1. 서론
경영권 인수(takeover) 방식에는 합병, 영업양수도 외에도 지분매입 방식이 있다. 그런데 국내 주요 저널에 실린 선행연구들은 대부분 합병에 대한 공시효과를 대상으로 하였으며(Cho and Jun, 2004; Byun and Ahn, 2007; Kang and Kim, 2009 등) 지분매입 방식의 거래에 대한 연구는 저조한 실정이다.
국내 상장사 간 합병의 경우 자본시장법의 규정에 따라 인수기업(acquirer)과 피인수기업 (target)의 최근 주가에 기초해 주식교환 비율이 결정되기 때문에 사실상 거래 프리미엄의 지불 없이 거래가 일어난다. 하지만 지분매입 거래의 경우는 인수기업과 매도자(법인 또는 개인) 간에 합의에 따라 가격이 결정되기 때문에 피인수기업의 시장가격과 거래가격 간에는 괴리(즉, 거래 프리미엄(또는 디스카운트))가 있을 수 있다.1) 본 연구의 첫 번째 주요 과제는 거래 프리미엄의 규모와 분포를 분석하고 결정요인을 탐구하는 것이다. 그리고 본 연구의 두 번째 주요 과제는 지분매입 거래의 공시가 인수기업과 피인수기업의 주가에 긍정 또는 부정적 효과를 나타내는가와 이 공시효과에 영향을 미치는 요인을 탐구하는 것이다.
표본 구축을 위해 2009～2017년 기간 동안 국내 상장사 간 이루어진 지분매입 거래를 SDC 데이터베이스로부터 추출하였으며 따라서 합병, 자산양수도, 역인수 거래는 표본에서 제외되었다. 취득지분 크기가 5% 미만인 거래와 인수기업 또는 피인수기업이 금융회사인 거래는 제외하는 등의 조건을 부여한 결과 최종 160건의 거래가 표본에 포함되었다. 거래 프리미엄을 측정하기 위해 각 인수거래의 주당 거래가격과 최근 주가(피인수기업)의 차이를 나타내는 두 변수를 생성하였다. 구체적으로 프리미엄(1 Day)과 프리미엄(1 Week)은 각각 “(주당 거래가격-공시 직전일 종가)/공시 직전일 종가”와 “(주당 거래가격-공시 1주일 전 종가)/공시 1주일 전 종가”로 정의되었다.
연구표본을 취득지분 크기로 구분할 경우 5%～10%의 지분 취득이 55건, 10～20%의 지분 취득은 48건, 20～30%의 지분 취득은 27건, 30～40%의 지분 취득은 15건 등을 나타냈으며 50% 이상의 취득지분 건수는 모두 7건에 불과해 피인수기업의 지분 절반 이상을 취득하는 거래는 드물었다. 거래 프리미엄을 분석한 결과 연구표본의 프리미엄(1 Day)의 평균은 8.4%, 중간값은 -0.2%이며 프리미엄(1 Week)의 평균은 10.7%, 중간값은 0.5%여서 평균은 높은 편이나 중간값은 0에 가까웠다. 특히 음(-)의 프리미엄을 가지는 거래의 비중이 프리미엄(1 Day) 기준으로는 50.6%, 프리미엄(1 Week) 기준으로는 45.6%에 달해, 국내 상장기업 간 지분 거래시 양(+)의 거래 프리미엄을 지급하는 거래의 비중이 절반이 안 되거나 겨우 절반을 넘는 것으로 나타났다. 취득지분이 높은 거래에서도 프리미엄이 음(-)의 값을 가지는 비중이 상당히 높았다. 한편 프리미엄을 종속변수, 취득지분을 설명변수로 설정한 단순 OLS 회귀식을 추정한 결과, 취득지분이 높을수록 거래 프리미엄이 높아지는 선형관계가 통계적으로는 유의함을 확인할 수 있었다.
거래 프리미엄에 영향을 미치는 요인을 식별하기 위해 거래 프리미엄을 종속변수로 설정한 횡단면 회귀분석을 실시한 결과 거래대금-인수기업 총자산 비율이 유의한 양(+)의 계수값을 나타내어 거래대금이 큰 거래일수록 프리미엄이 높았다. 인수기업의 ROA는 유의한 음(-)의 계수값을 나타내어 영업성과가 좋은(나쁜) 인수기업일수록 낮은(높은) 프리미엄을 지불하는 경향이 발견되었다. 또한 인수기업의 대주주 지분율은 유의한 음(-)의 계수값을 나타내어 대주주의 지배력이 높을수록 프리미엄을 덜 지급하는 것으로 보인다. 한편 피인수기업의 ROA는 계수값의 유의성이 없었다.
지분매입 거래 공시에 대한 인수기업과 피인수기업의 주가반응을 분석한 결과 인수기업의 누적초과수익률(CAR)은 분석대상의 모든 윈도우에서 평균과 중간값이 0에 가까운 수치를 나타내며 통계적 유의성이 없었다. 피인수기업의 경우 1.6%～3.5% 수준의 양(+)의 값을 나타내며 통계적으로 유의하였다. 하지만 CAR의 중간값은 통계적 유의성이 없었다. 결론적으로 평균 기준으로는 지분매입 거래에 따른 공시 주가효과는 인수기업 주주들은 누리지 못하는 반면 피인수기업의 주주들은 누리는 것으로 해석된다.
또한 인수기업과 피인수기업의 공시 주가반응에 영향을 미치는 요인을 찾기 위해 주가반응 (CAR(-2, 2))을 종속변수로 설정한 횡단면 회귀분석을 실시하였다. 인수기업의 경우 거래 프리미엄이 높은 거래일수록 그리고 피인수기업의 영업수익성이 높을수록 긍정적인 공시 주가반응이 나타났다. 한편 다른 설명변수들은 유의한 계수값을 나타내지 않았는데 특히 거래규모가 크거나 취득지분이 크거나 인수기업의 영업성과가 높다고 해서 공시 주가반응이 달라지지는 않는 것으로 보인다. 그리고 피인수기업의 경우 주가반응에 뚜렷이 영향을 미치는 요인이 발견되지 않았다. 특히 거래 프리미엄이 높거나, 취득지분이 크거나, 인수·피인수기업의 영업성과의 높고 낮음에 따라 피인수기업의 주가반응이 달라지지는 않는 것으로 보인다.
추가 분석에서는 인수기업과 피인수기업이 대규모 기업집단 소속인가 동일 기업집단 소속 인가에 따라 거래 프리미엄의 크기와 공시 주가효과가 다르게 나타나는가를 분석하였으나 유의적인 결과를 얻을 수 없었다.
본 연구의 가장 큰 의의는 국내 인수합병거래에서 높은 비중을 차지하는 지분매입 방식의 거래를 대상으로 거래 프리미엄과 주가효과에 대해 자세한 실증분석 결과를 보고한다는 데 있다. 선행연구 중에는 Kim(2015)이 국내 지분매입 거래의 프리미엄 평균값 등의 요약통계량을 보고하였으나 거래 프리미엄의 결정요인에 대해 실증분석이 이루어진 것은 본 연구가 최초이다. 또한 Kim(2015)은 음(-)의 프리미엄을 나타내는 거래들을 모두 제외한 후 표본을 구축한 데 반해 본 연구는 그러한 제거 없이 프리미엄의 크기와 분포를 분석했다는 차이가 있다.
주요 분석 결과와 시사점을 정리하면 다음과 같다.
(1) 거래 프리미엄의 중간값은 0에 가깝고 음(-)의 값을 가지는 건수가 절반에 달하였기 때문에 상장회사 간 지분매입 거래시 양(+)의 프리미엄이 지불되는 것은 일반적이라고 보기 힘들다. Dyck and Zingales(2004)의 국제연구에서도 일본의 경우 지분거래의 프리미엄 평균이 음(-)의 값(-4%)을 나타내고 있어 이 결과가 예외적인 것이라고는 볼 수 없다.
(2) 인수기업의 영업성과(ROA)가 좋을수록 그리고 대주주 지분율이 높을수록 거래 프리미엄을 덜 지급하는 것으로 나타났다. 만약 ROA를 여유현금흐름의 대용치로 간주한다면 이 결과는 여유현금흐름이 큰 기업일수록 인수대금을 과잉지불한다는 가설을 지지하지 않는다. 또한 대주주 지배력이 높은 기업일수록 경영자에 대한 감시를 통해 인수대금 과잉지불이 발생하지 않는다는 해석도 가능하다.
(3) 평균적으로 지분매입 거래의 공시는 인수기업의 주가에 영향을 미치지 못하는 반면 피인수기업의 주가에는 긍정적인 주가반응을 초래한다. Byun and Ahn(2007) 등의 국내 합병 연구가 인수기업(즉, 합병기업)에 평균적으로 양(+)의 공시효과가 나타난다고 보고하는데 비해 본 연구가 분석한 지분거래에서는 인수기업의 주가반응은 유의하지 않았다. 이는 일반적인 합병거래와 비교할 때 지분거래는 그 상대적 규모(즉, 인수기업의 기업규모에 대비한)와 중요성이 작기 때문으로 짐작된다.
(4) 인수기업의 공시 주가반응은 거래 프리미엄이 높은 거래일수록 긍정적인 것으로 나타났는데, 이는 거래 프리미엄이 높을 경우 과잉지불에 대한 우려에 의해 주가반응이 부정적일 것이라는 예측은 지지되지 않는 결과이다. 또한 영업성과가 좋은 피인수기업의 지분을 취득하는 경우 주가반응이 좋은 것으로 나타났다. 피인수기업의 경우 뚜렷이 주가반응에 유의적인 영향을 미치는 요인을 발견할 수 없었다.
(5) 위 (1)과 (3)에 서술된 결과는 “강제 공개매수제도를 택하지 않는 현 법제도 하에서 지분매입 거래의 프리미엄 혜택은 피인수기업 대주주만이 누린다”로 요약할 수 있는 Kim(2012a), Suh(2016), Park et al.(2017) 등의 비판적 의견을 지지하지는 않는다.2) 이 의견과 일관성이 있기 위해서는 지분거래의 프리미엄이 높은 양(+)을 값을 나타내고 피인수기업의 주가반응은 유의적이지 않거나 음(-)의 값을 나타내야 할 것이다. 하지만 본 연구는 지분거래의 프리미엄이 음(-)인 경우가 많으며 피인수기업의 공시 주가반응이 평균적으로 양(+)이라는 결과를 보고하므로, 오히려 “지분거래에 의해 피인수기업의 지배주주는 손실을 보는 경우도 있지만 소수주주는 주가상승으로 단기적으로는 이익을 향유한다”는 반대의견도 가능한 것으로 보인다.3)
본 논문의 구성은 다음과 같다. 제 2장은 관련 선행연구와 연구질문을 서술한다. 제 3장은 표본구축과정과 주요 변수를 설명한다. 제 4장은 연구질문에 대한 실증분석 결과를 보고하고 해석한다. 마지막으로 제 5장은 결론과 시사점을 서술한다.
2. 관련 선행연구와 본 연구의 연구질문
경영권은 기업의 대표권, 이사회 구성권, 업무집행권, 처분권 등과 같이 포괄적인 의미를 담고 있다(Kim, 2012a). 지분 인수거래를 통해 경영권의 이전 또는 변화가 있을 수 있으며 이에 따라 지분 인수거래시 프리미엄이 발생할 수 있다. 해외 선행연구 중 Dyck and Zingales(2004)는 SDC 데이터베이스에 수집한 39개 국가의 총 393개의 지분매입 인수거래를 분석하였는데, 프리미엄의 평균은 약 14%였으며 그 중에는 일본(-4%)처럼 평균 음(-)의 프리미엄을 나타내는 국가도 있는 반면 브라질(65%)처럼 높은 양(+)의 프리미엄을 보인 국가도 있었다. 이 저자들은 후진국 또는 소유집중도가 높은 경우 거래 프리미엄이 높아지는 경향이 있음을 보고한다. Kim(2012b)의 국제연구 또한 SDC 데이터베이스에서 구한 인수합병거래를 분석하였는데, 미국의 경우는 전체 인수합병거래에서 합병방식의 인수거래가 압도적으로 다수(84%)인 반면 한국의 경우는 합병방식이 차지하는 비중이 16% 정도라고 보고한다. 또한 투자자보호정도가 낮은 국가일수록 합병방식보다는 지분매입 방식이 더 빈번하게 사용된다는 패턴을 보고한다.4)
국내 선행연구 중에는 Kim(2015)이 국내시장 지분 인수거래의 프리미엄 수준을 분석한 바 있으나 프리미엄의 구체적인 분포와 결정요인을 분석한 논문은 본 연구가 최초이다. 또한 본 연구는 선행연구와는 달리 지분 인수거래의 공시 주가반응을 인수기업·피인수기업 모두에 대해 분석하였다. 한편 국내 선행연구 중에는 <부록 1>에 정리되었듯이 합병거래에 대한 공시 주가반응을 분석한 논문들이 다수 있으며 이들 대부분은 합병기업(acquirer)의 공시 주가반응에 초점을 맞추어 분석하였다. 이 논문들은 합병공시에 대한 합병기업의 주가반응이 유의한 양(+)의 값을 나타낸다는 패턴을 보고한다(Byun and Ahn, 2007; Kang and Kim, 2009; Yun and Jung, 2009; Lim et al., 2010; Kim and Jung, 2015 등).
본 연구의 주요 연구질문은 다음과 같다.
연구질문 1: 지분매입 인수거래의 거래 프리미엄의 크기와 분포는?
공식적인 조사가 없었지만 국내 합병인수 실무업계에는 국내 인수거래의 프리미엄이 높다는 의견이 존재하는 것으로 보인다. Kim(2015)은 SDC 데이터베이스에서 2005～2014년 기간 국내시장에 발생한 114건의 지분매입 인수거래를 분석하여 거래 프리미엄의 평균(중간값)이 거래 발표 1일 전 주가 대비 39.01%(18.95%)로 높은 수준이라고 보고한다. 하지만 Kim(2015)은 표본구축과정에서 프리미엄이 음(-)의 값을 가지는 거래를 제거하였다.5) 본 연구는 프리미엄이 음(-)의 값을 가지는 경우를 인위적으로 제외하지 않고 프리미엄의 평균, 중간값 그리고 그 분포를 분석하고자 한다.
<표 1> 지분매입 인수거래의 분포
표본에 포함된 160건의 인수거래(2009～2017년 기간)에 대해 연도별 건수와 인수기업(피인수기업)의 유가증권시장·코스닥시장 소속에 따른 건수 및 대규모 기업집단 소속 여부에 따른 건수를 보고한다. 대기업 기업집단 소속 여부의 판단은 공정거래위원회 자료를 사용하였다.
연구질문 2: 거래 프리미엄의 크기에 영향을 미치는 요인은?
지분거래시 취득지분의 크기는 경영권을 실질적으로 획득할 수 있는가와 관계있기 때문에 취득지분이 클수록 거래 프리미엄이 높아질 것이라 예측할 수 있다. 또한 거래 프리미엄의 크기는 인수기업과 피인수기업의 영업성과에 따라 달라질 수 있다. 그러나 인수기업의 영업성과와 거래 프리미엄의 관계가 양(+) 또는 음(-)일 지는 불확실한데, 예를 들어 영업성과가 우수한 인수기업은 적극적으로 인수에 나서지 않을 수도 있지만(이 경우 음(-)의 관계 예상), 경영자의 과신 등의 이유로 과잉지급(overpayment)을 할 가능성도 있다(이 경우 양(+)의 관계 예상). 피인수기업의 영업성과는 우수할수록 인수기업이 높은 거래 프리미엄을 지불할 것이란 예측이 가능하다. 본 연구에서는 인수기업과 피인수기업의 영업성과를 ROA와 M/B(시장-장부가치 비율)을 사용하여 측정한다. 이 밖에도 인수기업이 동종업계 기업을 인수할 때(즉, 인수기업과 피인수기업이 동일산업 소속인 경우)와 대주주 지분율로 측정한 기업지배구조가 거래 프리미엄에 영향을 미치는가를 분석하고자 한다.
연구질문 3: 지분 인수도 공시는 인수기업과 피인수기업의 양(+) 또는 음(-)의 주가효과를 나타내는가?
미국기업 간 합병거래의 공시효과 연구는 합병기업의 공시 주가반응이 유의하지 않거나 다소 음(-)이라는 결과를 보고하는데(Moeller et al., 2005; Andrade et al., 2001; Fuller et al., 2002 등), 이는 합병기업의 규모에 비해 거래의 규모가 작은 경우가 많거나 과잉투자(overinvestment) 또는 과잉지급(overpayment)에 대한 우려 등이 원인으로 해석된다. 한편 미국기업 간 합병거래의 경우 피합병기업의 주가가 거의 예외 없이 양(+)의 공시 주가반응을 나타내는데 (Andrade et al., 2001; Yilmaz and Tanyeri, 2016), 이는 경영권 프리미엄이 피합병기업의 주주에게 지급되는 것이 일반적이기 때문이다. 미국 선행연구와는 대조적으로 국내기업 간 합병에 대한 선행연구는 합병기업이 유의한 양(+)의 주가반응을 나타낸다는 것을 보고한다(Byun and Ahn, 2007; Kang and Kim, 2009; Yun and Jung, 2009; Lim et al., 2010; Kim and Jung, 2015 등). 한편 국내 선행연구 중에는 피합병기업의 공시 주가반응을 연구한 선행연구가 없는 것으로 보인다(<부록 1> 선행연구 정리 참조).6)
지분매입 거래에 대한 공시 주가효과를 보고한 국내 선행연구는—저자들이 알기에는—Na and Baek(2015)이 유일한데, 이 연구는 2006～2011년 기간 상장사가 인수기업으로서 실행한 86건의 지분매입 취득거래를 분석하여 공시주가반응이 비유의함을 보고한다.7) 그런데 본 연구와는 달리 피인수기업이 상장사로 한정하지는 않았으며 인수지분 크기의 영향을 분석하지는 않았다. 만약 인수기업이 과잉투자 또는 과잉지급을 한다는 우려가 있다면 인수기업의 주가반응은 부정적일 수 있을 것이나 국내 합병기업의 주가반응이 긍정적임(이유는 불확실하지만)을 비추어 볼 때 지분 인수도 거래의 경우도 인수기업의 주가반응이 긍정적일 가능성이 있다. 한편 피인수기업의 경우 미국의 합병거래와는 달리 거래 프리미엄(또는 경영권 프리미엄)이 피인수 기업의 일반 주주에게는 지불되지 않기 때문에 프리미엄 요인에 의해 피인수기업의 주가반응이 긍정적일 이유는 없을 것이다. 하지만 다른 요인들에 따라 주가반응이 긍정 또는 부정으로 나타날 수 있을 것이다.
연구질문 4: 위 공시 주가효과에 영향을 미치는 요인은 무엇인가?
인수기업과 피인수기업의 공시 주가반응은 다양한 요인에 의해 영향받을 수 있다. 인수기업의 주가반응은 거래 프리미엄이 높을 경우 과잉지급에 의한 우려 때문에 음(-)이 될 가능성이 있는 반면, 높은 프리미엄이 인수 후 기대되는 긍정적인 성과를 반영한다면 주가반응은 양(+)이 될 수 있다. 피인수기업의 주가반응의 경우 국내법의 특성상 거래 프리미엄이 일반 주주에게 지급되지 않기 때문에 프리미엄과 피인수기업의 주가 간에는 직접적인 관계는 존재하지 않는다. 하지만, 프리미엄 크기가 향후 피인수기업의 성과를 시그널한다면 긍정적으로 작용할 수도 있을 것이다.
본 연구는 인수기업과 피인수기업의 영업성과가 공시 주가반응과 관련을 가지는가도 분석한다. 미국의 선행연구 중에는 영업성과가 우수한 합병기업이 영업성과가 열등한 합병기업을 인수할 경우 합병기업의 주가반응이 긍정적이라는 연구결과가 있다(Servaes, 1991). 이 밖에도 동종산업 내 인수거래인가의 여부, 대주주 지분율로 측정한 기업지배구조의 영향도 분석하고자 한다.
3. 표본 구축과 주요 측정치
3.1 표본 구축
본 연구는 2009～2017년 기간 동안 국내 상장사 간 이루어진 지분매입 인수거래를 대상으로 표본을 구축하였는데 지분매입 인수거래는 SDC 데이터베이스에서 확보하였다.8) 자세한 최종표본 과정은 <부록 2>에 서술하였다.9) 먼저 1단계에서는 SDC 데이터베이스를 이용해 기간(2009.01.01～2017.12.31)과 인수기업 및 피인수기업의 국가(한국)를 한정하였으며 2단계 에서는 합병, 자산양수도, 역인수 등을 제외하고 지분매입 거래만을 포함시켰다. 3단계에서는 공개매입(tender offer) 방식의 거래이거나 인수기업 또는 피인수기업이 비공개회사인 거래를 제외하였으며, 4단계에서는 인수기업 또는 피인수기업이 금융회사인 경우를 제외하였다. 5단계 에서는 취득지분이 5% 미만이거나 취득 후 인수회사의 지분이 100%가 된 거래를 제외하였다. 6단계에서는 인수기업 또는 피인수기업이 한 해에 인수거래를 반복적으로 실시한 경우 그 해의 첫 번째 거래만을 표본에 포함하였다.10) 7～9단계에서는 취득지분, 거래대금, 프리미엄 등 주요 변수를 구할 수 없는 거래를 제외하였다. 그 결과 총 160건의 지분 인수거래가 표본에 포함되었다.
본 연구에서는 취득지분이 최소 5%인 거래(즉, 인수기업이 취득하는 피인수기업의 지분이 피인수기업 전체 지분의 5% 이상인 거래)만을 표본에 포함하였는데, 본 논문처럼 SDC 데이터 베이스를 사용해 지분거래를 수집한 Dyck and Zingales(2004)는 취득지분이 10% 이상인 거래를 표본에 포함하였다. 표본 구축시 최소 취득지분을 어떻게 설정할 것인가는 자의성이 개입될 수가 있는데, 현행법상 5% 이상의 주식을 보유한 자는 금융위원회와 한국거래소에 신고할 의무가 있다(자본시장법 147조)는 점에 비추어 5%를 중요한 cut-off line으로 판단하였다. 물론 5% 정도의 취득지분으로는 경영권을 획득할 수 없지만 기존 경영층의 의사결정에 영향력을 가지는 크기이며 주가를 움직일 수 있는 크기라고 볼 수 있다.11)
3.2 주요 측정치 정의
본 연구의 주요 변수인 거래 프리미엄은 식 (1)과 식 (2)에 정의된 프리미엄(1 Day)과 프리미엄(1 Week)으로 측정하였는데, 구체적으로 이 변수들은 주당 거래가격이 각각 공시 하루 전 또는 1주일 전 피인수기업의 종가보다 높은 정도를 나타낸다.
지분거래 공시가 인수기업과 피인수기업의 주가에 미치는 영향을 분석하는 사건연구를 실시 하기 위해 필요한 누적초과수익률(CAR)은 식 (3)과 식 (4)를 이용해 산출하였다. 공시일 기점으로 -240일부터 -20일까지의 종합주가지수 수익률을 바탕으로 알파와 베타값을 구하였으며, 기업의 일별 수익률에서 차감하여 t일의 일별 초과수익률(ARit)을 계산한 후 여러 윈도우에 대해 누적수익률을 계산하였다.
여기서, ARit = 기업 i의 t일 일별 초과수익률
Rit = 기업 i의 t일 일별 수익률
Rmt = t일 일별 시장(m)수익률
4. 실증분석
4.1 주요 변수의 기술통계량
<표 2>는 본 연구가 분석하는 주요 변수들에 대해 기술통계량을 보고한다. 패널 A는 취득지분과 거래 프리미엄 등의 거래 특성변수를 보고하는데, 표본에 포함된 160건 거래의 취득지분 평균 (중간값)은 18.9%(14.1%)로 나타났다. 프리미엄(1 Day)과 프리미엄(1 Week)의 평균은 각각 0.084와 0.107로 양(+)의 값을 가지지만 중간값은 각각 -0.002와 0.005로 영(0)에 가까워 거래 프리미엄이 음(-)인 인수거래가 상당히 많을 것임을 시사한다.
<표 2>
주요 변수의 기술통계량
표본에 포함된 160건의 인수거래(2009～2017년 기간)의 거래 특성변수(패널 A), 인수기업 특성변수(패널 B), 피인수기업 특성변수(패널 C)에 대해 기술통계량을 보고한다. 각 변수의 정의는 <부록 3>에 제시되었다. 표에 포함된 모든 변수는 분포의 위아래 1%에서 winsorizing하였다.
패널 A: 거래 특성변수
패널 B
인수기업 특성변수
패널 C
피인수기업 특성변수
패널 B는 인수기업 특성변수의 기술통계량을 보고하는데, 직전년도 총자산 대비 거래대금 비율의 평균은 0.093이었으며 ROA와 M/B의 평균은 각각 0.030과 1.867로 나타났다. 부채비율의 평균은 0.255이었고, 최대주주 및 특수관계인의 지분을 포함한 대주주 지분율의 평균은 0.331로 나타났다. 패널 C는 피인수기업 특성변수의 기술통계량을 보고하는데, 총자산 대비 거래대금 비율의 평균은 0.201로 인수기업의 수치(0.093)보다 높게 나타났는데 이는 피인수기업이 인수 기업에 비해 일반적으로 기업규모가 작은 현상을 반영하는 것으로 보인다. 한편 피인수기업의 ROA와 M/B의 평균은 각각 -0.017과 2.302로 나타났다. 따라서 인수기업에 비해 피인수기업은 ROA로 측정한 수익성이 낮은 것으로 보인다. M/B의 경우는 일반적으로 규모가 작은 기업일수록 높은 경향이 있기 때문에 피인수기업의 높은 M/B가 긍정적인 사업전망을 나타내는가에 대해서는 판단을 유보하고자 한다.
4.2 거래 프리미엄 분석
4.2.1 취득지분(%)과 거래 프리미엄 간의 관계
<표 3>은 연구표본을 취득지분 크기로 구분한 거래 프리미엄의 분포를 보고한다. 5%～10%의 지분 취득이 55건으로 가장 많았으며, 10～20%의 지분 취득은 48건, 20～30%의 지분 취득은 27건, 30～40%의 지분 취득은 15건 등으로 취득지분의 크기가 커질수록 거래 건수가 낮아지는 패턴이 나타났다. 특히 50% 이상의 취득지분 건수는 모두 7건으로 전체 표본(160건)의 5%에 미치지 못해 피인수기업의 지분 절반 이상을 취득하는 거래는 드물었다.
<표 3>
취득지분과 거래 프리미엄 간의 관계
표본에 포함된 160건의 인수거래(2009～2017년 기간)의 취득지분 크기(%) 구간 별 거래 건수와 거래 프리미엄의 평균과 중간값을 보고한다. t-test와 Wilcoxon’s z-test를 사용하여 프리미엄의 평균과 중간값이 0보다 유의하게 높은지 검증하였으며 ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 수준의 유의성을 나타낸다.
취득지분과 거래 프리미엄 간의 관계를 살펴보자면, 5～10% 지분 취득의 거래 프리미엄은 낮은 편이여서 프리미엄(1 Day)은 평균 0.6%, 중간값 -0.9%이며 10～20% 지분 취득의 경우도 평균은 5%로 높지만 중간값은 -3%로 낮은 값을 나타내었다. 두 구간 모두 프리미엄(1 Day)이 음(-)의 값을 가지는 거래의 비중은 절반 이상이다. 이처럼 두 구간에서 프리미엄의 평균과 중간값이 낮고 프리미엄이 음(-)인 거래 비중이 높은 결과는 프리미엄(1 Week)을 분석하여도 마찬가지로 얻을 수 있다. 프리미엄이 평균과 중간값 모두 상당히 높은 수준을 나타내는 구간은 취득지분 20～30% 구간인데, 프리미엄(1 Day)의 평균과 중간값은 각각 19.5%, 4.4%로 높았다. 하지만 이 구간에서도 음(-)의 프리미엄을 나타내는 거래의 비중이 37%나 달하였다.
전체 표본에 대해 분석할 경우 프리미엄(1 Day)의 평균은 8.4%, 중간값은 -0.2%이며 프리미엄(1 Week)의 평균은 10.7%, 중간값은 0.5%여서 평균은 높은 편이나 중간값은 0에 가까워 거래 프리미엄의 분포는 높은 우측왜도를 나타낸다. 특히 전체 표본에서 음(-)의 프리미엄을 가지는 거래의 비중이 프리미엄(1 Day) 기준으로는 50.6%, 프리미엄(1 Week) 기준으로는 45.6%에 달해, 국내 상장기업 간 지분 인수거래시 양(+)의 거래 프리미엄을 지급하는 거래의 비중이 절반이 안 되거나 겨우 절반을 넘는 것으로 나타났다.
<그림 1>은 거래 프리미엄과 취득지분 간의 산포도와 OLS 회귀식을 보고한다. 산포도 역시 프리미엄이 음(-)의 값(0 이하)인 거래가 상당히 큰 비중을 차지함을 나타내며, 특히 취득지분이 높은 거래에서도 프리미엄이 음(-)의 값을 가지는 경우가 상당히 많음을 나타낸다. 이는 프리미엄 (1 Day) 패널 A와 프리미엄(1 Week) 패널 B에서 공통적으로 얻을 수 있는 패턴이다. 한편 프리미엄을 종속변수, 취득지분을 설명변수로 하여 단순 OLS 회귀식을 추정한 결과, 프리미엄(1 Day)과 프리미엄(1 Week) 모두 취득지분의 계수값이 통계적으로 유의한 양(+)이었다. 따라서 취득지분이 높을수록 거래 프리미엄이 증가하는 선형관계가 통계적으로는 유의함을 확인할 수 있었다.
4.2.2 거래 프리미엄에 대한 횡단면 회귀분석
<표 4>에서는 거래 프리미엄에 영향을 미치는 요인을 식별하기 위해 거래 프리미엄을 종속변수로 설정한 횡단면 회귀분석을 실시한다. 종속변수는 프리미엄(1 Day) 패널 A와 프리미엄(1 Week) 패널 B이며 회귀분석에 사용된 기업특성변수는 거래 직전년도 말 수치를 사용해 계산하였다.
<표 4>
거래 프리미엄에 대한 회귀분석
표본에 포함된 160건의 인수거래(2009～2017년 기간)를 대상으로 실시한 회귀분석 결과를 보고한다. 종속변수는 프리미엄(1 Day) 패널 A와 프리미엄(1 Week) 패널 B이다. 회귀식에 사용된 변수의 정의는 <부록 3>에 제시되었다. 거래대금/총자산에서 총자산은 인수기업의 총자산이다. 괄호 안의 숫자는 industry-clustered standard errors(KSIC 중분류)를 고려한 t-값이다. ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 수준의 유의성을 나타낸다. 총자산과 M/B 등 기업특성변수들은 거래직전연년도말 기준으로 계산되었다.
패널 A: 프리미엄(1 Day)에 대한 회귀분석
<표 4>
거래 프리미엄에 대한 회귀분석(계속)
패널 B: 프리미엄(1 Week)에 대한 회귀분석
패널 A는 거래 프리미엄(1 Day)이 종속변수인 회귀분석 결과를 보고하는데, 거래대금/ 총자산은 사용된 모든 칼럼([1], [2], [9], [10])에서 유의한 양(+)의 계수값을 나타내고 있어 거래대금이 큰 거래일수록 프리미엄을 높게 지불하는 경향이 있음을 시사한다. 한편 취득지분의 경우 칼럼 [2], [4], [6], [8]에서 유의한 양(+)의 값을 나타내고 있어 앞서 <그림 1>에서 보고한 취득지분과 프리미엄 간의 양(+)의 관계를 재확인해 주고 있다. 하지만 칼럼 [10]에서 여러 설명변수들을 추가해 분석하였을 때는 취득지분의 유의성은 사라졌다. 한편 인수기업과 피인수기업의 수익성(ROA)을 분석한 칼럼 [3]～[4]의 경우 인수기업의 ROA가 유의한 음(-)의 계수값을 나타내었으며 다른 설명변수들을 추가해 분석한 칼럼 [9]～[10]에서도 유의적인 음(-)의 계수값이 유지되었다.13) 또한 영업성과를 반영한다고 가정할 수 있는 시장가치-장부가치 비율도 유사한 결과를 나타내는데, 칼럼 [5]～[6]에서 M/B(인수)(즉, 인수기업의 시장가치-장부가치 비율)의 계수값은 유의한 음(-)값을 나타내며 이는 칼럼 [9]～[10]에서도 유지되었다. 이 결과는 영업성과가 좋은(나쁜) 인수기업일수록 낮은(높은) 프리미엄을 지불하는 경향이 있음을 시사한다.
한편 동종업계 더미는 칼럼 [7]에서는 계수값의 유의성이 없으나 칼럼 [8] 등에서 계수값의 유의성이 나타나는데, 이는 회귀식에 추가된 다른 변수들이 동종업계 더미에 영향을 미치면서 나타난 가성적(spurious)인 결과로 판단된다. 따라서 동종업계 거래일 경우 프리미엄을 더 지급한다는 가설이 충분히 지지된다고는 판단할 수 없다. 또한 대주주 지분율도 설명변수로 포함된 대부분의 회귀식에서 계수값의 유의성이 없었다.
패널 B는 프리미엄(1 Week)을 종속변수로 한 추정 결과인데, 대체적으로 패널 A와 질적으로 동일한 결과를 보고한다. 거래대금/총자산은 사용된 모든 칼럼에서 유의한 양(+)의 계수값이 관찰되었으며 거래규모가 큰 거래일수록 프리미엄을 높게 지급하는 것으로 보인다. 인수기업의 ROA(즉, ROA(인수)) 또한 사용된 모든 칼럼에서 음(-)의 계수값을 나타내어 영업성과가 좋은(나쁜) 인수기업일수록 낮은(높은) 프리미엄을 지불하는 경향이 재확인되었다. 하지만 M/B(인수)의 경우는―패널 A에서와는 달리―칼럼 [5]～[6]에서 유의성이 사라졌다.
4.2.3 프리미엄금액을 종속변수로 사용한 회귀분석
위에 보고된 분석에서 거래 프리미엄(즉, 프리미엄(1 Day)과 프리미엄(1 Week))은 주당 거래가격과 피인수기업의 주가 간의 차이를 나타내지만, 거래 프리미엄의 규모를 금액으로 나타내는 것은 아니므로 인수기업이 프리미엄으로 얼마나 큰 금액을 지급하는가를 측정하는데 한계가 있다. 대체적인 방법으로 거래 프리미엄을 측정하기 위해 프리미엄금액(1 Day)과 프리미엄금액(1 Week)을 설정하였으며 <부록 3>에 제시되었듯이 각각 “(거래대금-(공시 1일전 종가×취득주식 수))/인수기업의 직전년도 총자산”과 “(거래대금-(공시 1주전 종가×취득주식 수))/인수기업의 직전년도 총자산”으로 정의된다. <표 2>에 보고되었듯이 프리미엄금액(1 Day)과 프리미엄금액(1 Week)의 평균(중간값)은 각각 0.7%(0%)과 0.7%(0%)이며 표준편차는 4.6%, 4.8%이다.
<표 5>의 회귀분석 결과는 프리미엄금액을 종속변수로 설정한 회귀분석 결과를 보고하는데 대체적으로 <표 4>의 결과를 재확인 해준다. 패널 A와 패널 B의 종속변수는 각각 프리미엄금액(1 Day)과 프리미엄금액(1 Week)인데 두 패널 모두 거래대금/총자산은 양(+)의 계수값을 나타낸다. 이는 거래규모가 큰 거래일수록 프리미엄이 높음을 시사하긴 하지만, 프리미엄금액(종속변수)과 거래대금이 기계적으로 높은 상관관계를 갖기 때문에 발생하는 현상일 수도 있다. 한편 두 패널에서 ROA(인수)는 설명변수로 사용된 칼럼에서—패널 B의 칼럼 [9]～[10]을 제외하고— 유의한 음(-)의 계수값을 나타내 영업실적이 높은(낮은) 인수기업일수록 프리미엄을 적게(높게) 지급한다는 관계가 재확인되었다. 영업성과를 반영하는 M/B(인수)도 많은 칼럼에서 유의한 음(-)의 계수값을 나타내 이 관계에 추가적 증거를 얻을 수 있다.
<표 5>
프리미엄금액을 종속변수로 설정한 회귀분석
표본에 포함된 160건의 인수거래(2009～2017년 기간)를 대상으로 실시한 회귀분석 결과를 보고한다. 종속변수는 프리미엄금액(1 Day) 패널 A와 프리미엄금액(1 Week) 패널 B이다. 프리미엄금액(1 Day)은 (거래대금-(공시 1일전 종가×취득주식 수))/인수기업 직전년도 총자산이며 이와 유사하게 프리미엄금액(1 Week)은 (거래대금-(공시 1주전 종가×취득주식 수))/인수기업 직전년도 총자산이다. 회귀식에 사용된 변수의 정의는 <부록 3>에 제시되었다. 거래대금/총자산에서 총자산은 인수기업의 총자산이다. 총자산과 M/B 등 기업특성변수들은 거래직전연년도말 기준으로 계산되었다. 괄호 안의 숫자는 industry-clustered standard errors(KSIC 중분류)를 고려한 t-값이다. ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 수준의 유의성을 나타낸다.
패널 A: 프리미엄금액(1 Day)에 대한 회귀분석
<표 5>
프리미엄금액을 종속변수로 설정한 회귀분석(계속)
패널 B: 프리미엄금액(1 Week)에 대한 회귀분석
4.3 지분매입 거래의 공시 주가반응
4.3.1 공시 주가효과(CAR)의 평균과 중간값
지분거래 공시에 대해 인수기업과 피인수기업의 주가가 어떤 반응을 나타내는가를 사건연구 (event study)를 통해 분석한다. <표 6>은 인수기업(패널 A)과 피인수기업(패널 B)의 누적초과 수익률(CAR)의 평균을 9개의 윈도우에 대해 보고한다. 패널 A에 보고된 인수기업의 CAR은 보고된 모든 윈도우에서 평균과 중간값이 0에 가까운 수치를 나타내며 통계적 유의성이 나타나지 않았다. 따라서 인수기업의 경우 지분거래 공시가 주가에 긍정 또는 부정적인 효과를 나타내는 것으로는 보이지 않는다.
<표 6>
지분거래 공시에 대한 누적초과수익률(CAR)의 요약통계량
표본에 포함된 160건의 인수거래(2009～2017년 기간)를 대상으로 본문 식 (3)～식 (4)를 따라 계산한 누적초과수익률(CAR)의 요약통계량을 보고한다. 이 요약통계량은 CAR 수치를 분포의 상하 1% 수준에서 winsorizing한 후 계산되었다. 평균과 중간값 수치의 ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 수준의 통계적 유의성을 의미한다.
패널 A: 인수기업의 주가반응
패널 B
피인수기업의 주가반응
한편 패널 B에 보고된 피인수기업의 CAR의 경우 평균이 1.6%-3.5%의 양의 값을 나타내며 통계적으로 유의하다. 하지만, 중간값 기준으로는 보고된 모든 윈도우에서 CAR(-5, 2)을 제외하면 유의성이 없었다. 따라서 피인수기업의 경우 지분거래 공시가 평균값 기준으로 긍정적인 효과를 나타내는 것으로 보인다.14)
<그림 2>는 인수기업에 비해 피인수기업이 긍정적인 공시 주가반응을 나타낸다는 관측을 그래프로 보고한다. 인수기업의 경우 CAR의 평균값이 (-10, -10)에서 (-10, 10)에 이르는 모든 윈도우에서 0에 가까운 반면, 피인수기업의 경우 CAR의 평균값이 (-10, -5) 윈도우를 기점으로 양의 값을 나타내고 있다. 결론적으로 지분거래에 따른 공시 주가효과는 인수기업 주주들은 누리지 못하는 반면 피인수기업의 주주들이 누리는 것으로 해석할 수 있다.
4.3.2 거래 프리미엄과 공시 주가효과(CAR) 간의 관계
<표 7>에서는 거래 프리미엄의 크기에 따라 인수기업과 피인수기업의 주가반응 크기가 변화하는지를 CAR(-2, 1), CAR(-2, 2), CAR(-2, 3)을 이용해 분석한다. 분석을 위해 표본에 포함된 지분거래를 거래 프리미엄(1 Week) 기준으로 오분위 하위집단(즉, Quintile)을 생성한 후 이 하위집단의 CAR의 평균과 중간값을 분석한다.
<표 7>
거래 프리미엄의 크기와 CAR
표본에 포함된 160건의 인수거래(2009～2017년 기간)를 거래 프리미엄(1 Week)의 값에 따라 오분위(즉, Quintile) 하위그룹을 설정한 후 (Quintile 1의 프리미엄이 가장 낮고, Quintile 5가 가장 높음) 각 하위그룹에 대해 CAR(-2, 1), CAR(-2, 2), CAR(-2, 3)으로 계산한 공시 주가반응의 평균과 중간값을 보고한다. 패널 A와 B는 각각 인수기업과 피인수기업의 주가반응을 보고한다. 마지막 단인 “Quint. 5 - Quint. 1”은 두 Quintile 그룹의 평균과 중간값 차이에 대한 유의성을 보고한다. ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 수준의 통계적 유의성을 의미한다.
패널 A: 거래 프리미엄과 인수기업 주가반응
패널 B
거래 프리미엄과 피인수기업 주가반응
패널 A는 거래 프리미엄과 인수기업의 주가반응 간의 관계를 보고하는데 최하위그룹인 Quintile 1을 비롯한 Quintile 2, Quintile 3, Quintile 4에서는 CAR의 평균과 중간값의 유의성이 없는 반면 최상위 그룹인 Quintile 5의 경우 CAR(-2, 1)의 평균에서는 유의한 양의 값을 나타내었다. 또한 마지막 행에 보고되었듯이 CAR(-2, 1)과 CAR(-2, 2)의 경우 최상위그룹과 최하위그룹 간의 차이(Quintile 5 - Quintile 1)는 평균 또는 중간값에서 유의한 값을 나타 내었다. 이는 인수기업의 주가반응은 거래 프리미엄이 높을수록 긍정적이라는 증거로 해석할 수 있다.
패널 B는 거래 프리미엄과 피인수기업의 주가반응 간의 관계를 분석하는데, 마지막 행에서 보고되었듯이 최상위그룹과 최하위그룹 간의 CAR 차이(Quintile 5 - Quintile 1)는 양의 값을 가지긴 하지만 평균과 중간값에 대한 차이의 유의성은 없었다. 따라서 거래 프리미엄이 높다고 해서 피인수기업의 주가반응이 긍정적인 패턴은 유의성이 없다. 결론적으로 거래 프리미엄이 높은 지분거래에서는 인수기업의 공시 주가효과는 상대적으로 긍정적인 반면, 피인수기업의 경우에는 이 같은 결과가 나타나지 않았다.
4.3.3 인수기업·피인수기업의 주가반응(CAR)에 대한 횡단면 회귀분석
<표 8>에서는 인수기업과 피인수기업의 공시 주가반응(CAR(-2, 2))에 영향을 미치는 요인을 분석하는 회귀분석을 실시한다. 패널 A에 보고된 회귀식의 종속변수는 인수기업의 CAR(-2, 2)인데, 설명변수 중 하나인 거래 프리미엄은 프리미엄(1 Week)을 사용하였으며 ROA(피인수)를 제외한 모든 기업특성변수는 인수기업에 대해 계산되었다. 칼럼 [1]과 [6]에 보고된 프리미엄(1 Week)의 계수는 각각 0.027과 0.028로 통계적으로 유의한 양(+)의 값을 나타냈다.15) 또한 칼럼 [4]와 [6]에 보고된 바와 같이 ROA(피인수)의 계수 또한 유의한 양(+)의 값을 나타내었다. 따라서 인수기업의 경우 거래 프리미엄이 높은 거래일수록 또한 피인수기업의 영업수익성이 높을수록 긍정적인 공시 주가반응을 나타내는 것으로 보인다. 한편 다른 설명변수들은 유의한 계수값을 나타내지 않았다. 특히 거래대금/총자산, 취득지분, ROA(인수) 등의 계수값은 유의성이 없었으며 따라서 거래규모가 크거나 취득지분이 크거나 인수기업의 영업성과가 좋다고 해서 인수기업의 공시 주가반응이 달라지지는 않는 것으로 보인다.
<표 8>
인수기업과 피인수기업의 CAR(-2, 2)에 대한 횡단면 회귀분석
표본에 포함된 160건의 인수거래(2009-2017년 기간)를 대상으로 인수기업의 CAR(-2, 2) 패널 A와 피인수기업의 CAR(-2, 2) 패널 B를 종속변수로 사용한 회귀분석 결과를 보고한다. 회귀식에 사용된 변수의 정의는 <부록 3>에 제시되었다. 패널 A의 기업특질변수는 ROA(피인수)를 제외하면 모두 인수기업 특질이며 패널 B의 기업특질변수는 ROA(인수)를 제외하면 모두 피인수기업 특질이다. 예들 들어 거래대금/총자산의 총자산은 패널 A의 경우 인수기업 총자산이며 패널 B의 경우 피인수기업 총자산이다. 총자산과 M/B 등 기업특성변수들은 거래직전연년도말 기준으로 계산되었다. 회귀계수 값 아래에 괄호 안의 숫자는 industry-clustered standard errors(KSIC 중분류)를 고려한 t-값이며, ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 수준의 통계적 유의성을 의미한다.
패널 A: 인수기업의 주가반응에 대한 회귀분석
<표 8>
인수기업과 피인수기업의 CAR(-2, 2)에 대한 횡단면 회귀분석(계속)
패널 B: 피인수기업의 주가반응에 대한 회귀분석
패널 B에서는 피인수기업의 CAR(-2, 2)을 회귀식의 종속변수로 설정하였는데, ROA(인수)를 제외한 모든 기업특성변수는 피인수기업에 대해 계산되었다. 칼럼 [3]에 따르면 거래대금/ 총자산의 계수는 유의한 양(+)의 값을 나타낸다. 하지만 칼럼 [6]에 따르면 다른 설명변수들을 추가할 경우 이 변수의 유의성이 사라진다. 또한 회귀식에 포함된 다른 설명변수들은 모두 계수값의 유의성이 없었다. 따라서 고려된 거래특성변수와 기업특성변수 중에는 피인수기업의 공시 주가반응에 유의적인 영향을 미치는 변수는 없는 것으로 판단된다. 특히 프리미엄(1 Week), 취득지분, ROA(인수), ROA(피인수) 모두 계수값의 유의성이 없기 때문에, 거래 프리미엄이 높거나, 취득지분이 크거나, 인수·피인수기업의 영업성과의 높고 낮음에 따라 피인수기업의 주가반응이 달라지지는 않는 것으로 보인다.
회귀분석 결과를 요약하자면, 인수기업의 경우 거래 프리미엄이 높은 거래일수록 주가반응이 좋은 것으로 나타났는데, 이는 거래 프리미엄이 높을 경우 과잉지급에 대한 우려에 의해 주가반응이 부정적일 것이라는 예측은 지지되지 않는 결과이다.16) 또한 영업성과가 우수한 (열악한) 피인수기업의 지분을 취득하는 경우 주가반응이 좋은(나쁜) 것으로 나타났다. 피인수 기업의 경우(고려된 변수 중에는) 주가반응에 유의적인 영향을 미치는 요인을 발견할 수 없었다.
4.4 추가분석: 주요 하부집단 간 거래 프리미엄과 주가반응 차이 분석
<표 9>에서는 인수기업과 피인수기업이 대규모 기업집단 소속 기업인가 등의 여부에 따라 거래 프리미엄의 크기가 달라지는지를 분석하였다. 패널 A는 인수기업이 대규모 기업집단 소속인가에 따라 표본을 분할하였다. 프리미엄(1 Day)의 경우 평균과 중간값에서 모두 대규모 집단소속 vs. Others 간 유의적인 차이가 나타나지 않았다. 프리미엄(1 Week)의 경우 평균에서 두 집단 간 유의적 차이가 없었으나 중간값에서는 대규모 기업집단의 프리미엄(0.039)이 Others의 프리미엄(-0.014)보다 유의하게 높게 나타났다. 한편 패널 B에서는 피인수기업이 대규모 기업 집단 소속인가에 따라 표본을 분할하였는데, 프리미엄(1 Day)과 프리미엄(1 Week) 모두 평균과 중간값에서 대규모집단소속 vs. Others 간 유의적인 차이가 나타나지 않았다. 패널 C에서는 지분거래의 인수·피인수기업이 모두 동일기업집단 소속인가(즉, 동일 기업집단 내에서의 인수 거래인가)에 따라 표본을 분할하였다. 이 역시 프리미엄(1 Day)과 프리미엄(1 Week) 모두 평균과 중간값에서 동일기업집단 내 인수거래 vs. Others 간 유의적인 차이가 나타나지 않았다. 따라서 인수기업과 피인수기업이 기업집단 소속인가 여부 또는 인수거래가 동일기업집단 내 거래인가 여부는 거래 프리미엄에 대체로 유의한 영향을 미치지 않는 것으로 판단된다. 마지막으로 패널 D에서는 지분거래가 인수기업이 피인수기업의 지분을 최초로 매입한 신규매입인지 아니면 추가매입인가에 따라 표본을 분할하였는데 프리미엄(1 Day)과 프리미엄(1 Week) 모두 평균과 중간값에서 유의적인 차이가 나타나지 않았다.
<표 9>
주요 하부집단 간 거래 프리미엄의 크기 비교
패널 A는 인수기업이 공정거래위원회에 등록된 대규모 기업집단에 소속되어 있는가에 따라 표본을 두 그룹으로 분할 한 후 프리미엄(1 Day)과 프리미엄(1 Week)의 평균과 중간값을 비교한다. 패널 B는 피인수기업을 대상으로 대규모 기업집단 소속 여부를 식별한 후 표본을 분할하였다. 패널 C는 인수기업과 피인수기업이 모두 동일기업집단에 속한 경우와 아닌 경우로 표본을 분할하였다. 동일기업집단 소속 여부는 저자들의 수작업으로 확인하였다. 패널 D는 지분거래가 인수기업이 피인수기업의 지분을 최초로 매입한 신규매입인지 아니면 추가매입인가에 따라 표본을 분할하였다. 평균과 중간값의 차이 검증은 각각 t-test와 Wilcoxon’s z-test이며, ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 수준의 통계적 유의성을 의미한다.
패널 A: 인수기업이 대규모 기업집단 소속 vs. Others
| 대규모 기업집단 소속 | Others | 차이 검증 | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
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| 건수 | 평균 | 중간값 | 건수 | 평균 | 중간값 | 평균 | 중간값 | |
| 프리미엄(1 Day) | 38 | 0.101 | 0.001 | 122 | 0.078 | -0.006 | 0.023 | 0.008 |
| 프리미엄(1 Week) | 38 | 0.148 | 0.039 | 122 | 0.094 | -0.014 | 0.054 | 0.053** |
패널 B
피인수기업이 대규모 기업집단 소속 vs. Others
| 대규모 기업집단 소속 | Others | 차이 검증 | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
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| 건수 | 평균 | 중간값 | 건수 | 평균 | 중간값 | 평균 | 중간값 | |
| 프리미엄(1 Day) | 20 | 0.099 | -0.001 | 140 | 0.081 | -0.002 | 0.017 | 0.001 |
| 프리미엄(1 Week) | 20 | 0.129 | -0.003 | 140 | 0.103 | 0.011 | 0.026 | -0.014 |
패널 C
동일기업집단 소속 기업 간의 인수거래 vs. Others
| 동일기업집단 내 인수거래 | Others | 차이 검증 | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
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| 건수 | 평균 | 중간값 | 건수 | 평균 | 중간값 | 평균 | 중간값 | |
| 프리미엄(1 Day) | 42 | 0.063 | 0.000 | 118 | 0.091 | -0.012 | -0.028 | 0.012 |
| 프리미엄(1 Week) | 42 | 0.077 | 0.000 | 118 | 0.117 | 0.012 | -0.040 | -0.012 |
패널 D
신규매입 vs. 추가매입
| 신규매입 | 추가매입 | 차이 검증 | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
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||||||
| 건수 | 평균 | 중간값 | 건수 | 평균 | 중간값 | 평균 | 중간값 | |
| 프리미엄(1 Day) | 101 | 0.104 | -0.003 | 59 | 0.049 | -0.002 | 0.055 | -0.001 |
| 프리미엄(1 Week) | 101 | 0.129 | 0.011 | 59 | 0.068 | 0.000 | 0.061 | 0.011 |
<표 10>에서는 인수기업과 피인수기업의 공시 주가반응(CAR(-2, 2))이 대규모 기업집단 소속 여부에 따라 달라지는지를 분석하였다. 패널 A는 인수기업이 대규모 기업집단 소속인가에 따라 표본을 분할하였는데, 인수기업과 피인수기업의 주가반응 모두 평균과 중간값에서 대규모집단소속 vs. Others 간 유의적인 차이가 나타나지 않았다. 한편 패널 B에서는 피인수 기업이 대규모 기업집단 소속인가에 따라 표본을 분할하였는데, 마찬가지로 인수기업과 피인수 기업의 주가반응 모두 평균과 중간값에서 대규모집단소속 vs. Others 간 유의적인 차이가 나타나지 않았다. 패널 C에서는 동일 기업집단 내에서의 지분거래인가에 따라 표본을 분할 하였는데 이 역시 인수기업과 피인수기업의 주가반응 모두 하부집단 간 유의적인 차이가 나타나지 않았다. 마지막으로 패널 D에서는 인수거래가 신규매입인지 추가매입인가에 따라 표본을 분할하였는데 인수기업과 피인수기업의 주가반응 모두 하부집단 간 유의적인 차이가 나타나지 않았다.
<표 10>
주요 하부집단 간 공시 주가반응(CAR)의 크기 비교
패널 A는 인수기업이 공정거래위원회에 등록된 대규모 기업집단에 소속되어 있는가에 따라 표본을 두 그룹으로 분할 한 후 인수기업과 피인수기업의 CAR(-2, 2)을 비교한다. 패널 B는 피인수기업이 대규모 기업집단 소속인가에 따라 표본을 분할하였다. 패널 C는 인수기업과 피인수기업이 모두 동일기업집단에 속한 경우와 아닌 경우로 표본을 분할하였다. 동일기업집단 소속 여부는 저자들의 수작업으로 확인하였다. 패널 D는 인수거래가 신규매입 또는 추가매입인가에 따라 표본을 분할하였다. 평균과 중간값의 차이 검증은 각각 t-test와 Wilcoxon’s z-test이며, ***, **, *는 각각 1%, 5%, 10% 수준의 통계적 유의성을 의미한다.
패널 A: 인수기업이 대규모 기업집단 소속 vs. Others
| 대규모 기업집단 소속 | Others | 차이 검증 | |||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
|
|
|
|
|||||||
| 건수 | 평균 | 중간값 | 건수 | 평균 | 중간값 | 평균 | 중간값 | ||
| 인수기업 CAR(-2, 2) | 38 | 0.016 | 0.015 | 122 | 0.005 | 0.003 | 0.011 | 0.012 | |
| 피인수기업 CAR(-2, 2) | 38 | 0.017 | -0.003 | 122 | 0.015 | 0.013 | 0.002 | -0.015 | |
패널 B
피인수기업이 대규모 기업집단 소속 vs. Others
| 대규모 기업집단 소속 | Others | 차이 검증 | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
|
|
|
|
||||||
| 건수 | 평균 | 중간값 | 건수 | 평균 | 중간값 | 평균 | 중간값 | |
| 인수기업 CAR(-2, 2) | 20 | 0.010 | 0.010 | 140 | 0.007 | 0.005 | 0.003 | 0.006 |
| 피인수기업 CAR(-2, 2) | 20 | 0.019 | 0.009 | 140 | 0.015 | 0.009 | 0.004 | 0.000 |
5. 결어 및 후속 연구
본 연구는 지분매입 인수거래를 대상으로 거래 프리미엄의 규모, 분포, 결정요인과 인수·피인수 기업의 공시 주가반응을 분석하였으며 선행연구에서 보고되지 않은 분석 결과와 이론·제도적 시사점을 제시하였다. 하지만, 본 연구는 상장회사 간에 이루어진 지분매입 인수거래만을 대상으로 분석하였다는 한계가 있다. 향후 후속 연구에서는 인수기업과 피인수기업 중 한 회사 또는 두 회사 모두 비상장회사인 거래에 대해 프리미엄과 공시 주가반응 분석이 이루어질 필요가 있다. 특히 국내 인수합병시장에서 사모펀드(PEF)가 차지하는 비중이 높아짐에 따라 사모펀드가 인수회사인 거래에 대해 분석이 이루어질 필요가 있을 것이다.17) 그런데 저자들이 확인한 바로는 SDC 데이터베이스에서 내려받을 수 있는 국내 지분매입 인수거래 목록에서는 사모펀드가 인수기업으로 참여한 거래들이 누락되어 있어서 별도의 자료수집 노력이 필요할 것으로 예상된다.
또한 본 연구는 지분매입 거래에서 프리미엄이 음(-)인 거래의 비중이 높다는 결과를 보고 하는데, 이 결과의 이면에는 어떤 요인들이 존재하는가 후속 연구를 통해 심층 분석할 필요가 있다. 피인수기업의 경영성과와 전망이 나쁠 경우 대주주가 싼 값에 자신의 지분을 넘길 가능성을 생각할 수 있겠지만 본 연구의 회귀분석 결과에 의하면 ROA와 M/B으로 측정한 피인수기업의 성과는 프리미엄의 크기와 유의적인 관계가 나타나지 않았다. 그런데 인수기업과 피인수기업 간 지분거래가 시간외 대량매매(블록딜)의 형태로 이루어지는 경우가 많다고 가정할 경우 블록딜의 체결가격 구조를 분석함으로써 위 질문에 대한 해답을 찾을 수도 있지 않을까 생각된다. 국내 블록딜은 당일 종가보다 낮은 가격에 체결되는 경향이 있다는 투자자들의 간헐적인 증언들이 있는데, Khil et al.(2005)의 분석에서도 시간외 대량매매의 체결가격이 당일 종가보다 낮은 거래의 비중이 상당히 높음을 보고하고 있다(해당 논문 <그림 3(b)>). 따라서 블록딜의 체결가격 구조를 분석함으로써 위 질문에 대한 해답을 일부 얻을 수 있지 않을까 판단된다.
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