질병관리청은 코로나19의 확산 단계를 크게 3가지로 구분하고 있다. 초기 발생(2020. 1. 20.～2. 17) 단계에 해당하는 시기에는 소수 확진자가 발생하였다. 두 번째는 대규모 집단감염 발생(2020. 2. 18～5. 5)의 시기로 코로나19에 대하여 국민들이 위협을 크게 느꼈던 시기이다. 마지막으로 2020년 12월 31일 기준으로 생활방역 전환기(2020. 5. 6.～12. 31.)로 지칭하여 부르고 있다.2)

<그림 1>에서 볼 수 있는 것과 같이 2020년 2분기에는 4분기에 비하여 확진자 수가 적지만 팬데믹의 위험을 판단하기 어려웠기 때문에 국내 증시는 큰 폭으로 하락하였다. 코로나19 확산의 공포로 인해 2020년 3월 19일에 2020년 기준 코스피 지수 최저점(1,458p)을 기록하였으며 경제 위기론이 대두되었다. 그러나 국내 증시가 저평가되었다고 판단한 국내 개인 투자자들의 매수세3)에 힘입어 증시는 빠른 속도로 회복되었다.

본 연구에서는 코로나19에 대하여 국민들이 위협을 크게 느끼기 시작한 대규모 집단감염 발생이 본격적으로 시작된 2020년 3월부터 주가가 뚜렷한 회복세를 보이기 시작한 6월 말까지의 기간을 코로나19로 인해 시장에서 주가가 급락한 시기로 판단한다.4) 실제 대규모 집단감염 시기는 2월 18일부터 시작되었으나 이 기간을 표본으로 설정하지 않은 것은 당시에는 대구경북의 일부 지역에서만 집단감염이 일어나 전체 주식 시장의 하락폭이 크지 않았고, 또한 자사주 매입을 결정하고 공시하기까지 기업 내부 논의에서부터 최종 이사회 결의가 이루어져야 하므로 의사결정의 시간차를 고려했기 때문이다.

한편 정부에서는 시장 침체에 대응하기 위하여 2020년 3월 13일에 금융위원회에서 자사주 취득 한도 완화 조치를 결정하고 16일부터 시행하였다. 규제 완화 효과와 팬데믹으로 인한 불확실성 증가의 효과가 동시에 나타나는 기간을 코로나19 충격기로 정의하고 자사주 매입 취득 한도 규제가 완화된 3월 16일5) 이후의 표본으로 제한하였다. 자사주 매입 규제 완화로 인하여 기업이 자사주 매입의 횟수 및 규모를 확대하는 의사결정을 할 수는 있다. 그러나 규제의 완화는 거시적 불확실성에 대한 정부의 조치일 뿐 시장의 반응에는 규제 완화보다는 거시적 불확실성에 따른 평가가 더 큰 영향을 줄 것으로 판단되는 바 본 연구에서는 이러한 점에 초점을 맞추어 연구를 진행하였다.

본 연구는 한국거래소에 상장된 유가증권시장 및 코스닥 기업을 대상으로 연구를 분석하였다. 연구의 분석기간은 2016년부터 2020년 6월까지이며 2020년 3월 16일부터 6월까지의 기간을 코로나19로 인한 경제 충격의 시기로 판단하였다. 2016년 1월부터 2020년 2월까지 코로나19 이전 시기의 표본은 363건이며, 2020년 3월부터 6월까지 코로나19 시기의 표본은 76건으로 모두 439건의 자사주 매입 공시가 표본에 포함된다. 자사주 매입 공시는 한국거래소(KRX) 상장 공시 시스템을 통해 자료를 획득하였는데, 자사주 매입 보고시 제출하는 보고서를 통해 자사주 매입의 목표가 ‘주가안정’이나 ‘주주가치 제고’라고 공시한 표본을 연구대상으로 선정 하였다. 이는 본 연구가 자사주 매입에 대한 시장반응을 정보신호이론 관점에서 분석하고 있기 때문에 임원 및 직원 상여금 등의 여타 목적은 배제하는 것이 합리적이라 판단하기 때문이다. 본 연구는 신탁계약이 계약 금액을 전량 취득할 강제성이 없다는 특성을 반영하여 직접 계약만을 연구 표본으로 선정하였다. 12월 결산 법인만을 표본에 포함시키고 금융업종은 제외하였다. 또한 자사주 매입 공시 보고서를 통해 목표 매입비율 및 목표 매입주식수를 구하여 연구에 활용하였다. 그 외 주가 및 재무 자료는 KISVALUE의 자료를 활용하였다. 또한 2020년 표본에 필요한 재무자료는 2020년 3분기(9월) 재무제표를 통해 재무자료를 획득하였다. 총자산을 포함한 주요 재무변수 및 주가 자료를 획득할 수 없는 기업은 표본에서 제외하였다.

기존 선행 연구를 통해 자사주 매입의 시장반응에 영향을 주는 것으로 예측되는 변수들을 통제변수로 추가하였다. 선행 연구에 따라 본 연구에서는 기업의 규모(SIZE)(Vermaelen, 1981), 부채비율(LEV)(Dittmar, 2000), 시장대장부가비율(MB: Market to Book ratio), 영업현금흐름(CF)(Jensen, 1986), 공시 전 60일간의 누적 초과 수익률(PCAR), 현금및현금성 자산의 비율(CASH)(Jensen, 1986) 등을 통제변수로 추가하였다. 모든 변수는 상하 5% 이상치를 조정(winsorization)하였다. 연구에 사용된 주요 변수의 정의는 <표 1>에 정리되어 있다.

<표 2>는 연구에 사용된 주요 변수들에 대한 기초 통계량을 제시하고 있다. 자사주 매입의 시장반응을 살펴보기 위하여 공시 전후 1일, 3일, 10일 또한 공시 이후 3일의 누적초과수익률을 측정하였다. 공시 전후 1일의 누적초과 수익률은 2.36%로 기존 선행연구들과 비슷한 수준으로 측정되었다. 공시 전에 수익률이 떨어지는 경향이 있어 공시 이후 3일의 누적 초과 수익률의 값이 가장 크게 측정되었다. 자사주 매입 공시 당시 보고한 목표 매입비율(TRR)은 시가총액 대비 평균 2% 수준으로 나타났다.

한편 최근 5년 이내에 자사주 매입을 한 횟수를 나타내는 변수(FRQ)는 평균 2.79로 5년 동안 2번 이상의 자사주매입 공시를 한 것으로 보고되었다. 한편 2020년 코로나19 충격기에 처음 자사주 매입을 공시한 기업은 약 35%로 나타났다. 65%의 기업은 이전에 자사주 매입을 공시했던 기업들 이라는 것을 알 수 있다. 시장 구분을 나타내는 더미변수(mkt_d)를 통해 유가증권시장 표본이 약 38%를 차지하고 있으며 62%의 표본은 코스닥 시장에 속해있다는 것을 확인할 수 있다.

<표 3>은 변수들간의 상관계수를 나타내는 표이다. 시장반응(CAR3_3)과 코로나19 시기를 나타내는 변수(Covid_d)와 5% 수준에서 유의한 음의 상관관계(-0.1085)를 가지고 있어서 가설 1을 지지할 것이라 예측해 볼 수 있다. 또한 목표 매입비율(TRR)과 시장반응(CAR3_3)이 1% 수준에서 유의한 양의 상관관계를 가지고 있는 것으로 나타났다. 이는 목표 매입비율이 자사주 매입 공시에 중요한 정보 신호로서 역할을 하고 있다는 것을 의미한다. 특수관계자 지분을 나타내는 변수(OWN) 역시 5% 수준에서 유의한 양의 상관관계(0.1114)를 가지고 있음을 보여준다. 본 연구에서는 이 두 변수가 정보 신호 변수로서 코로나19 시기에도 유의미한 영향력을 가지는지 회귀분석을 통해서 살펴볼 것이다.

<표 4>는 코로나19 기간 전후로 변수들의 평균 차이를 비교한 결과이다. 코로나19 기간 전후의 평균 차이의 유의성 및 t-통계량을 오른쪽 열에 제시하였다. 우선 공시 시점의 시장반응을 공시 전후 1일(CAR1_1), 공시 이후 3일(CAR0_3), 공시 전후 3일(CAR3_3)로 구하여 코로나19 시기 차이가 있는지 검증하였다. 공시 이전에 주가가 하락하는 경향이 있기 때문에 공시 이전의 기간을 포함시키지 않은 CAR0_3이 가장 높은 3.92%의 누적비정상수익률을 보고하였다. 세 가지 시장반응 모두 코로나19 시기에 시장반응이 낮다는 것을 확인할 수 있었다. 공시 전후 3일의 시장반응이 가장 크고 그 값 또한 5% 수준에서 유의하게 나타났다. 이러한 결과를 토대로 이후 회귀분석에서는 종속변수를 공시 전후 3일(CAR3_3)의 값을 사용하였다. 정보 신호의 신뢰성을 나타내는 목표 매입비율(TRR)의 크기는 코로나19 시기에 오히려 증가하였다. 목표 매입비율은 목표 매입금액을 시가총액으로 조정한 것인데 코로나19 이전에 약 1.9%의 자사주 매입을 할 것으로 공시하였다면 코로나19 시기에는 약 0.6% 증가한 2.5%의 목표 매입비율을 공시하였다. 그러나 이러한 수치의 변화가 실제로 자사주 매입에 대한 정보 신호의 신뢰성 증가를 의미하는 것인지 확인하기 위해서는 여타 변수를 통제한 추가적인 분석이 필요하다. 코로나19 불확실성으로 인하여 개별 기업 주가가 하락할 때 기업에서 적극적으로 주가 안정을 위하여 높은 비율의 자사주 매입을 공시하였을 것이라고 보여진다. 기업의 성장성 측면에서 더 낮은 성장성(MB)을 가진 기업들이 코로나19 시기에 자사주 매입에 참여하였으며 그 차이도 유의하게 나타났다. 또한 저가 평가를 나타내는 공시 이전 60일의 누적비정상수익률(PCAR)이 더 낮은 기업들이 코로나19 시기에 자사주 매입에 많이 참여한 것으로 보인다. 또한 특수관계자의 지분율을 나타내는 변수(OWN)는 코로나19 기간 전후에 큰 차이를 보였다. 최근 5년(자사주매입 공시일 기준) 내 자사주 매입을 공시한 횟수를 나타내는 변수(FRQ)는 코로나19 이후에 5% 수준에서 유의적으로 낮아졌다. 이는 자사주 매입을 처음 실행하거나 자주 하지 않던 기업들이 코로나19 시기에 자사주 매입을 공시하였다는 것을 나타낸다. 기업 생애 최초로 자사주 매입을 공시한 경우를 나타내는 더미변수(FIRST)를 설정하여 그 값을 확인한 결과 코로나19 시기에 처음 자사주 매입을 공시한 기업이 약 12.73% 증가하였다는 것을 보여준다. 마지막으로 자사주 매입을 공시하는 기업들의 규모(SIZE), 부채비율(LEV), 현금흐름(CF), 변동성(SD), 현금보유 비율(CASH)에 있어서는 코로나19 전후에 큰 차이는 없는 것으로 나타났다.

자사주 매입에 대한 시장반응은 코로나19 시기에 덜 긍정적일 것이라는 가설 1을 검증하기 이전에 연도별 자사주 매입 공시 시점 시장반응을 살펴보았다. <표 5>는 전체 샘플과 시장을 구분한 연도별 자사주 매입 시장반응을 제시하고 있다. 시장반응은 공시 전후 3일의 누적비정상 수익률인 CAR(-3, +3)을 시장모형으로 구하였다. 전체 시장반응은 1.89～2.69%로 선행연구 결과와 비슷한 수준을 확인할 수 있었다. 2020년은 6월 말까지의 자사주 매입 공시만을 포함시킨 것인데도 불구하고 다른 연도에 비해서 표본 수가 많다는 것을 확인할 수 있다. 이는 Lee et al.(2001), Byun(2004)의 연구와 동일하게 시장이 급락하는 시기에 자사주 매입이 증가하는 과거 선행연구과 일관된 현상임을 보여준다.

또한 거래소 시장별로 표본을 나누어 살펴본 결과 유가증권 시장과 코스닥 시장의 자사주매입에 대한 시장반응이 상이함을 발견하였다. 코스피 시장의 경우 대체적으로 자사주 매입의 시장반응이 증가하는 양상을 보이고 그 값은 1% 수준에서 유의하다. 그러나 코스닥 시장은 유가증권 시장에 비해 그 값이 현저히 낮을 뿐 아니라 2019년도부터는 유의성이 사라졌음을 확인할 수 있다. 유가증권 시장에 포함된 기업들은 대체로 규모가 크고 안정적인 기업들이 많이 속해있어서 이들에 대해 시장에서 긍정적으로 반응하는 한편, 규모가 작고 위험이 더 큰 코스닥 시장 소속 기업들의 자사주 매입에 대해서 시장에서 상대적으로 부정적으로 반응한다는 것을 확인할 수 있다. 본 연구에서는 자사주 매입 공시 시점의 신호의 신뢰성과 개별 기업의 특성을 이용하여 차별적인 시장반응의 원인을 개별 기업 수준에서 검증하고자 하였다.

<표 6>은 자사주 매입에 대한 시장반응은 코로나19 시기에 덜 긍정적이라는 가설 1을 검증하기 위한 회귀분석 결과이다. 종속변수는 공시 전후 3일의 누적비정상수익률인 CAR(-3, +3)이고 설명변수는 코로나19 시기를 나타내는 더미변수(Covid_d)이다. 회귀분석 모형은 기본적 모형인 1부터 기업 특성을 통제하기 위한 통제변수를 추가한 모형 2, 자사주 매입의 정보 신호 효과를 통제한 모형 3, 4로 구성되어 있다. 그 결과 코로나19 시기를 나타내는 더미변수(Covid_d)는 모든 모델에서 유의한 음(-)의 값을 보고하였다. 이는 코로나19 시기에 자사주 매입의 시장반응이 덜 긍정적이라는 가설 1을 지지하는 결과이다.

자사주 매입의 정보 신호 효과를 알아보기 위하여 목표 매입비율(TRR)을 통제변수로 추가한 모형 5에서는 모두 유의한 양(+)의 값을 보고하였다. 이는 목표 매입비율이 높을수록 시장에서 해당 기업의 자사주 매입을 긍정적으로 평가한다는 것이다. 그러므로 목표 매입비율이 시장에서 유의미한 신호로 작동하고 있다는 것을 의미한다. 그러므로 시장에서 자사주 매입 공시에 기업이 보내는 정보 신호를 보다 신뢰성있게 평가하는 것이다. 한편 특수관계자 지분(OWN)은 양의 상관계수를 가지나 통계적 유의성을 가지지 않는 것으로 보고되었다.

요약하면 자사주 매입 공시에 대한 시장반응은 코로나19 시기를 나타내는 더미변수에 대해 모두 유의하게 음의 값을 나타내어 가설 1을 모든 모형에서 지지하는 것으로 나타났다.

본 절에서는 코로나19 시기에 자사주 매입 공시에 대한 시장반응이 하락하는 원인을 분석하고자 가설 2와 3을 검증한다. 가설 2는 코로나19 기간 중에 자사주 매입의 정보 신호의 신뢰성이 하락한다는 것으로, 정보 신호가 유의미한 정보로 작용하지 못할 것이라는 예측을 하고 있다.

<표 7>은 정보 신호의 신뢰성이 코로나19 이전과 이후에 어떻게 변화하였는지 살펴보기 위하여 기간을 구분하여 분석을 실시하였다. 모형 1은 전체 기간에 대한 분석 결과이며 모형 2는 코로나19 이전, 모형 3은 코로나19 기간을 나타내는 결과이다. 가장 흥미로운 점은 정보 신호의 신뢰성을 나타내는 목표 매입비율(TRR)의 유의성 변화이다. 목표 매입비율이 높을수록 많은 자사주 매입을 하겠다고 공시한 것이기 때문에 신호 비용이 높아 신호에 대한 신뢰성으로 해석된다(Byun, 2004). 그런데 이러한 매입비율이 전체 기간 및 코로나19 이전에는 1% 수준에서 유의한 양(+)의 값을 보고하다가 코로나19 기간에는 유의성을 잃게 된다. 이러한 결과는 코로나19 시기의 자사주 매입 공시에 대해 시장에서 목표 매입비율이 증가했지만 이를 유의미한 정보로 받아들이지 않는다는 것이다.

또한 특수관계자의 지분을 나타내는 변수(OWN)는 유의성이 모두 없지만 코로나19 이전의 기간에서의 t-통계량이 조금 더 높은 값을 가지고 있어 유의성의 낮아졌음을 확인할 수 있다. 또 기업 특성을 통제한 통제 변수들 간에도 기업의 부채비율(LEV) 및 성장성(MB)을 나타내는 통제변수가 코로나19 이전에 유의한 음(-)의 값을 가지다가 코로나19 시기에 이들 계수에 대한 유의성을 모두 잃게 되었다. 전반적으로 기업 특유의 정보 및 자사주 매입에 대한 정보와 관련을 가진 변수에 대하여 시장에서 유의적인 반응을 하지 않는 것으로 해석된다.

요약하면 코로나19 기간 중에 자사주 매입의 정보 신호의 신뢰성은 하락할 것이라는 가설 2는 목표 매입비율(TRR)과 특수관계자 지분(OWN)을 통해서 살펴보았다. 그 결과 목표 매입비율 에서는 가설이 지지되었으며 특수관계자 지분은 통계적 유의성이 없어 부분적으로 가설을 지지하는 것으로 요약할 수 있다.

앞 절에서 코로나19 시기에 있었던 자사주 매입 공시에 대한 시장반응을 분석한 결과 여러 가지 정보 신호의 신뢰성이 하락한 것으로 보고되었다. 그렇다면 투자자들은 자사주 매입의 어떤 정보를 신뢰하고 유의적인 시장반응을 보이는지 살펴보기 위하여 본 연구는 가설 3을 제시하였다. 이러한 가설 3은 Ota et al.(2019)이 주장한 기업의 과거 행동이 명성(reputation)을 형성하고 이에 따라 시장은 공시에 대한 신뢰성을 다르게 인식한다는 것을 근거로 한다. 코로나19 시기에는 거시적인 경제 불확실성으로 인하여 코스피 시장이 하루만에 8% 하락하는 등 시장 전체의 주가 변동성이 크게 확대되었다. 이러한 상황 하에서 본 연구는 투자자들은 기존에 반복적으로 자사주 매입을 실시하였던 기업에 대해서 더 높은 신뢰성을 부여할 것이라고 가설 3을 제시하였다. 자사주 매입은 근래에 배당을 대체하는 주주 환원 정책의 일환으로 많은 기업에서 사용되고 있다. 코로나19 이전에도 자사주 매입을 주기적으로 혹은 몇 번이라도 했던 기업의 투자자들은 기업 주식의 저평가에 대한 과거 경험의 정보를 가지고 있다. 반면 이전에 자사주 매입을 한 번도 실행하지 않은 기업이 시장 충격기에 갑자기 자사주 매입을 공시하게 되면 투자자들이 가지고 있는 과거 정보가 없기에 불확실성이 더 클 것이다. 즉 코로나19 기간 중 자사주 매입의 경험이 없는 생애 최초 신규 자사주 매입에 대한 시장의 반응은 부정적이라는 가설 3을 검증하고자 한다.

<표 8>은 기업들이 자사주 매입을 얼마나 반복적으로 하고 있는지 보여주고 있다. 공시일 기준으로 최근 5년간 자사주 매입을 공시한 횟수를 표본에서 정리하였다. 그 결과 자사주 매입을 처음 공시한 기업도 약 155개(35%) 이지만 두 번째 자사주 매입을 공시한 기업도 114개(26%)로 처음 공시한 기업만큼 그 비율이 높다. 또한 최근 5년간 자사주 매입을 반복적(3～5회)으로 실시한 기업도 약 30%로 그 비율이 높다. 표본을 추출하면서 살펴본 결과 자사주 매입 빈도가 높은 기업들은 주기적으로 자사주 매입을 실시하였다.

<표 9>는 기업의 과거 자사주 매입 빈도와 시장반응을 회귀분석한 결과이다. 코로나19 기간 중 자사주 매입 공시를 한 기업들의 과거 5년 간 자사주매입 공시 횟수(FRQ)와 코로나19 기간에 처음(혹은 최근 5년 이내에 처음) 자사주 매입을 공시하였는지 나타내는 더미변수 (FIRST)를 설명변수로 설정하고 분석을 실시하였다. 모형 1은 과거 5년간 자사주 매입 공시 횟수(FRQ)와 시장반응을 회귀분석한 결과이며 모형 2는 처음 자사주 매입을 실시하였는지 여부(FIRST)와 시장반응을 회귀분석한 결과이다.

모형 1-1은 전체 기간에 대한 회귀분석 결과이며 1-2는 코로나19 이전 기간, 1-3은 코로나19 기간의 결과를 나타낸다. 코로나19 이전 기간에는 과거 자사주 매입 공시 횟수와 유의하지 않은 반응을 나타내다가 코로나19 기간에는 유의한 양(+)의 상관관계(0.0218)를 나타내었다. 즉 과거 5년 동안 자사주 매입 공시를 많이 한 기업일수록 코로나19 기간에 공시한 자사주 매입에 대해서 시장에서 긍정적으로 반응하였다. 이는 과거의 자사주 매입 경험이 해당 기업의 공시에 대한 명성을 쌓았고 이는 믿을만한 정보로 시장에 제공되었기 때문에 투자자에게 더 신뢰를 준 것으로 해석할 수 있다. 특히 최근 주주 환원 정책의 일환에 따라 기업의 자사주 매입을 주주가치 제고를 위하여 사용하는 기업이 증가하고 있다. 그러므로 이러한 기업들의 자사주 매입 공시는 시장 충격기에 안정적인 시장반응을 가져온 것이라고 해석할 수 있을 것이다.

모형 2에서는 처음 자사주 매입을 실시하였는지 여부(FIRST)를 기간별로 구분하여 회귀분석을 실시하였다. 모형 2-1은 전체 기간에 대한 회귀분석 결과이며 2-2는 코로나19 이전 기간, 2-3은 코로나19 기간의 결과를 나타낸다. 가장 중요한 설명 변수인 FIRST는 코로나19 이전에는 양(+)의 유의한 상관관계(0.0141)를, 코로나19 기간에는 유의한 음(-0.0542)의 상관관계를 보고하고 있다. 이는 코로나19 이전에는 최초로 자사주 매입을 공시한 기업에 대해 시장에서 긍정적으로 반응하지만, 코로나19 기간에는 반대로 부정적이라는 것을 의미한다. 시장이 코로나19의 충격으로 큰 폭으로 하락했을 때 투자자들은 기업의 주식이 저평가되었는지 확신하기 어렵다. 즉 생애 처음 자사주 매입을 공시한 기업에 대해서는 주식의 저평가 신뢰성에 대해서 시장의 투자자들은 더 큰 의혹을 품는다.

<표 10>은 자사주 매입의 시장반응에 영향을 미치는 변수들(목표 매입비율(TRR), 특수관계자 지분(OWN))을 통제한 결과를 나타낸 표이다. 자사주 매입 공시가 생애 최초인지 나타내는 더미변수(FIRST)와는 전체 기간 및 코로나19 이전에는 유의성이 없었으나 코로나19 기간에는 유의한 음(-)의 상관관계(-0.0586)를 나타내었다. 이 역시 과거에는 생애 최초 자사주 매입을 공시한 경우 추가적인 정보 효과가 없었으나, 코로나19 기간에 최초로 자사주 매입을 공시하게 되면 시장에서 이에 대해 부정적으로 반응한다는 것이다. 저평가가설 관점에서 이를 해석하자면 시장이 전체적으로 하락하는 시기에 공시하는 자사주 매입에 대해서 시장은 저평가 되었는지 신뢰할 수 없기 때문에 부정적으로 반응하는 것이다. 이를 요약하면 코로나19 기간에는 과거 자사주 매입의 경험이 없고 생애 최초 자사주 매입일수록 시장에서 부정적으로 반응한다. 그러므로 코로나19 기간 중 자사주 매입의 경험이 없는 신규 자사주 매입에 대한 시장의 반응은 부정적이라는 가설 3을 지지한다.

또 특수 관계자 지분은 전체 기간에서는 10% 수준에서 유의한 양(+)의 관계를 가지지만 기간을 구분한 샘플에서는 유의성이 확인되지 않았다. 과거 5년간의 자사주 매입 공시 빈도를 나타내는 설명변수 FRQ와는 코로나19 기간에 유의한 양(+)의 값을 가지고 이는 이전 기간과 차별화된 반응이라는 것을 보고하고 있다. 이는 과거에는 이전의 자사주 매입 공시 빈도로 측정한 경험 명성이 중요한 정보가 아니었으나, 코로나19 기간에는 이러한 경험이 높은 신뢰성을 주는 정보 신호로서 역할을 한다는 것을 의미한다.

<표 11>은 코로나19 시기의 주요 설명 변수에 대한 강건성 검증을 위하여 코로나19 시기를 나타내는 더미변수(COVID)와 주요 변수들간의 교차 변수를 통해서 유의성을 검증한 결과이다. 모델 1은 정보의 신뢰성을 나타내는 목표매입비율(TRR)이 코로나19 충격 시기에 추가적인 영향을 가지고 오는지 검증한 결과이다. 가설 2는 시장 충격기인 코로나19 시기에 자사주 매입의 정보 신호의 신뢰성은 하락함을 예측하였다. 그러므로 목표매입비율(TRR)의 상관계수는 유의한 양의 상관계수를 보고하지만 교차 변수에서 유의성이 사라지는 결과는 전체 연구 결과의 내용과 일관됨을 잘 보여주고 있다. 모델 2는 과거 5년간의 자사주매입 횟수를 나타내는 변수(FRQ)와 코로나19 시기를 나타내는 더미변수와의 교차항을 검증하였다. 그 결과 교차항에서 1% 수준에서 유의한 양(+)의 계수를 보고하였다. 이는 과거 자사주 매입의 경험을 통해 명성을 쌓을수록 불확실성 시기의 자사주 매입에 대하여 추가적으로 유의한 양(+)의 효과를 가지고 온다는 것을 보여준다. 마지막으로 모델 3에서는 코로나19 시기에 최초의 자사주매입을 시행하였는지 여부를 나타내는 변수(FIRST)와 코로나19 기간을 나타내는 더미변수와의 교차 검증을 실시하였다. 그 결과 교차항(COVID*FIRST)에서 1% 수준에서 유의한 음(-)의 계수를 보고하여 가설 3을 지지하는 것으로 나타났다.