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Korean J Financ Stud > Volume 48(6); 2019 > Article |
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2) 공정거래법상 지주회사를 순수지주회사로 간주한다면, 미국에서는 순수지주회사의 예를 찾기 힘들다. GE는 순수지주회사라기 보다는 항공기엔진, 발전, 의료기기 등의 다각화된 사업을 영위하는 사업회사의 성격이 크며 Berkshire Hathaway는 손해보험업을 주 사업으로 영위하는 사업지주회사로 볼 수 있다. 일본의 경우(독점금지법의 정의를 따라) 순수지주회사를 별도 총자산의 50% 이상이 종속 또는 관계회사 보유지분인 회사로 정의한다면 2019년 6월 현재 100개가 넘은 순수지주회사가 상장되어 있는 것으로 보인다. 하지만, 한국과는 달리 일본은 지주회사에 대해 최소 자산규모 등의 법적 설립요건을 두거나 부채비율이나 자회사 최소 지분 보유율 등의 행위제한을 가하고 있지 않다(Ko, 2008). 따라서 일본의 순수지주회사를 한국의 공정거래법상 지주회사와 동등하게 취급하는 것은 무리일 수 있다.
4) 이 연구질문은 펀드의 시장가치가 순자산가치(NAV)에 비해 낮은지를 분석하는 closed-end fund discount 현상에 대한 연구(e.g., Lee et al., 1990)와는 성격이 다르다. 그리고 지주회사 보유 계열사 지분의 시장가치와 순자산가치(NAV)를 비교하는 연구방법은 실행에 있어 계산의 어려움이 있다. 먼저 지주회사가 보유한 계열사지분의 순자산가치(NAV)는 다수의 계열사가 비상장이기 때문에 계산이 힘들며 또한 지주회사는 보유지분 외에 다른 자산도 가지고 있어 보유 계열사지분의 시장가치를 별도로 분리해 내는 작업이 쉽지 않다.
5) 연구소 보고서 중에는 Gam(2002)이 지주회사 디스카운트 문제를 다루고 있으나 공정거래법상 지주회사가 아닌 대규모 기업집단의 사업지주회사를 분석한 것으로 보인다. Shin et al.(2018)은 지주회사 전환기업과 소속 기업집단의 장기 주가수익률과 시가총액 증가율을 분석하였는데, 이는 지주회사의 타 기업 대비 저평가 여부와는 다른 주제이다.
6) 일본의 지주회사에 대한 개괄적인 설명과 정보는 jp.wikipedia.com에서 持株会社를 검색어로 사용해 얻을 수 있다.
8) 연구표본에 포함된 사실상 지주회사는 공정거래위원회가 감시하는 대규모 기업집단 중 공정거래법상 지주회사 체제로 전환하지 않은 기업집단 소속 기업 중 소유구조상 최상위 기업이라고 이해할 수 있다. 삼성그룹, 현대차그룹, 롯데그룹 등은 순환출자 때문에 소유지분도 상 최상위 기업의 판별이 어려워 소속회사를 사실상 지주회사에 포함하지 않았다.
9) 예로써 Pástor and Veronesi(2003)와 Chay et al.(2015)을 들 수 있으며 Fama and French(2015)의 3요인 또는 5요인모형의 가치주·성장주 분류도 시장가치-장부가치 비율(또는 그의 역수)을 기준으로 이루어진다.
10) 이 통제변수들은 Berger and Ofek(1995)에서 기업가치에 영향을 미치는 변수로 서술되었으며 Mansi and Reeb(2002) 등의 후속연구에서 기업가치 회귀식의 통제변수로 사용되었다.
11) 본 연구는 “지주회사 vs. 비지주회사” 또는 “지주회사 vs. 자·손자회사”의 구분이 횡단면 기업가치분포를 설명할 수 있는가를 분석하는 것이 목적이기 때문에 회귀식에 기업고정효과를 통제하지 않았다. Pástor and Veronesi(2003)도 비슷한 이유로 기업가치 회귀분석에서도 기업고정효과를 통제하지 않았다. 또한 회귀식의 주 설명변수인 지주회사 더미가 시간고정변수(time-invariant variable)이기 때문에 기업고정효과모형이 지주회사 더미의 기업가치 효과를 제대로 추정하지 못할 수 있다.
12) 본 연구에서는 계열사는 종속회사·관계회사·공동회사를 포괄하는 개념으로 사용하며, 따라서 계열사 지분은 (별도 재무상태표에 보고된) 종속회사·관계회사·공동회사 지분의 합계이다.
14) <부록 1> 패널 C에 보고된 바와 같이 공정거래법상 지주회사의 대부분이 동일한 산업코드(코드 71)를 가진다. 따라서 회귀식에 산업고정효과를 추가하는 것은 지주회사 더미(Hold Dummy)를 설명변수로 사용하는 것과 거의 동일한 효과를 가지기 때문에 지주회사 더미의 추정 계수값의 불안정성이 높아져 추정 신뢰성이 훼손된다. 따라서 다음 절의 실증 결과부터는 산업고정효과를 추가한 회귀식 결과를 보고하지 않는다.
15) 전체 표본기업에 대한 Campello and Graham(2013) 회귀모형 추정결과는 <부록 3>에 보고하였다.
16) 거래회전율은 기업규모, 수익성, 성장성에 따라 달라질 수 있다. 표로 보고하지 않았지만, 저자들은 거래회전율을 종속변수로 하고 지주회사 더미변수를 주 설명변수로 log(Assets), ∆PPE/lag Sales, EBIT/Sales, Leverage, Volatility 그리고 연도고정효과를 통제한 회귀식을 추정하였다. 추정결과 지주회사 더미변수가 유의적인 음의 계수값을 나타내어 지주회사의 거래회전율이 비지주회사보다 낮은 현상을 확인할 수 있었다.
17) Bates et al.(2009), Kim et al.(2018) 등이 이 가치평가 모형을 사용하였다.
19) 물론 Shipman et al.(2017)이 지적하였듯이 PSM은 내생성 또는 자기선택(self selection)을 통제하는 목적 보다는 functional form misspecification 문제를 완화하기 위해서 목적이 크다고 볼 수 있다.
20) 구체적으로 인적·물적 분할 또는 주식의 포괄적 이전을 통해 지주회사가 설립될 경우 사업회사 ⇒ 지주회사+사업자회사의 과정을 거치는데, 지주회사는 자기사업이 없거나 미미하여-즉, 이전에 존재하지 않던 회사가 설립되는 것이라 이해할 수 있어-지주회사의 before가 사업회사라고 보기에는 무리가 있다. 이에 따라 Heckman-2-step 방법의 1단계 choice regression에서 추정된 잔차(또는 Heckman lambda)를 2단계 valuation regression의 지주회사에 대해 부여하는 것은 논리적으로 무리가 있다.
21) Claessens et al.(2000), Bae et al.(2002), Baek et al.(2004) 등이 그 예이다.
22) 이 결과는 지배주주가 자·손자회사에 비해 지주회사에 많은 지분을 보유하고 있기 때문인 것으로 보인다. 한편 이 괴리도 계산은 Kim et al.(2007)의 방법을 따랐다.
23) 자기자본 대비 부채비율 200%는 총자산 대비 부채비율로 전환할 경우 0.666에 해당하는데, <표 1>에 보고된 지주회사의 평균과 중간값은 각각 0.230과 0.225로 이보다 훨씬 낮은 수준이다.
24) 이 주식들의 주가 움직임에 대한 미디어의 관심은 “Value of Blackstone portfolio grows by 9.5%”(Wall Street Journal 2018.7.20.) 등의 기사를 참고할 수 있다.
25) 한편 거래회전율은 유동성을 나타내는 척도이기 때문에 Amihud(2002)의 비유동성 측정치와 개념적으로 관련이 있다. 그런데 Amihud(2002) 측정치의 분자는 주식수익률의 절대값이기 때문에 주가변동성(Volatility)이 작은 지주회사의 경우는-비주지회사에 비해-Amihud 측정치 값이 낮아 결과적으로 유동성이 높아 보이게 되는 편의(bias)가 있다고 판단된다. 이 이유 때문에 본 연구에서는 Amihud 측정치를 투자관심도 대용변수로 고려하지 않았다.
26) 이와 비슷하게 Lou(2014)는 소매투자자(retail investor)의 크기를 기업인지도를 나타내는 변수로 사용한 바 있다.
A Study on the Long-Term Performance of Mergers in the Korean Stock Market2023 December;52(6)
Left-Tail Momentum of Korean Stock Markets2022 December;51(6)
Daily Winners and Losers in the Korean Stock Market2020 August;49(4)
Empirical Test on a Catering Theory of Dividends in the Korean Stock Market2017 ;46(2)
Low Volatility Anomaly and Its Profitability in Korean Stock Markets2014 ;43(3)
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