09*)	-0.1418 (-2.61*)
AdjR²	0.0141	0.0135	0.0195	0.0002	0.0163	0.0145	0.0143
그룹 B (N=24,868)	유가	High	High	High	High	High	High
그룹 B (N=24,868)	계수 t 값	계수 t 값	계수 t 값	계수 t 값	계수 t 값	계수 t 값	계수 t 값
ATSRet-1	-0.0274 (-0.73)	0.0090 (0.22)	-0.0368 (-1.25)	-0.0362 (-1.36)	-0.0267 (-0.68)	-0.0564 (-2.30*)	-0.0338 (-1.18)
ATSRet-2	-0.0514 (-1.34)	-0.0430 (-1.02)	-0.0754 (-1.51)	-0.0782 (-2.84**)	-0.0828 (-1.93)	-0.0674 (-2.67**)	-0.0822 (-2.77**)
ATSRet-3	0.0056 (0.16)	-0.0756 (-2.31*)	-0.0564 (-2.16*)	-0.0099 (-0.43)	-0.0435 (-1.01)	-0.0027 (-0.13)	0.1163 (-2.69**)
AdjR²	0.0114	0.0089	0.0065	0.0084	0.0048	0.0093	0.0178

먼저, 코스닥시장과 유가증권시장으로 구분한 경우 코스닥시장 종목들은 T-2기에 통계적으로 유의한 음의 영향을 주는 반면, 유가증권시장 종목들은 통계적 유의성이 없어 박경인(2017)의 결과와 마찬가지로 개인투자자가 선호하는 코스닥 종목에서 영향력이 더 컸다. 종목 특성의 경우, 주가 수준이 낮은 그룹, 시가총액이 낮은 그룹 및 변동성이 큰 그룹에서 ATS 메인마켓의 KRX 종가에 대한 영향력이 컸다. 개인투자자 비중이 높은 그룹이 낮은 그룹에 비해 ATS 메인마켓의 영향력이 큰 것으로 나타났다. 반면, 스프레드와 거래대금으로 산출한 유동성의 경우 유동성이 높은 그룹에서 ATS 메인마켓의 영향력이 큰 것으로 나타났다. 이는 Sun and Qian(2025)과 박경인(2017)이 제시한 결과와 일관되게 개인투자자가 선호하는 종목의 특성을 가진 그룹에서 ATS 메인마켓의 KRX 종가 영향력이 크다는 것을 확인하였다.

4.3 고정 효과와 랜덤 효과의 통제

앞선 분석에서는 ATS의 KRX에 대한 영향력을 이변량 벡터 자기회귀모형으로 분석한 결과를 제시하였다. 패널 데이터는 분단위 간격 시계열 상관관계와 종목간 횡단면 상관관계로 인한 효과가 개입할 수 있기에 Fama-Macbeth 방식의 회귀분석을 통한 강건성 검증 결과를 <표 12>에 제시하였다. 패널 A는 ATS의 KRX 시가 영향력을 분석한 결과이다. 이변량 벡터 자기회귀모형과 마찬가지로 전체 시장의 경우 ATS의 KRX 시가에 대한 양의 영향력을 보였으며, 시장별로 구분할 경우 코스닥시장 종목만 유의한 양의 영향력을 보였다. 패널 B는 ATS 메인마켓 수익률의 KRX 접속시간 수익률에 대한 영향력을 분석한 결과이다. 이변량 벡터 자기회귀모형 결과와 동일하게 시장 전체, 유가증권시장과 코스닥시장 종목 모두에서 ATS의 KRX에 대한 영향력이 유의하게 나타났다. 패널 C는 ATS 메인마켓의 KRX 종가 영향력을 분석한 결과이다. 이변량 벡터 자기회귀모형의 경우 T-2 또는 T-3기에서 유의한 음의 값을 보였으나 Fama-Macbeth의 경우 전체시장과 코스닥시장에서 T-1기에 유의한 음의 값을 보였다. 이는 ATS의 KRX에 대한 영향력을 더욱 명확하게 보여주는 결과라고 하겠다.

<표 12>

Fama-Macbeth 방식을 이용한 ATS의 영향력 분석

이 표는 ATS의 KRX에 대한 시가, 접속시간, 종가 영향력을 Fama-Macbeth 방식으로 분석한 결과이다. 앞선 모형에서 사용한 제반 통제변수를 반영하였으나 가독성을 위해 ATSRet-1～ATSRet-3까지 계수값만을 제시하였다. *,**은 각각 5%, 1% 수준에서 통계적으로 유의한 수준을 나타낸다.

	이변량 벡터 자기회귀모형			Fama-Macbeth
	전체	유가	코스닥	전체	유가	코스닥
패널 A : ATS의 KRX 시가 영향
ATSRet-1	0.5105(2.79**)	0.4940(1.58)	0.5643(3.70**)	0.5500(2.01*)	0.0569(0.36)	1.5994(2.12*)
ATSRet-2	0.4116(2.24*)	0.3335(1.14)	0.3623(2.54*)	2.7017(3.29**)	0.2909(1.62)	2.2776(2.06*)
ATSRet-3	0.3749(2.24*)	0.0799(0.30)	0.4887(2.26*)	-1.9913(-2.30*)	0.3983(1.30)	-1.9942(-2.48*)
패널 B : ATS의 KRX 접속시간 영향
ATSRet-1	0.0431(6.29**)	0.0209(21.10**)	0.0710(7.54**)	0.0336(2.17*)	0.0197(1.97*)	0.0422(2.48*)
ATSRet-2	0.0149(2.07*)	0.0068(6.61**)	0.0262(2.63*)	0.0176(2.57*)	0.0280(2.54*)	0.0198(2.30*)
ATSRet-3	0.0102(1.40)	0.0046(4.36**)	0.0181(1.78)	-0.0001(-0.22)	0.0102(1.39)	-0.0070(-0.82)
패널 C : ATS의 KRX 종가 영향
ATSRet-1	-0.0420(-1.78)	-0.0114(-0.30)	-0.0583(-1.79)	-0.2104(-1.99*)	-0.0400(-0.37)	-0.4554(-2.07*)
ATSRet-2	-0.0781(-3.20**)	-0.0459(-1.18)	-0.0809(-2.38*)	-0.0717(-1.37)	0.1158(1.71)	-0.1673(-1.61)
ATSRet-3	-0.0142(-0.68)	-0.1023(-2.50*)	-0.0114(-0.35)	0.0283(0.98)	0.0816(0.81)	-0.4187(-1.95)

5. 결론 및 시사점

하나의 주식이 다수 거래소에서 동시에 거래되면 일물일가 원칙, 유동성 전이 등에 대한 시장미시구조적 측면의 분석이 필요하다. 2025년 3월 4일, 국내 최초의 ATS가 출범되면서 국내 주식시장에서도 이러한 분석의 필요성이 제기되었다. 제도 시행 초기에 두 시장에서 형성되는 가격, 유동성, 상호 영향 등에 대한 분석을 통해 부족한 부분을 즉시 발견하고 적기에 적절한 대안을 마련할 수 있기 때문이다.

이러한 측면에서 본 연구는 두 시장간 연계성에 초점이 맞춰져 있다. ATS 프리마켓과 KRX 시가, ATS 메인마켓과 KRX 접속시간, ATS 메인마켓과 KRX 종가간 가격 발견과 유동성 전이를 분석하였다. 분석 결과를 요약하면, 첫째, ATS 프리마켓은 KRX 시가에 통계적으로 유의한 영향을 주었다. 특히, ATS 시장참여자의 95%를 차지하는 개인투자자가 ATS 프리마켓에서 형성된 코스닥 종목 가격을 유의미한 투자지표로 인식하는 것으로 판단된다. 둘째, KRX 접속시간, ATS 메인마켓, 개별주식 선물간 가격발견이 확인되었다. 다만, ATS 메인마켓에서 거래되는 코스닥 종목과 개별주식 선물간 연계성은 낮았다. 셋째, ATS 메인마켓과 KRX 접속시간간 유동성 전이가 원활하게 이뤄지고 있었다. 마지막으로 ATS 메인마켓이 시차를 두고 KRX 종가에 통계적으로 유의한 음의 영향을 주었다. 특히, 개인투자자가 선호하는 특성을 가진 종목일수록 이러한 영향이 명확하게 나타났다.

본 연구 결과는 학문적 시사점과 더불어 정책적 시사점을 가진다. 먼저, ATS 출범 이후 KRX와 ATS에 동시 상장된 종목들의 가격발견 기능이 강화되었으며, 양 시장 간 유동성 전이가 존재함을 실증적으로 확인하였다. 또한, 본 연구는 국내에서 ATS를 대상으로 수행된 최초의 분석으로 후속 연구들이 다양한 관점에서 시장 구조 변화를 탐색할 수 있는 기초 자료를 제공한다는 점에서 학문적 시사점을 갖는다. 정책적 시사점 측면에서 ATS는 아직까지 개인투자자 비중이 높고 종가 결정 방식으로 인해 펀더멘탈을 벗어난 가격이 형성될 가능성이 있다. 또한, ATS 가격을 조작하여 두 시장간 가격 괴리를 발생시키고 일물일가로 회귀하는 과정에서 부당이득을 획득하는 현물-현물간 연계 불공정거래가 발생할 가능성도 제기될 수 있다. 이에 대한 금융당국의 지속적인 모니터링과 제도적 보완이 필요함을 제언한다.

Notes

1) ATS는 증권의 매매나 중개업무 등 정규거래소의 증권 관련 기능은 수행하지만 상장기능을 보유하지 않고 정규거래소에 비해 약한 규제를 받는 대체거래 플랫폼을 지칭하는 용어이다. 미국은 ATS, 유럽은 Multilateral Trading Facility, 일본은 Proprietary Trading System라는 명칭을 사용한다. 미국은 16개의 정규거래소와 65개 ATS를 운영하며, 유럽은 127개의 정규거래소와 142개 MTF가 존재하며, 일본은 4개 정규거래소와 3개의 PTS를 운영한다.

2) KRX는 거래대금의 0.0027%의 주식거래 수수료를 부과하는데 ATS는 유동성 공급 주문의 경우 약 0.0013%, 유동성 수요 주문의 경우 약 0.0018%를 부과하여 KRX 대비 약 20～40% 저렴하다. 이는 단타 매매나 고빈도 알고리즘 매매를 하는 투자자에게 거래비용을 절감할 수 있어 ATS에 대한 선호도를 높이게 된다.

3) ATS 프리마켓이 8시50분까지 운영되므로 t-1은 8시49분에서 8시50분간 수익률이다. 1분단위 수익률은 매분의 마지막 체결가격을 이용하였으며 이는 최근 체결가격이 추가적인 체결이 없는 경우 시장가격으로 지속되기 때문이다. 참고로, 8시50분에서 8시59분까지 KRX 시가 예상가를 반영한 모형도 분석을 진행하였으나 분석 결과에 차이가 없어 별도로 제시하지 않았다.

4) <표 6>∼<표 8>까지 이변량 벡터 자기회귀모형에서 통제변수로 사용된 부분은 표에서 제외하였다. 예를 들어, 다음 식에서 KrxWon 부분을 제외하였다.

Krx Wont=α1+∑k=16β1,kKrx Wont−k+∑k=16γ1,kATSWont−k+e1,t

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