1. 서론
리스는 기업이 고정자산을 취득할 때 차입구매(financed purchase)의 대안으로 널리 이용되며 세계적으로 그 경제적 규모는 괄목할만하다. White Clarke Group의 최근 보고서에 따르면 리스산업은 지난 9년간 131% 성장하였으며 2018년을 기준으로 전 세계의 리스계약규모는 1.29조 달러로 추산된다.1) 세계적으로 리스거래의 95%는 북미, 유럽 및 아시아에서 발생하고 있으며 한국의 리스규모 국가순위는 세계 15위, 거래량은 121억 달러에 달한다. 고정자산 투자액 가운데 리스에 의해 조달된 비율을 나타내는 리스집중도(lease penetration)에 있어서 한국기업은 지속적인 증가추세를 보여 2000년대 초의 2%에서 2010년대 후반에는 9% 전후에 달하고 있다. 경제성장을 견인하는 투자활동의 리스의존도 증가와 함께 리스거래의 투명성 및 리스회계대안의 경제적 영향에 대해서도 관심이 고조되어 왔다.
리스에 관한 국제회계기준은 과거 10여 년간 광범위한 논쟁과 의견수렴 과정을 거쳐 2016년 초에 개정기준인 IFRS 16이 공표되기에 이르렀다. 2011년 이래 국제회계기준을 도입한 우리나라에서도 2017년 12월 20일 한국채택국제회계기준(이하 K-IFRS) 제1116호가 공표되어 2019년 회계연도를 기점으로 발효되었다. IAS 17 및 SFAS 13으로 대변되던 기존 리스회계제도 하에서는 리스계약의 사용자(lessee)가 계약의 특성에 따라 리스를 금융리스(finance lease)와 운용리스(operating lease)로 구별하여 기록하였다. 리스를 금융리스로 분류할 경우 리스이용자는 리스자산과 리스부채를 재무상태표에 인식(recognition)해야 하나 이를 운용리스로 식별할 경우에는 손익계산서에 리스비용만을 보고하며 계약 관련 내용은 주석으로 공시(disclosure)하는데 그친다. 운용리스로 회계처리할 경우 리스계약으로 인한 경제적 의무가 재무상태표에서 누락되어 낮은 부채비율과 상대적으로 양호한 수익지표들을 보고할 수 있기 때문에 리스이용자는 일반적으로 운용리스를 선호하는 경향이 있다.2)
학계와 실무분야에서는 운용리스가 부외금융(off-balance financing)의 수단이 됨으로 말미암아 회계의 투명성과 비교가능성을 저해하고 정보 비대칭을 야기하며 거래를 구조화할 유인을 제공한다는 점을 비판해왔다.3) 리스회계제도의 개선을 요구하는 비등하는 여론을 수용하여 IASB와 FASB는 2009년 발표된 공동토론서(discussion paper: DP)를 시작으로 2010년의 공개초안(exposure draft: ED), 2013년의 ED 발표를 거쳐 2016년 1월에 IFRS 16, 2월에 FASB ASU(Accounting Standards Update) Topic 842를 각각 공표하였다.4) 우리나라에서는 IFRS 16의 내용을 반영한 K-IFRS 제1116호가 2017년 5월 22일 한국회계기준원(KAI)에서 의결되어 동년 12월 20일 공표되었고, IFRS 16의 세계적 발효일과 동일시점인 2019년 1월 1일 이후 최초로 시작되는 회계연도부터 적용되었다. 개정리스회계기준은 리스이용자의 모든 장기 리스거래가 기존의 금융리스에 준하는 회계처리 방식을 따르는 것을 핵심 내용으로 삼고 있다. 이에 따라 리스이용자는 운용리스를 통하여 누리던 부외금융효과를 상실하게 되며 주석을 통해 공시하던 리스계약 관련 정보를 재무상태표 본문에서 인식하도록 요구받게 된다.
이러한 회계제도의 변경은 투자재원을 타인자본에 의존해 오던 기업에 잠재적 부담으로 작용할 수 있다. 선행연구에 의하면 운용리스를 자본화할 경우 차입계약에서 사용되는 재무지표를 악화시켜 리스이용자에게 불리한 경제적 영향을 초래하는 것으로 알려지고 있다(Beattie et al., 1998; Bennet and Bradury, 2003; Fülbier et al., 2008; Duke et al., 2009; Cornaggia et al., 2013; Cotten et al., 2013; Lim et al., 2017 등). 투자자금의 조달원천에 있어서 운용리스 선택지의 상실은 기존의 운용리스이용자뿐만 아니라 차입과 금융리스를 이용하던 기업에 대해서도 파급효과를 초래할 수 있다. 운용리스를 이용하던 기업은 장기리스계약에 따른 경제적 의무를 재무제표에서 생략함으로써 누릴 수 있던 부외효과를 더 이상 향유하지 못하게 되어 추후의 차입계약에서 추가적 타인자본비용을 부담할 가능성이 있다. 운용리스의 배제는 운용리스를 사용하지 않던 기업에 대해서도 상대적으로 저렴한 대안의 상실이라는 관점에서 부정적 사건이 될 수 있다. 차입의존도가 높은 기업, 특히 재무적 제약에 처한 기업일수록 차입 및 금융리스에 대한 운용리스의 대체효과를 고려할 때 운용리스 이용기회의 상실에 따른 기회비용을 부담할 소지가 크다(Eisfeldt and Rampini, 2009; Rampini and Viswanathan, 2013).
반면 주석으로 공시되는 운용리스와 재무제표 본문에서 인식되는 금융리스의 정보내용에 유의미한 차이가 존재하지 않음을 주장하는 연구도 다수 존재한다(Demerjian, 2011; Bratten et al., 2013; Altamuro et al., 2014; Paik et al., 2015; Ginder and Pardo, 2018 등). IASB(2016)는 리스회계기준 개정에 따른 영향분석(effect analysis)을 통해 운용리스의 내용은 통상 차입계약에 반영되고 있으므로 회계기준이 개정되더라도 차입원가에 미치는 영향은 제한적일 것이라는 의견을 표명하였다. 즉 금융기관을 비롯한 채권자로부터의 자금조달 시 차입실체가 운용리스를 이용하고 있는 경우 이러한 내용이 차입원가와 부채계약에 반영되는 것이 일반적이므로 운용리스의 제거는 실제현금흐름의 변화를 수반하지 않는 형식변경에 불과할 것으로 보았다. Europe Economics(2017)가 발표한 IFRS 16의 사전영향평가(ex-ante impact assessment)에서도 이와 동일한 맥락에서 시장참여자들이 운용리스에 대한 회계처리와 무관하게 리스부채의 존재를 의사결정에 반영하고 있으며 재무상태표의 본문에 인식된 부채와 주석 공시된 부채 관련 정보에 대해 동일한 평가를 내리는 것으로 결론을 내리고 있다.
리스회계기준의 변경이 자본시장 참여자의 기대에 어떤 영향을 미치며 그 결과 어떤 시장 반응을 초래할 것인지는 실증적 문제라 할 수 있다. 잠재적 투자자들이 운용리스의 폐지가 추가적인 타인자본비용의 부담으로 이어져 기업가치의 하락을 초래할 것으로 예상한다면 리스회계기준의 개정에 대한 자본시장의 반응은 부정적일 것이다. 반대로 투자자들이 운용리스의 계약내용이 차입계약에 반영되는 것을 일반적인 것으로 판단하고 공시와 인식의 차이에도 불구하고 운용리스와 금융리스 사이에 실제현금흐름 효과의 차이가 중요하지 않을 것으로 예상한다면 회계기준의 개정에도 불구하고 시장반응은 미미할 수 있다. 또한 회계기준의 변경이 경영자로 하여금 추후의 자금조달 및 투자의사결정에 영향을 미치고 투자자들이 그로 인한 기업가치의 변동을 예상한다면 기준개정 관련사건은 투자자의 기대를 변화시켜 유의미한 시장반응을 초래할 수 있다. 예컨대 운용리스의 폐지가 투자자금 조달원천으로서 리스의존도를 낮추고 투자활동을 위축시키는 효과를 수반한다면 기업 가치에 부정적일 수 있으나 반대로 리스계약을 둘러싼 불투명성 및 정보비대칭을 해소하고 비교가능성을 제고함으로써 거래비용의 감소로 이어진다면 시장참여자들은 이를 호재로 판단할 수도 있다.
이러한 맥락에서 리스회계기준의 개정이라는 사건이 주식시장에 어떤 반응을 초래하였는지를 확인하는 것은 개정기준의 시행에 따른 경제적 효과를 분석하기 위한 선제적 단초를 제공할 수 있다. 본 연구에서는 개정기준 공표시점을 전후한 국내시장반응을 사건연구방법을 통하여 검증함으로써 리스기준개정의 영향을 확인하고자 하였다. 리스회계기준 개정은 IASB와 FASB사이의 2006년의 양해각서(Memorandum of Understanding) 체결 이후 2016년 최종 개정안이 공표되기까지 약 10여 년에 걸쳐 추진되었으나 본 연구에서는 우리나라 자본시장에 K-IFRS 제1116호가 공식적으로 발표된 2017년 12월 20일을 사건일(event date)로 삼아 분석을 진행한다.5) 연구에서는 사건일을 중심으로 한 누적시장조정 수익률(cumulative market adjusted abnormal return: CMAR)의 추이를 관찰하였으며 추정자본화법(as-if capitalization method)을 이용하여 측정된 운용리스의존도 및 복수의 재무적 위험 지수를 결합하여 도출한 재무적 제약수준에 따른 시장반응 차이에 주목하였다.
주요한 실증분석 결과를 요약하면 다음과 같다, 첫째, K-IFRS 제1116호 공표일을 전후한 주가반응은 특히 운용리스의존도가 높은 기업에 대해 부정적인 것으로 확인되었다. 즉, 운용리스에 의한 부외부채가 총부채에서 차지하는 비율로 추정된 운용리스의존도가 높을수록 사건일을 중심으로 한 누적시장조정수익률은 더욱 낮았다. 이러한 음(-)의 상관관계는 자본시장 참여자들이 운용리스사용비중이 높은 기업일수록 개정리스회계기준의 적용을 기업가치에 부정적인 사건으로 인식한다는 사실을 의미한다. 둘째, 사건일을 전후한 주가반응은 기업의 재무적 제약수준이 높을수록 더욱 부정적인 것으로 나타났다. 이는 투자자들이 운용리스 대안의 상실을 재무적 건전성이 취약한 기업의 자금조달 환경을 악화시켜 잠재적 재무위험을 높이고 기업 가치평가에 악재로 작용하는 사건으로 인식함을 제시한다. 셋째, 운용리스의존도와 재무적 제약수준 사이의 상호작용효과는 관찰되지 않으며 운용리스를 사용하는 기업에 있어서는 운용리스의존도가 높을수록 시장반응이 더욱 부정적인 반면 운용리스를 사용하지 않는 기업에서는 재무적 제약수준이 부정적 시장반응을 초래하였다. 추가분석을 통하여 운용리스를 사용하는 기업에서는 재무적 제약수준과 시장반응 사이에 관련성이 발견되지 않는 반면 운용리스를 사용하지 않으면서 재무적 제약수준이 가장 높은 집단에서만 음(-)의 시장반응이 확인되었다.
본 연구는 다음과 같은 공헌점을 갖는다. 첫째, 이 연구는 개정된 리스회계제도의 공표에 대한 자본시장 반응을 검증한 연구로서 국내 주식투자자들이 개정 리스회계기준의 발효에 수반될 경제적 영향을 예측하고 투자의사결정에 반영하고 있음을 보여주는 증거를 제공한다. 둘째, 본 연구의 결과는 리스회계제도 개정이 초래할 경제적 영향에 대한 단서를 제공할 수 있다. 리스회계기준의 개정은 학계와 실무계의 오랜 관심사였으며 세계적으로 기준제정기관의 주요의제로 다루어져 왔다. 그간 학계의 관점과 실무계의 관점은 대체로 대립되며 선행연구의 결과도 혼재되어 있는데 본 연구에서는 이에 대한 추가적 증거를 제시함으로써 리스기준 개정의 경제적 영향을 둘러싼 논쟁의 해소에 일조할 것으로 기대된다. 셋째, 기업의 운용리스의존도와 재무적 제약수준에 따라 주식시장의 반응이 차별화된다는 사실은 국내 리스시장의 역할에 대한 시장참여자들의 인식을 반영한다. 즉 주식투자자들은 운용리스를 통한 부외금융효과가 특히 재무적 건전성이 열악한 기업에 도움을 주는 것으로 인식해 왔으며 기준개정으로 이러한 기회가 상실됨에 따라 향후 국내 리스시장의 실무와 관행에 변화가 초래될 수 있다는 시사점을 제공한다. 넷째, 개정 전 리스회계기준에서 운용리스부채 관련정보는 재무제표의 주석에 공시되었으나 기준의 개정 후에는 모든 리스가 재무제표 본문에 부채로 인식된다. 본 연구의 결과는 회계학 분야의 오랜 관심 주제 중 하나인 공시정보와 인식정보의 차별성 여부에 대한 추가적인 증거를 제시한다. 공시대안이 상실됨에 대해 유의한 시장반응이 나타나는 것은 공시정보와 인식정보가 시장참여자들에 의해 차별적으로 인지되고 있음을 반영하는 간접적인 증거라 할 수 있다.
다음 절에서는 리스회계제도의 배경과 회계기준 개정의 영향을 개관한다. 제3절에서는 선행연구의 검토 및 가설을 제시한다. 제4절과 제5절에서는 각각 연구 설계와 실증분석 결과를 기술한다. 마지막으로 제6장에서 결론을 맺는다.
2. 제도적 배경
2.1 K-IFRS 제1116호(IFRS 16)
개정된 리스회계기준(K-IFRS 제1116호 또는 IFRS 16)이 제정, 시행되기 전까지는 IAS 17과 미국 FASB의 SFAS 13에 따라 리스회계처리가 이루어졌다.6) 이들 구 기준은 리스사용자(lessee)의 판단에 따라 리스계약을 운용리스 또는 금융리스로 식별하여 회계처리 하도록 한다. 이때 운용리스의 경우 리스비용만을 손익계산서에 보고하고 리스 관련 내용을 주석에 공시하며 재무상태표에서는 리스 관련 자산·부채가 인식되지 않는다. 따라서 리스사용자의 입장에서는 유사한 리스계약의 경우 운용리스로 처리하는 것이 이를 금융리스로 분류하는 것에 비해 낮은 부채비율을 보고할 수 있다는 장점이 있다. 미국 시장을 대상으로 리스 사용실태를 조사한 Cornaggia et al.(2013)은 운용리스의존도가 높은 기업들의 경우 부채비율 뿐만이 아니라 기업도산확률을 측정하는 Altman’s Z score와 같은 위험 관련 지수들은 과소평가되고, 성과를 측정하는 자본이익률과 같은 수익성 지표들은 과대평가되는 경향이 있음을 보고하고 있다. 따라서 리스사용자들은 일반적으로 금융리스에 비해 운용리스를 선호하는 경향이 있는데 미국 SEC의 조사에 따르면 미국의 상장사 중 약 63%가 운용리스를 보고한 반면 22%만이 금융리스를 보고한 것으로 나타났다(SEC, 2005).7)
운용리스의 과도한 사용은 리스거래의 투명성을 저해하고 재무제표의 정보비대칭을 초래하며 운용리스 이용기업과 금융리스 이용기업 간의 비교가능성을 저하시킨다. 뿐만 아니라 운용리스와 금융리스의 구별을 리스이용자의 재량에 맡기는 기존의 회계기준은 리스계약을 운용리스로 분류할 수 있도록 거래를 구조화하려는 동기를 제공하기도 했다는 점에서 학계와 실무의 비판을 받아왔다. 점증하는 비판적 여론을 반영하여 IASB는 2006년에 FASB와 리스관련 공동프로젝트를 수행하기로 합의하고 기존 리스회계기준이 자산과 부채를 과소인식하며 식별기준이 복잡하고 주관적이라는 점에 동의하여 기준의 개정작업에 착수하였다. 이후 10여 년에 걸친 리스회계기준의 개정과정에는 많은 노력이 기울여진 것으로 알려지고 있다.8)
IASB와 FASB는 1개의 공동토론서(DP, 2009년 3월)와 2개의 공동공개초안(ED, 2010년 8월, 2013년 5월)을 발표하였다. IASB와 FASB가 2010년 8월에 발표한 공개초안에는 토론서에서 제안된 ‘사용권(right-of-use)’ 모형이 반영되었고 이에 대한 외부검토의견서 786건이 제출되었다. 외부검토의견서는 대체로 리스자산과 부채를 인식하는데 대해서는 지지하였으나 당기손익에 미치는 영향에 대해서는 견해가 나뉘었고 예상되는 이행 원가와 리스의 자본화에 따른 실무적 복잡성이 우려된다는 내용이 주를 이루었다. 두 번째 발표된 2013년의 공개초안에서는 리스이용자에게 이전보다 간소화된 측정방식이 요구되었으며 리스 관련 비용을 인식하고 측정하는 데 있어서 이원접근법이 제안되었다. 이에 대해서는 641건의 외부검토의견서가 제출되었으며 만기가 12개월을 초과하는 모든 리스에 대하여 리스이용자가 사용권자산과 리스부채를 인식하는 방안이 지지되었다. 반면 IAS 17을 유지하되 공시요건을 개선함으로써 현행 실무의 단점을 바로 잡을 수 있을 것이라는 견해를 피력한 의견서도 다수 있었다.
상술한 과정을 거쳐 2016년 1월 13일 IFRS 16이 발표되었는데 여기서는 2010년의 공개초안에 따라 모든 리스이용자의 리스거래를 동일한 방식으로 회계 처리하는 단일모형 접근법이 채택되었다. 반면 동년 2월에 발표된 FASB의 ASU Topic 842에서는 2013년의 공개초안을 따라 이중모형 접근법을 채택하여 두 제정기관 사이에 차이를 보이게 되었다.9) IASB와 FASB는 모든 장기리스계약에서 리스이용자가 사용권자산과 리스부채를 인식하도록 하는 점에서는 동일한 결정을 내렸으나 비용인식 모형에 대해서는 상이한 결론에 이르렀다. IFRS 16에서는 리스이용자의 모든 리스계약을 금융리스로 인식하여 일률적으로 이자비용과 사용권자산의 상각비용을 매기 인식하게 되나 Topic 842에서는 운용리스와 금융리스를 구별함으로써 비용인식에 차이가 나타나게 되었다. IASB와 FASB 모두 2019년 1월 1일부터 개정된 리스회계기준을 발효시켰다.
한국채택국제회계기준(K-IFRS) 제1116호는 2016년 공표된 IFRS 16의 번역과정을 거쳐 2017년 5월 22일 한국회계기준원(KAI)에서 의결되고 동년도 12월 20일 공표되었다. K-IFRS 제1116호 역시 IFRS 16과 동일하게 2019년 1월 1일 이후 최초로 시작되는 회계연도부터 적용된다. 한국회계기준원(KAI)은 리스회계기준 개정 공표일인 2017년 12월 20일 보도자료를 통해 2019년부터 운용리스도 리스자산과 부채를 계상함에 따라 운용리스 이용규모가 큰 기업들의 경우 부채비율이 상승할 것이라는 점을 공지하였고 국내 언론들의 리스회계기준 개정과 관련된 보도가 이어졌다.10) 이러한 맥락을 고려할 때 리스회계기준 개정에 대한 국내 자본시장반응은 K-IFRS 제1116호의 공표일인 2017년 12월 20일에 가장 현저하게 나타났을 것으로 기대할 수 있다.
2.2 개정된 리스회계기준이 재무제표에 미치는 영향
기존의 리스회계기준 하에서는 계약의 특성에 따라 리스계약이 금융리스 또는 운용리스로 식별되어 회계처리 되었으나 개정기준이 적용되는 2019년의 재무제표에서부터는 모든 리스가 금융리스의 회계처리 방식을 따르게 된다. 이는 리스이용자의 입장에서 실질적으로 운용리스의 대안이 사라지는 결과가 된다. 즉, 부외금융방식인 운용리스로 회계처리를 하던 리스이용자는 모든 리스를 기존의 금융리스와 같은 방식으로 회계처리하게 됨에 따라 리스자산과 부채를 재무제표에 인식하게 된다. 운용리스에 의한 부외금융 관련 공시정보가 재무상태표에서 인식되는 부채항목으로 편입됨에 따른 재무제표상의 영향과 이로부터 야기되는 경제적 기대효과에 대해서는 기준개정이 논의되기 이전부터 다양한 검토가 이루어져 왔다.
회계기준 제정기관에서 리스계약의 자본화를 요구하기 이전에도 공시된 리스정보를 자본화할 경우 이로 인하여 재무비율이 악화될 수 있다는 논의는 오래전부터 있었다(Nelson, 1963). Imhoff and Thomas(1988)는 FASB(1976)가 SFAS 13을 통하여 금융리스는 자본화하되 운용리스에 대해서는 주석으로만 공시하도록 요구한 이후 금융리스는 감소하고 운용리스의 사용빈도가 높아진 것으로 보고하였다. 또한 Imhoff et al.(1991)에서는 주석 공시된 운용리스 정보에 계약내용에 대한 약간의 가정을 적용하여 부외금융부채의 금액을 추정하는 추정자본화법(constructive capitalization method)을 제시하였다.11) 추정된 운용리스관련 부외부채를 재무제표에서 부채로 인식할 경우 부채비율과 수익성 비율이 부정적 영향을 받게 되지만 그 영향은 산업별로 차이가 있으며 소매업이 특히 많은 영향을 받을 것으로 예상되었다. 실무분야에서는 재무비율에 대한 부정적 영향을 이유로 운용리스의 자본화에 반대하는 여론이 지배적이었다.
최근 PwC(2019)는 IFRS를 사용하는 EU 역내 3,199개 상장사를 대상으로 운용리스를 자본화할 경우의 사전영향분석을 실시한 결과 부채의 중위수 증가폭이 21%에 달하며 부채비율(차입금/EBITDA)이 1.55 내지 1.78배 증가하는 반면 지불능력은 46% 내지 41.6% 감소할 것으로 판단하였다. 특히 도소매업, 항공여행업, 전문용역업, 건강의료산업, 섬유의복산업이 큰 타격을 받을 것으로 예상하였다. EFRAG(2017)에서 규모가 크고 운용리스의존도가 높은 유럽의 417개 기업을 대상으로 운용리스의 자본화가 미칠 영향을 모의실험한 결과 운용리스부채는 총채무의 4%에 달하며 금융업을 제외할 경우 16%까지 증가하는 것으로 나타났다. Europe Economics(2017)에서는 운용리스 정보를 공시한 2,212개사에 대하여 운용리스 채무를 추정한 결과 금융업을 제외하면 총채무의 15%에 이르며 부채/자본비율은 0.8 내지 1, 부채/총자산비율은 28% 내지 32%까지 증가하는 것으로 보고하였다.
IASB(2016)가 발간한 사전 영향분석 보고서에 의하면 1,022개사의 표본기업에서 운용리스의 자본화에 따라 증가하는 부채의 합계는 약 1.7조 달러에 달하는데 이는 총자산의 5.4%에 해당하며 항공업, 소매업, 여행·관광산업에서는 이 비율이 20%에 육박하는 것으로 나타났다.12) IAS 17에 따라 기존의 운용리스 관련 자산과 부채를 인식하지 않던 기업이 IFRS 16의 적용으로 운용리스자산과 부채를 인식하게 됨에 따라 재무상태표의 자산(사용권자산)과 부채(리스부채)는 증가하게 된다. 손익계산서에서는 기존의 운용리스료를 감가상각비와 이자비용으로 구분하여 인식하게 됨에 따라 영업비용(리스자산의 감가상각비)은 감소하고 금융원가(리스부채의 이자비용)는 증가하게 된다. 또한 현금흐름표에서는 리스료 지급총액 대신 이자지급부분만 포함되는 결과로 영업활동에 의한 현금유출이 감소하고 리스부채 원금상환액만큼 재무활동에 의한 현금유출(리스부채 원금상환 등)은 증가하는 것으로 예상된다. 이러한 각 재무제표상의 변화는 관련 재무비율에도 영향을 미치며 가장 현저한 영향은 부채비율의 증가일 것으로 예측되고 있다. Deloitte(2011)에서 리스회계 개정방향에 대한 최고경영자 284명의 반응을 설문조사한 결과에서도 응답자의 68%는 부채비율(부채/자기자본)이 증가할 것으로 예상하였으며 40% 이상은 운용리스가 자본화될 경우 자금조달이 더욱 어려워질 것으로 응답하였고 총자본수익률이 부정적인 영향을 받을 것으로 예측한 답변도 49%에 달한 바 있다.
한편 한국회계기준원(2017)이 발간한 리스기준 개정에 따른 양적영향분석 보고서에 따르면 2015년 12월말 기준 운용리스를 이용 중인 상장사는 유가증권상장 91개사, 코스닥상장 151개사로서 전체 상장사 1,961개사(유가증권상장 760개사, 코스닥상장 2,201개사) 중 총 242개사(12.3%)이며 2015년 재무제표 주석에 공시된 운용리스 이용기업의 미래운용리스료 합계는 별도재무제표 기준 약 14.1조원, 연결재무제표 기준 약 18.9조원으로 조사되었다. 이를 재무상태표에 인식하기 위해 현재가치(할인율 5% 가정)로 산정할 경우 별도재무제표 기준 약 10.5조원, 연결재무제표 기준 약 13.9조원으로 추정되며 재무상태표에 자산과 부채로 인식하면 부채비율(부채/자본)은 별도재무제표 기준 평균 3.73%, 연결재무제표 기준 평균 4.49% 증가할 것으로 추정되었다. 약 42개 산업에 속한 기업들이 운용리스를 사용하고 있는 것으로 나타났는데, 이중 운용리스를 많이 이용하는 항공운송업 및 소매업에 속하는 기업들에 미치는 영향이 상대적으로 클 것으로 예상되었다. 예를 들어, 소매업의 경우 부채비율이 약 14.95% 늘어날 것으로 예상되며 항공운송업의 경우는 별도재무제표 기준 약 147.32%까지 늘어날 것으로 추정되었다.13) 동 보고서에서는 운용리스의존도가 높은 리스이용자는 K-IFRS 1116호의 적용 시 부채비율이 크게 높아짐에 따라 리스약정, 차입약정, 투자자와의 약정에 영향을 미칠 것으로 예상하는 반면, 리스관련 자산과 부채가 재무상태표에 인식됨으로써 재무제표 분석시간이 절감되고 재무제표의 비교가능성이 개선될 것으로 기대하였다.
3. 선행연구 및 가설 설정
3.1 선행연구의 개관
기존 리스회계제도 하에서 기업은 리스계약의 자본화를 회피하기 위하여 거래를 구조화하는 경향이 있고 이에 따라 운용리스 거래는 크게 성장해 온 반면 금융리스는 지속적으로 감소해 온 것으로 보고되고 있다(Imhoff and Thomas, 1988; Duke et al., 2009; Beatty et al., 2010; Cornaggia et al., 2013). 선행연구에서는 운용리스의 선택이 차입약정 위반을 회피하려는 유인과 관련이 있으며(Beneish and Press, 1993; Nikolaev, 2010) 재무적 제약이 심할수록 이러한 경향이 강화됨을 보고하고 있다(Eisfeldt and Rampini, 2009; Giner and Pardo, 2018). 또 IAS 17과 SFAS 13이 발효되기 전에는 모든 유형의 리스가 이용되었으나 이후에는 회계처리상의 이점 때문에 운용리스가 선호되는 경향이 현저해진 것으로 보고되고 있다(Imhoff and Thomas, 1988; Cornaggia et al., 2013). Beatty et al.(2010)의 연구에서는 회계의 질이 낮고 정보비대칭이 큰 기업일수록 부외금융 효과를 누릴 수 있는 운용리스를 선택하며 외부 이해관계자 집단이 기업의 재무 상태를 적절히 평가하지 않는 한 이를 통하여 사적 효익을 추구하는 것으로 보고하였다.
리스의 자본화를 반대하는 주된 근거는 부채계약에 사용되는 재무비율에 불리한 영향을 주어 기업에 부정적인 경제적 효과를 초래한다는 것이다(Beattie et al., 1998; Bennet and Bradbury, 2003; Fülbier et al., 2008; Duke et al., 2009; Cornaggia et al., 2013). Eisfeldt and Rampini(2009)는 재무적 제약에 처한 기업일수록 운용리스의존도가 높으며 리스가 자본화될 경우 받게 될 부정적 영향이 더 클 것으로 보았다. Zechman(2010)은 기업의 이해관계자들이 인지된 재무건전성(perceived financial health)에 근거해서 계약관련 의사결정을 내리기 때문에 기업의 외관상의 재무상태가 기업 가치에 영향을 미칠 수 있다고 주장했다. 반면 운용리스를 이용한 부외부채는 차입약정을 체결할 때 계약에 반영되는 것이 일반적이므로 운용리스가 자본화되더라도 실질적인 영향을 주지 않을 것이라는 관점도 존재한다(Demerjian, 2011; Paik et al., 2015). Paik et al.(2015)의 연구에서는 운용리스를 널리 사용하는 기업은 차입계약을 체결할 때 재무상태표에 근거한 약정을 채택하지 않는 경향이 있음을 보고하였다. 즉, 운용리스의존도가 높은 기업일수록 재무상태표 비율은 회피하는 대신에 손익계산서 비율을 더 빈번히 사용하는 것으로 보고하였다.
운용리스에 의한 부외금융이 자본시장 참여자에게 초래하는 영향과 관련하여 공시정보가 기업의 위험을 평가할 때 적절히 반영되고 있다는 결과와 운용리스를 자본화함으로써 경제적 의사결정을 향상시킬 수 있을 것으로 보고한 결과가 혼재하고 있다(Cornaggia et al., 2013; Cotten et al., 2013). Beattie et al.(2000)은 영국자료를 이용하여 운용리스의 자본화 부채가 위험척도와 양(+)의 관계를 지니지만 인식된 부채에 비해 기여도가 낮음을 발견하였다. 이를 근거로 자본시장이 기업의 위험을 평가함에 있어서 운용리스 공시정보를 적절히 반영하는지에 대해 의문을 제기하였다. Lim et al.(2017)의 연구에서도 미국자료를 기초로 하여 주석 공시된 운용리스와 재무제표에 인식된 부채의 차입원가 및 신용평가에 대한 관련성(credit relevance)을 비교한 결과 공시부채에 비해 인식부채의 효과가 더 큰 것으로 보고하였다. Callahan et al.(2013)의 연구에서는 특수목적회사(SPE)를 이용한 부외금융을 규제하기 위한 FIN(FASB Interpretations) 46(2003)이 공표되기 이전과 이후기간 사이에 SPE를 이용한 부외리스부채(synthetic lease liability)를 자본화한 수치의 가치평가계수를 비교한 결과 FIN 46 도입 이후 가치관련성이 향상되었으며 회계제도 개선에 따른 투명성의 제고에 따라 신뢰성도 증가한 것으로 보고하였다.
반면 EFRAG의 의뢰로 수행된 Europe Economics(2017)의 IFRS 16의 사전영향평가에서는 자본화된 운용리스와 인식된 차입부채가 채권수익률에 미치는 영향이 사실상 동일함을 발견하고 투자자들이 공시되는 부채정보를 재무상태표에서 인식되는 부채에 비해 과소평가하지 않는다는 결론을 내렸다. Bratten et al.(2013)은 인식된 금융리스부채에 대비하여 운용리스의 공시정보로부터 추정된 부외부채와 자본비용 사이의 관련성을 분석한 결과 공시정보와 인식정보 사이에 만일 신뢰성과 정보처리비용의 차이가 없다면 양자 사이에 정보가치의 차이도 사라질 것이라고 주장하였다. Dhaliwal et al.(2011)은 투자자들이 기업의 위험을 평가할 때 금융리스와 다른 방법으로 처리함에도 불구하고 운용리스 정보를 의사결정에 반영하는 것으로 보았다. Altamuro et al.(2014)에서도 신용평가기관이 운용리스에 의한 부외부채를 평가과정에 반영하고 있다는 결론을 내렸다. Giner and Pardo(2018)는 스페인 상장사의 주석 공시된 운용리스 관련 정보를 자본화하여 추정된 리스부채의 가치관련성과 재무제표에서 인식된 부채의 가치관련성에 차이가 없는 것으로 보고하며 IFRS 16의 도입에 따라 부채비율이 증가하더라도 시장의 부정적 반응은 크지 않을 것이라고 주장했다. 이상의 연구결과에 의하면 자본시장참여자들은 운용리스의 존재가 리스이용자에 대해 자산 및 부채로서의 의미를 지니는 것으로 간주하지만 운용리스를 주석 공시하는 경우에 비해 재무제표 본문에서 인식할 때 유용성이 달라지는지에 대해서는 결론이 명확하지 않은 것으로 정리할 수 있다.
일부 실험연구에서는 투자자들이 주식의 매수/매도 의사결정이나 신용제공 의사결정을 내릴 때 리스정보가 재무상태표 본문에서 인식되고 있는 경우와 주석으로 공시되는 경우 상이한 반응을 보이는 것으로 결론을 내리고 있다(Wilkins and Zimmer, 1983; Nelson and Taylor, 2007). 예컨대 Nelson and Taylor(2007)는 재무제표 이용자가 운용리스를 자본화 추정할 경우 리스가 재무제표에 인식되는 경우보다 영향을 더 받게 되는데 부분적으로는 부외부채 정보를 분석하는 과정에 투입되는 노력에 기인한다고 보고하였다. 즉 회계처리 방법으로 인한 편의가 존재할 수 있다고 보았다.
개정된 리스회계제도와 관련된 국내 선행연구들은 제한적이다. K-IFRS 제1116호의 공표와 관련하여 Hwang et al.(2019)은 자동차리스와 관련된 자료를 이용하여 개정된 리스회계기준에 따라 부채비율이 높아지며 세금 부담이 늘어날 것이라는 예측을 하였고, 이에 따른 세법의 개정이 필요하다는 주장을 개진하였다. Kang et al.(2019)은 항해용선계약을 통해 개정된 리스회계기준이 리스제공자에게 미치는 영향을 사례연구를 통해 살펴보았으며, Choi and Kim(2020) 역시 사례연구를 통해 새로운 리스회계기준의 도입이 재무보고와 의사결정 그리고 재무지표에 미친 영향을 살펴보았다. Seo et al.(2018)은 리스회계기준 변경이 신용평가 방법에 미치는 영향에 대한 의견을 제시하였다. 해당 보고서는 항공사, 컨테이너선사, 유통업계의 리스 활용도가 높기 때문에 재무지표의 변화가 클 것으로 예상하고 있으나 기업실질이 달라지지 않는다면 신용등급에 미치는 영향은 제한적일 것으로 예상하였다. Kim and Choi(2021)에서는 K-IFRS 제1116호의 적용이 운용리스의존도가 특히 높은 저가항공사의 부채비율과 이자보상배율을 악화시키고 수익성 지표를 감소시키며 신용등급결정에도 부정적 영향을 미칠 수 있음을 제시하였다.
3.2 가설 설정
전술한 바와 같이 운용리스의 자본화를 강제하는 방향으로 리스회계기준이 개정됨에 따라 초래될 경제적 영향에 대해서는 상충하는 견해가 존재한다. 운용리스 회계처리가 허용되는 상황에서도 주요한 차입약정, 신용평가 과정에서 부외부채의 존재가 계약에 충분히 반영되므로 금융리스로 회계처리를 일원화하더라도 계약 및 자본비용에 미치는 영향은 제한적일 것이라는 관점 및 이를 지지하는 연구결과도 적지 않다. Demerjian(2011), Paik et al. (2015)의 연구에서 이와 일치하는 결과를 제시하였으며 Giner and Pardo(2018)도 Ohlson 모형을 사용하여 운용리스와 금융리스의 가치관련성이 차이가 없음을 보임과 함께 IFRS 16의 도입에 따른 시장반응은 크지 않을 것으로 예측하였다. IASB(2016)의 리스회계기준 개정에 따른 영향분석(effect analysis), Europe Economics(2017)의 IFRS 16 사전영향평가 (ex-ante impact assessment)와 같은 보고서 등도 이와 같은 관점에 부합한다. 만일 우리나라의 자본시장에서도 운용리스에 의한 부외금융이 일반적으로 계약과정에 반영되고 있는 것이 현실이라면 리스회계기준의 개정이 투자자들의 기대에 미치는 영향은 크지 않을 수 있다. 다시 말해, 투자자들이 회계기준의 변화가 경제적 실질의 변화를 수반하지 않으면서 재무제표 표시방법에만 변화(cosmetic change)를 초래하는 것으로 인식한다면 기준개정에 대한 시장반응은 미미할 것이다. 즉, 상술한 예측이 실제 시장반응으로 이어진다면, 개정된 리스 기준의 공표에 대한 시장반응은 유의하지 않을 수 있다.
이와는 반대로 운용리스가 각종 의사결정과정에서 충분히 반영되지 못하고 있거나 의사결정에 반영되더라도 자본시장 투자자들이 이러한 상황을 인지하지 못하는 경우에는 운용리스의 배제로 예상되는 재무지표의 악화가 투자자에게 악재로 인식되어 기대를 부정적으로 변화시킬 가능성이 있다. Beattie et al.(2000), Callahan et al.(2013), Lim et al.(2017)을 비롯한 많은 선행연구에서는 공시된 운용리스부채와 인식된 금융리스부채에 대한 시장평가가 차별적임을 제시하고 있다. 일본자료를 분석한 Kusano(2018)의 연구에서는 동일한 금융리스부채라 할지라도 인식된 정보와 공시된 정보는 신용등급 및 사채수익률을 통한 신용위험의 평가에 차별적으로 반영되고 있음을 보고하였다. 또한 리스회계기준의 변경이 부외금융의 제거를 통해 정보비대칭을 경감하고 비교가능성을 제고하는 효익을 가져올지라도 단기적으로는 재무제표상의 부채비율과 지불능력 지표를 악화시킬 것을 예상하여 투자자들이 부정적인 반응을 나타낼 수 있다. 여러 선행연구에 의하면 회계기준의 변화는 단순한 수치의 변화로 그치지 않고 계약비용, 규제비용의 변화로 이어지며 기업의 미래현금흐름과 위험평가에 영향을 미쳐 기업 가치에도 영향을 주는 것으로 보고된다.14)
나아가 재무제표에서 인식되지 않아 재무비율에 직접적인 영향을 미치지 않고 주석으로 공시되는 정보의 확대를 요구하는 회계기준의 공표라 하더라도 투자자의 기대변화를 초래하여 주가에 영향을 미치는 것으로 보고된다(Cornett et al. 1996). Armstrong et al.(2010)은 유럽에 IFRS가 도입되는 과정에서 유럽 상장기업의 주가가 유의한 반응을 보였음을 보고하였다. 국내 자본시장에서도 운용리스를 제거하고 금융리스로 일원화하는 회계기준의 개정은 잠재적 영향을 받는 기업의 가치에 대한 투자자들의 기대를 변화시켜 주가반응을 초래할 가능성이 있다. 특히 기존 리스이용자들 중 운용리스의존도가 높은 기업일수록 새로운 리스회계기준의 도입으로 상대적으로 높은 이행비용이 발생하고 부채계약을 체결함에 있어서 운용리스를 이용한 부외금융효과를 상실하게 될 것이므로 향후 추가적인 타인자본비용을 부담하게 될 가능성이 있다.15) 이러한 상황은 기업 가치평가에 불리한 요인으로 작용할 것이므로 부정적인 주가반응을 기대할 수 있다. 리스회계 기준개정에 대한 시장반응과 관련하여 상반된 주장과 실증결과가 존재함을 고려하여 본 연구에서는 다음과 같이 가설을 설정한다.
가설 1: 개정된 리스회계기준의 공표에 대한 시장반응은 운용리스의존도에 따라 차별적이지 않다.
한편, 여러 선행연구에서는 금융리스 대신 운용리스를 선택하려는 동기를 재무적 제약이나 차입여력의 확대와 관련하여 분석하기도 하였다.16) 예컨대 Krishnan and Moyer(1994)는 리스이용기업의 부채비율이 높고 영업위험이 크며 재무적 제약 상태에 처해 있음을 발견하였다. Graham et al.(1998)은 재무적 제약에 처한 기업의 기대비용과 리스이용도 사이에 양(+)의 관계를 제시하였다. Cornaggia et al.(2013)은 기업이 자산을 구매하는 대신 리스계약을 체결하는 가장 큰 이유로 기업의 재무상태를 꼽았다. 특히, 재무적 제약에 처한 기업들은 전통적인 부채 또는 자본을 통해 자금을 조달하지 못하기 때문에 리스에 의존하는 것이라 주장했다. 또한, Eisfeldt and Rampini(2009)는 비록 리스계약에는 소유와 지배의 문제로 인한 대리인비용이 발생하나, 재무적인 제약을 받는 기업들은 담보대출을 이용한 자산의 구입에 비해 추가적인 차입능력이 있는 운용리스를 더 자주 사용하는 경향이 있음을 보고했다. 이와 유사하게 Rampini and Wiswanathan(2013)은 재무적 제약수준이 높은 기업들은 헤지 활동은 더 적게, 리스이용은 더 많이 한다는 점을 보고했다. Caskey and Ozel(2019)는 부채비율이 높은 기업이 보유자산을 운용리스로 전환시킬 경우 부채비율을 크게 낮춤으로써 재무보고를 유리하게 꾸밀 수 있음을 산술적 예시를 통해 보여주었다. 요컨대 직접 취득이나 금융리스를 이용하지 않고 운용리스를 선택하는 기업은 부채비율과 재무 상태를 관리하려는 성향을 지니는 것으로 보고되어 왔다.
상술한 논의에도 불구하고 K-IFRS 제1116호 도입에 대한 자본시장의 반응이 기업의 재무상태, 특히 재무적 제약수준이 높은 기업들에 대해 차별적일지는 불분명하다. 운용리스를 통해 자산을 취득하는 경우 재무제표에 자산과 부채가 인식되지 않으므로 부채비율 등의 재무비율에 영향을 주지 않는다. 따라서 운용리스는 사용자들의 인지된 재무건전성에 영향을 미치지 않으면서도 자금조달이 가능하기 때문에 타인자본의존도가 높은 재무적인 제약을 받는 기업들에게 유리한 대안이 될 수 있다.17) K-IFRS 제1116호의 도입에 따라 재무적 제약도가 높은 기업들은 운용리스를 이용할 기회를 상실하게 되지만 이것이 추가적인 타인자본비용의 부담이나 신용상태 하락으로 이어질지는 불확실하다. 또한 자본시장 투자자들이 운용리스의 부외금융효과를 실질적 효과가 있는 것으로 인지하지 않는다면 재무적 제약수준이 높다고 하여 시장반응이 부정적이지 않을 수도 있다. 이러한 상반된 관점을 반영하여 제2가설을 아래와 같이 설정한다.
가설 2: 개정 리스회계기준의 공표에 대한 시장반응은 재무적 제약수준에 따라 차별적이지 않다.
나아가 운용리스의존도와 재무적 제약이 시장반응에 미치는 결합효과를 고려해 볼 수 있다. 만일 두 변수가 투자자에게 유사한 지각적 기제를 통하여 반응을 일으키며 동시적 재료로 인식될 수 있다면 시장반응은 증폭될 수도 있다. 반대로 각 변수가 개별적 재료로는 인식되지만 동시에 작용하지 않는다면 결합효과는 나타나지 않을 수 있다. 현재 운용리스를 이용하고 있는 기업에 있어서 운용리스 대안의 박탈은 재무적 제약수준과 관계없이 부외금융의 상실을 의미하며 직접적인 부채비율의 악화를 초래할 수 있다. 그러나 재무적 제약수준이 높은 기업의 경우 회계기준의 개정으로 운용리스가 이용불가능해진다고 해서 재무상태가 직접 영향을 받는 것은 아니며 단지 잠재적으로 유리한 대안을 이용할 수 있는 기회가 상실될 뿐이다. 즉 운용리스의존도와 재무적 제약이 시장반응을 초래하는 기제는 상이하다. 운용리스의존도에 대한 시장반응의 근원이 부외금융의 박탈에 있다면 재무적 제약에 대한 시장반응은 미래 현금흐름에 대한 투자자 기대의 수정에 기반을 둔다.
재무적 제약에 처한 기업이 운용리스를 선호한다고 하여 실제로 운용리스를 이용하는 것은 아닐 수 있다. 재무적 제약수준이 높아 신용상태가 불량한 기업이 주로 금융기관이 제공하는 리스상품에 대한 접근이 제한된다면 고비용을 부담하는 금융수단에 의존할 수밖에 없을 수 있다. 만일 자본시장 참가자들이 재무적 제약수준이 높은 기업이 운용리스에 의존하는 경우와 그렇지 않은 경우를 달리 평가한다면 재무적 제약에 대한 시장반응은 운용리스의존 여부에 따라 차별적일 수 있다. 요컨대 재무적 압박을 경감하기 위한 수단으로 운용리스를 이용하고 있는 기업이 리스기준의 개정으로 받을 충격을 투자자들이 부정적으로 평가한다면 시장반응이 증폭되는 결합효과가 존재할 수 있지만 재무적 제약수준과 운용리스의존도 사이에 체계적 관계가 존재하지 않거나 운용리스 이용기업의 재무적 제약수준이 시장참여자들에게 증분위험요인으로 인지되지 않는다면 결합효과는 존재하지 않을 수도 있다. 이러한 논의를 바탕으로 아래와 같이 제3가설을 설정한다.
가설 3: 개정된 리스회계기준의 공표에 대한 시장반응은 운용리스의존도와 재무적 제약수준의 상호작용에 따라 차별적이지 않다.
4. 변수 측정 및 연구 설계
4.1 변수 측정
4.1.1. 운용리스와 관련된 부외금융부채의 측정
본 연구의 주요 관심 변수인 운용리스의존도(operating lease intensity: OLI)는 주석 공시된 운용리스 관련 연도별 미래 최소리스료 지급액(minimum lease payment, MLP)을 추정자본화법(as-if constructive capitalization method)을 적용해 현재가치로 할인하고 합산한 후 해당 기업의 총부채로 나눈 값, 즉 운용리스와 관련된 부외금융의 비율로 측정한다. 기업의 미래운용리스 지급예상액에 관한 정보는 금융감독원의 전자공시시스템을 통하여 확인된 재무제표의 주석에서 수작업으로 수집하였다.
추정자본화법은 Imhoff and Thomas(1988), Imhoff et al.(1991)에서 최초로 제시되고 Fulbier et al.(2008), Giner and Pardo(2018) 등의 여러 연구에서 응용되었는데, 각 기업의 재무제표 주석에서 제공되는 미래 운용리스 지급예상액을 연도별로 분해한 다음 적절한 이자율로 할인된 현재가치로 환산하여 합산하게 된다.18) 특정기간의 지불총액이 주어져 있을 때는 이를 연도별로 분해하기 위하여 연간 리스료 지급액이 일정비율로 점차 감소함을 가정하여 기하체감법(geometric degression method)을 적용한다. 구체적으로, t+1기의 리스료(MLPt+1)는 t기의 리스료(MLPt)에 체감계수(df)를 곱한 값으로 다음 식(1)과 같이 표기된다.
이때 기하체감방정식에 사용되는 체감계수 df는 다음의 식(2)을 통해 산출된다.19)
추정자본화법의 장점은 각 기업이 통상 복수의 리스계약을 동시에 체결하고 있으며 각각의 리스계약기간이 상이한 현실을 반영한다는 점이다. 이 방법을 통해 추정되는 연도별 리스료 지급액은 미래리스지급예정금액이 매년 체감하는 형태를 취하게 된다. 각 기업별로 추정자본화법을 통해 산출한 운용리스관련 연도별 지급액을 다음의 식(3)을 통해 현재가치로 할인한 값이 운용리스를 이용한 부외금융부채의 추정치, 즉 운용리스부채(operating lease liability: OLL)가 된다. 현재가치 계산에 사용된 할인율은 여러 선행연구(e.g., Beattie et al., 1998; Ely, 1995 등)에서 사용된 10%를 이용한다.20)
본 연구의 주된 관심변수인 운용리스의존도는 기업별 운용리스부채 OLL를 기초로 하되 분석목적에 따라 다음과 같이 세 가지 형태로 변환하여 분석에 이용한다. 첫째는 운용리스 사용여부를 범주화하기 위한 더미변수로서 OLL이 양(+)의 값을 지니면 1, 그렇지 않으면 0의 값을 갖는 DOL, 둘째는 OLL을 기말총부채로 나눈 운용리스부채비율 %OLL, 셋째는 %OLL을 10개 구간으로 구분하여 십분위수(deciles)로 나타내는 OLI이다. OLI의 측정에 있어서 운용리스를 사용하지 않는 기업에 대해서는 0의 값을 부여한다. 이 가운데 분석을 위한 주변수로는 OLI을 사용하며 이는 운용리스의존도에 있어서 최상위(최하위)10% 집단에 속한 기업들은 10(1)의 값을 가지고 운용리스를 사용하지 않는 기업들은 0의 값을 가지게 되며 11개의 자연수로 측정됨으로써 극단치나 분포의 비대칭성이 분석결과에 미치는 영향을 최소화하고자 하였다.
4.1.2. 재무적 제약의 측정
본 연구에서는 선행연구 Christensen and Nikolaev(2012)와 Paik et al.(2015)에 따라 기업의 재무적 제약(financial constraint)의 정도를 측정하기 위한 네 가지 지표를 함께 고려한다. 재무적 제약은 기본적으로 기업이 영업, 투자활동을 수행함에 있어서 요구되는 가용자금조달의 규모와 질에 제한을 받는 정도를 의미하며 타인자본의존도, 유동성, 배당규모, 현금창출능력 등에 의해 영향을 받는다. 대체로 재무상태의 종합적 건전성을 반영하며 제약수준이 높으면 신용상태(credit standing)가 불량하여 외부자금의 조달비용이 높으며 내부적, 외부적 자금조달에 어려움을 겪을 것으로 예상할 수 있다. 재무적 제약에 처한 기업은 자금경색을 해소하기 위해 유리한 금융수단을 모색하며 부외금융효과를 제공하는 운용리스는 이를 위한 효과적 대안의 하나가 될 수 있다.
첫 번째 LEV지수(FCLEV)는 Paik et al.(2015)이 제시한 자산의 시장가치대비 장기차입금의 비율로서 장기대출의 비중이 큰 회사일수록 재무적 제약 수준이 높은 것으로 간주되며 다음 식을 통해 산출된다.
여기서,
LTDi,t :기업 i의 장기차입금
MVTAi,t:기업 i의 자산의 시장가격, 총자산과 시가총액의 합에서 자본금을 차감한 값
두 번째 측정치인 KZ지수(FCKZ)는 Kaplan and Zingales(1997)와 Lamont et al.(2001)에서 제시된 측정치이다. 이 변수는 각 기업의 현금흐름, 장기차입금, 배당금, 현금보유정도를 고려하여 실증 분석을 통해 얻어진 가중치를 각 요소에 적용시켜 기업의 재무적 제약수준을 측정한다. FCKZ의 산식은 아래와 같다.
여기서,
CFi,t:기업 i의 영업현금흐름의 대용치, 당기순이익과 감가상각비의 합을 총자산으로 나눈 값
Qi,t:기업 i의 토빈의 Q, 시가총액, 장·단기 차입금의 합을 장기차입금과 총자본의 합으로 나눈 값
LTDi,t:기업 i의 장기차입금을 장기차입금과 자본금의 합으로 나눈 값
DIVi,t:기업 i의 배당금을 총 자산으로 나눈 값
CASHi,t:기업 i의 현금과 현금성자산을 총자산으로 나눈 값
세 번째 측정치인 WW지수(FCWW)는 Whited and Wu(2006)에서 제시된 측정치이다. 식(6)을 통해 현금흐름, 배당금 지급여부, 부채비율, 기업크기, 그리고 해당기업이 속해있는 산업과 해당기업의 매출성장율을 반영하여 측정한다.
여기서,
CFi,t :기업 i의 현금흐름을 총자산으로 나눈 값
DumDIVi,t:기업 i가 t기에 현금배당금을 지급하면 1, 아니면 0
LTDi,t:기업 i의 장기차입금을 총자산으로 나눈 값
SIZEi,t:기업 i의 총자산의 자연로그 값
ISGi,t:기업 i가 속해 있는 산업의 매출액 성장율
SGi,t:기업 i의 매출액 성장율
마지막 측정치인 CL지수(FCCL)는 Cleary(1999)가 제시한 방법이며, 유동비율, 수익성, 성장성, 부채비율 등이 재무적 제약수준에 반영된다. 측정방법은 아래와 같다.
여기서,
CURi,t:기업 i의 유동성자산을 유동성부채로 나눈 값
PBTIi,t:기업 i의 세전이익에서 이자비용을 차감한 값을 이자비용과 우선주배당금의 합으로 나눈 값
SLACKi,t:기업 i의 현금과 재고자산의 합에 0.5를 곱한 값을 매출채권에 0.7을 곱한 값으로 나눈 값
값으로 나눈 값
NIi,t:기업 i의 당기순이익을 매출액으로 나눈 값
SGi,t:기업 i의 매출액 성장율
DEBTi,t:기업 i의 장기차입금을 총자산으로 나눈 값
본 연구에서는 각 지표가 지니는 개별속성을 통합함으로써 보다 포괄적인 척도를 구하기 위하여 상기 네 가지 지수에 대해 주성분분석(principal components analysis: PCA)을 적용한다. 이를 통해 산출된 주성분 가운데 고유값이 최대인 제1주성분을 기업별 재무적 제약수준의 대용치인 FC변수로 정의하였다.21) 주성분분석을 통해 구해진 FC변수가 큰 값을 지닐수록 더 높은 재무적 제약을 받는 것으로 해석된다.
4.2 연구모형
본 연구에서는 개정 리스회계기준인 K-IFRS 제1116호의 공표가 주가에 기업특성에 따라 상이한 영향을 미치는지를 검증하기 위해 사건연구방법을 사용한다. Fama et al.(1969)의 연구에서 제시된 이후 초창기의 자본시장연구에서 널리 사용된 이 연구방법은 오늘날에 있어서도 기업 가치에 영향을 초래할 수 있는 잠재적 사건에 연유하는 인과관계 혹은 상관관계의 단서를 포착하기 위하여 널리 이용되고 있다. 본 연구는 개정된 리스기준이 국내 자본시장에 공표된 2017년 12월 20일을 사건일(event date)로 설정하였으며, 시장반응의 주 검증기간(window period)은 사건일 전후 1일에 걸친 사흘간으로 설정하였다.22) 후술하는 민감도 분석에서는 시장반응의 검증기간을 5일간(-2,2), 7일간(-3,3), 9일간(-4,4)으로 확장한 분석결과도 제시한다. 시장반응을 측정하기 위해서는 누적시장조정수익률(cumulative market adjusted return, 이하 CMAR)과 시장모형을 통한 비정상수익률이 널리 사용된다. 본 연구에서는 두 가지 측정치를 모두 사용했으며 본문에서는 CMAR를 사용한 결과를 제시한다.23) CMAR은 기업의 일별주식수익률에서 해당일의 시장수익률을 차감하여 측정되는 시장조정수익률을 반응검증기간 동안 누적시킨 값으로 계산된다. 개정리스회계기준 도입에 대한 투자자들의 반응이 기업의 운용리스의존도, 재무적 제약수준 및 두 변수의 결합효과에 따라 달라지는지를 검증하기 위해 다음의 회귀식을 주 연구모형으로 사용한다.
(8)
여기서,
CMARi,t:기업 i의 사건기간 동안의 누적시장조정수익률
OLIi,t:기업 i의 운용리스의존도
FCi,t:기업 i의 사건연도 말 재무적 제약수준
FRNi,t:기업 i의 사건일이 속하는 연도 말 외국인 지분율
SIZEi,t:기업 i의 사건일이 속하는 연도 말 총자산에 자연로그를 취한 값
BIG 4i,t:기업 i의 감사인이 Big4 감사인이면 1, 기타의 경우 0
MGRi,t:기업 i의 사건일이 속하는 연도 말 임원보유 지분율
DTRi,t:기업 i의 사건일이 속하는 연도 말 총부채를 총자본으로 나눈 값
VOLi,t:기업 i의 사건일이 속하는 연도의 주식회전율
VOLi,t:기업 i의 사건일이 속하는 직전 연도의 주가수익률 표준편차에 동일 기간 동안의 거래일수의 제곱근을 곱하여 산출한 주가변동성, KIS-Value에서 추출
KOSPIi,t:기업 i가 KOSPI 기업이면 1, KOSDAQ 기업이면 0
본 연구에서는 주 관심변수인 운용리스의존도(OLI)와 재무적 제약수준(FC)외에도 주가반응에 영향을 미치는 다른 요소들을 통제하기 위해 변수들을 추가하였다. 외국인투자자들의 기업경영에 대한 견제기능(Khanna and Palepu, 2000)과 회계이익의 질적 수준(Cheon, 2003), 그리고 국제회계기준의 도입에 대한 반응을 통제하기 위해 외국인지분율(FRN)을 포함하였고, 기업규모에 따른 차이를 통제하기 위해 기업규모(SIZE)변수를 추가하였다. 회계정보의 질적 수준이 리스이용에 영향을 미친다는 Beatty et al.(2010)과 감사인 규모에 따라 회계정보의 질이 달라질 수 있다는 선행연구(Francis and Wilson, 1988)를 반영하여 BIG4변수가 포함되었다.
한편 새로운 리스회계기준의 도입에 따라 주석에서 공시되던 운용리스관련 정보들이 재무제표 본문에서 인식될 경우 경영자와 투자자간, 그리고 투자자들 사이의 정보비대칭성이 감소하는 효과가 발생할 것으로 예상된다. 정보비대칭이 큰 기업일수록 새로운 리스회계기준 도입은 자본시장의 긍정적인 반응을 불러일으키는 반면, 정보비대칭이 낮은 기업에 대해서는 새로운 리스회계제도의 도입에 따라 추가적으로 발생하는 회계처리비용을 고려하여 부정적인 반응을 보일 수도 있다. 이러한 점들을 감안하여 경영자와 투자자 사이의 정보비대칭에 영향을 줄 수 있는 임원보유지분율(MGR), 주주와 채권자 사이의 정보비대칭을 대리할 수 있는 부채비율(DTR)이 추가되었다. 그리고 투자자들 사이의 정보 비대칭성을 대리하는 변수로 주식회전율(TOV)변수와, 주가변동성(VOL)변수를 통제변수로 포함하였다. 마지막으로 유가증권시장과 코스닥시장을 구분하기 위한 KOSPI변수와, 산업별 차이를 통제하기 위해 산업 더미변수들이 포함된다.
5. 실증분석 결과
5.1 표본선정
본 연구의 표본은 개정된 리스기준이 발효된 2017년 한국 유가증권시장과 코스닥시장에 상장된 비금융업 기업 중 12월 결산 기업을 대상으로 한다. 기업별 수익률과 재무자료는 FnGuide와 TS-2000, 그리고 KIS-Value에서 추출하였으며, 운용리스관련 정보는 각 기업 재무제표의 각주에서 수작업으로 수집하였다. 자료수집과정에서 수익률과 재무자료를 구할 수 없는 기업은 표본에서 제외하였으며 최종 표본은 1,616건의 관찰치로 구성된다. 극단치가 실증분석결과에 미치는 영향을 통제하기 위해 모든 연속변수 값은 분포의 상, 하위 1% 수준에서 조정(winsorize)하였다. <표 1>에서는 연구에서 사용된 표본의 산업별 분포, 운용리스 사용·비사용 기업의 수, 운용리스의존도의 평균을 제시한다. 운용리스의존도는 운용리스부채비율 %OLL과 이를 십분위수로 변환한 OLI로 나타낸다. 전체표본 관찰치 1,616건 가운데 운용리스를 이용하는 관찰치 수는 373건으로서 약 23%에 해당하며 운용리스부채가 기말총부채에서 차지하는 비율의 전체평균은 1.08%이다. 또한 십분위수로 변환한 운용리스의존도의 전체평균은 1.263이다. 운용리스의존도 변수가 대체로 낮은 평균값을 지니는 것은 운용리스를 사용하지 않는 기업이 전체표본의 절대다수를 차지하기 때문인데 업종별로 운용리스의존도는 큰 편차를 보인다. 의존도가 특히 높은 업종은 도소매업, 운수업, 부동산임대업, 정보서비스업, 교육서비스업, 각종 서비스업이며 이들 업종이 토지, 건물, 차량운반구 등 내구성 설비자산에 의존하는 정도가 높음을 제시한다.24) 특히 운수업, 부동산임대업, 시설관리 및 교육서비스업의 %OLL은 5%를 상회하고 있어 전통적으로 이들 산업의 운용리스의존도가 높은 현실을 반영하고 있다.
<표 1>
산업별 표본 분포
%OLL=운용리스부채/기말총부채×100, OLI=%OLL의 십분위수, 단 운용리스를 이용하지 않는 관찰치는 0의 값을 부여함.
5.2 기술통계 및 상관분석
<표 2>의 Panel A는 본 연구에 사용된 주요 변수들의 기술통계량을 제시한다. 이에 의하면 전체 표본의 평균 CMAR값은 -0.554로 음(-)의 값을 보여 개정 리스회계기준 공표일을 전후한 사흘간의 주가반응이 전반적으로 부정적임을 나타낸다. 관심변수인 운용리스의존도(OLI)의 평균은 운용리스를 사용하지 않는 다수표본의 측정치 영(0)의 영향으로 1.263의 낮은 수치에 머물고 있다. Panel B는 운용리스이용·비이용기업의 비교를 통해 운용리스 이용기업의 상대적 특징을 알아보기 위해 운용리스부외금융부채의 유무에 따른 평균차이 및 t-검정 결과를 제시한다. 운용리스이용표본과 비이용표본의 CMAR의 평균은 각각 -0.864와 -0.461로 모두 음(-)의 값을 가지나 그 차이는 통계적으로 유의하지 않다. 재무적 제약수준에 있어서도 운용리스를 이용하는 기업과 이용하지 않은 기업 사이에 통계적으로 유의한 차이는 발견되지 않는다. 아울러 운용리스이용기업들은 비이용기업에 비해 외국인지분율(FRN), 기업규모(SIZE), 대형감사인 이용정도(BIG4), 부채비율(DTR)이 높은 반면, 임원지분율(MGR), 주식회전율(TOV), 주가변동성(VOL)은 낮은 것으로 관찰된다.
<표 2>
주요변수의 기술통계량과 차이분석
CMAR(-1,1)은 사건기간 동안의 누적시장조정수익률이다, 운용리스의존도(OLI)는 추정자본화법을 통해 얻어진 운용리스관련 부외부채를 총부채로 나눈 뒤 비모수화 시킨 값이다. 재무적 제약수준(FC)은 4가지 재무적 제약 변수(FCLEV, FCKZ, FCWW, FCCL)를 PCA를 통해 단일변수로 통합한 값이다. 외국인지분율(FRN)은 외국인들의 해당기업의 지분율을 나타낸 비율이다. 기업규모(SIZE)는 총자산의 자연로그값이며, 대형회계법인(BIG4)은 감사인이 Big 4 감사인이면 1, 기타의 경우 0으로 나타내는 더미 변수이다. 임원지분율(MGR)은 2017년 말 임원보유지분율을 나타낸 비율이다. 부채비율(DTR)은 연도 말 총부채를 총자본으로 나눈 값이다. 주식회전율(TOV)은 거래량을 발행주식수로 나눈 값이며, 주가변동성(VOL)은 사건일이 속하는 직전 연도의 주가수익률에 대한 표준편차에 그 기간 동안의 거래일수의 제곱근을 곱하여 산출한 값으로서, KIS-Value에서 추출하였다. 거래소더미(KOSPI)는 해당 기업이 KOSPI 기업이면 1, KOSDAQ 상장기업이면 0의 값으로 나타낸 더미변수이다. Panel A는 전체 표본의 기술통계량을, Panel B는 운용리스이용기업과 운용리스비이용기업의 기술통계량을 비교하여 제시하며, Panel C는 재무적 제약수준이 중위수보다 높은 기업과 낮은 기업을 비교하여 제시한다.
Panel C에서는 재무적 제약수준의 중위수를 기준으로 하여 표본을 양분한 다음 두 하위표본간의 차이를 비교하고 있다. 주목할 점은 재무적 제약수준이 높은 집단과 낮은 집단 간의 CMAR이 통계적으로 유의한 차이를 보이고 있다는 사실인데 제약수준이 높은 기업의 평균 -0.855는 제약수준이 낮은 기업의 평균 -0.254에 비해 0.601만큼 더 낮다. 이와 같은 차이는 투자자들이 개정된 리스회계 기준의 도입을 재무적 제약수준이 높은 기업에 대한 악재로 해석할 것이라는 예측을 지지하는 증거이다. 반면, 두 집단의 운용리스의존도에 있어서는 유의한 차이가 관찰되지 않으며 이는 재무적 제약에 처한 기업일수록 운용리스에 의존하는 경향이 있다는 Eisfeldt and Rampini(2009)의 주장과 불일치한다.25) 재무적 제약수준이 낮은 기업은 재무적 제약수준이 높은 기업에 비해 외국인지분율(FRN), 임원지분율(MGR)이 높은 반면, 기업규모(SIZE), 부채비율(DTR), 주식회전율(TOV), 주가변동성(VOL)은 낮은 것으로 나타났다.
상술한 결과를 정리하면 개정리스회계기준의 공표시점에서 나타나는 투자자들의 반응은 부정적이며 특히 재무적 제약수준이 높은 기업일수록 주가하락 폭이 크다. 그러나 재무적 제약수준과 운용리스의존도 사이에 유의한 관계는 나타나지 않으며 투자자들은 개정기준으로 인한 운용리스 이용기회의 상실이 재무적 제약에 처한 기업에 초래할 잠재적 기회비용과 차입비용의 증가 가능성에 대해 부정적인 평가를 내리고 있는 것으로 해석할 수 있다.
<표 3>에서는 주요 변수들 사이의 상관관계를 보고하며, 대각선 하단은 Pearson 상관계수, 상단은 Spearman상관계수를 각각 제시한다. 본 연구의 관심변수인 기업의 운용리스의존도(OLI)와 재무적 제약수준(FC)은 사건일 전·후 3일간 측정된 누적시장조정수익률(CMAR)과 유의한 음(-)의 상관관계를 지니는 것으로 관찰된다. 즉 리스기준 개정의 공표는 운용리스의존도가 높거나 재무적 제약이 높은 기업일수록 자본시장에서 더 부정적인 주가반응을 초래한다. 그러나 OLI와 FC 사이에 유의한 상관관계는 발견되지 않으며 이는 앞서 제시한 평균 차이분석결과와 일관된다. 본 연구에서 사용된 표본에 의하면 재무적 제약에 처한 기업일수록 운용리스를 사용하는 경향이 있다는 국외 선행연구의 결과는 확인되지 않는다. 이는 국내 리스시장에서 운용리스의 이용가능성이 재무적 제약수준과 무관하거나 재무적 건전성이 열악한 기업이 운용리스에 접근할 수 있는 기회가 제한되고 있을 가능성을 제시한다. CMAR은 외국인지분율(FRN), 기업규모(SIZE), 감사인 규모(BIG4), 경영자지분율(MGR)과는 양(+)의 상관관계를 지니는 반면, 부채비율(DTR), 주식회전율(TOV), 주가변동성(VOL), 유가증권시장상장여부(KOSPI)와는 음(-)의 상관관계를 갖는다. 그러나 상관분석의 결과는 변수 사이의 관련성으로 인한 간접효과, 조절효과 혹은 유사상관관계의 가능성을 고려하지 않은 단변량 관계를 측정한데 불과하여 큰 의미를 부여하기는 어려우며 주된 분석은 다음 절에서 제시하는 다중회귀모형에 의존한다.
<표 3>
상관관계 분석
CMAR(-1,1)은 사건기간 동안의 누적시장조정수익률이다, 운용리스의존도(OLI)는 추정자본화법을 통해 얻어진 운용리스부채를 총부채로 나눈 뒤 비모수화 시킨 값이다. 재무적 제약수준(FC)은 4가지 재무적 제약 변수(FCLEV, FCKZ, FCWW, FCCL)를 PCA를 통해 단일변수로 통합한 값이다. 외국인지분율(FRN)은 외국인들의 해당기업의 지분율을 나타낸 비율이다. 기업규모(SIZE)는 총자산의 자연로그값이며, 대형회계법인(BIG4)은 감사인이 Big 4 감사인이면 1, 기타의 경우 0으로 나타내는 더미 변수이다. 임원지분율(MGR)은 2017년 말 임원보유지분율을 나타낸 비율이다. 부채비율(DTR)은 연도 말 총부채를 총자본으로 나눈 값이다. 주식회전율(TOV)은 거래량을 발행주식수로 나눈 값이며, 주가변동성(VOL)은 사건일이 속하는 직전 연도의 주가수익률에 대한 표준편차에 그 기간 동안의 거래일수의 제곱근을 곱하여 산출한 값으로서, KIS-Value에서 추출하였다. 거래소더미(KOSPI)는 해당 기업이 KOSPI 기업이면 1, KOSDAQ 상장기업이면 0의 값으로 나타낸 더미변수이다. 대각선 하단은 Pearson상관관계를, 상단은 Spearman 상관관계를 각각 제시한다. ***, **, *은 각각 1%, 5%, 10% 수준에서 유의함을 나타낸다.
5.3 회귀분석 결과
본 절에서는 개정리스회계기준 공표일을 중심으로 한 3일간의 누적비정상수익률을 기업특성 변수에 대해 회귀분석한 결과를 제시한다. 주된 관심변수는 OLI와 FC이며 각 변수의 개별효과 외에 두 변수 사이의 상호작용효과를 검증하기 위해 OLI와 FC의 교차항도 모형에 포함시킨다. 또한 사건일의 주가변동에 체계적 차이를 초래할 수 있는 제반 기업특성 변수를 통제변수로 사용한다. <표 4>에서는 OLI와 FC만을 제각기 투입한 모형과 함께 포함시킨 모형, 두 변수간의 교차항을 포함한 모형 및 모든 통제변수를 한꺼번에 투입한 모형의 추정결과를 별도의 열에서 제시한다.
<표 4>
K-IFRS 제1116호의 공표에 대한 시장반응(n=1,616)
종속변수 CMAR(-1,1)은 K-IFRS 제1116호가 공표된 전·후 3일의 누적시장조정수익률이고 주요 설명변수는 운용리스의존도(OLI)와 재무적 제약수준(FC)이다. 외국인지분율(FRN)은 해당기업의 외국인 소유지분을 나타낸 비율이며, 기업규모(SIZE)는 총자산의 자연로그값, 대형회계법인(BIG4)은 감사인이 Big4 감사인이면 1, 기타의 경우 0으로 나타내는 더미 변수이다. 임원지분율(MGR)은 임원보유지분율을 나타낸 비율이다. 부채비율(DTR)은 연도 말 총부채를 총자본으로 나눈 값이다. 주식회전율(TOV)는 거래량을 발행주식수로 나눈 값이며, 주가변동성(VOL)은 사건일이 속하는 직전 연도의 주가수익률에 대한 표준편차에 그 기간 동안의 거래일수의 제곱근을 곱하여 산출한 값으로서, KIS-Value에서 추출하였다. 거래소더미(KOSPI)는 해당 기업이 KOSPI 상장기업이면 1, KOSDAQ 상장기업이면 0의 값으로 나타낸 더미변수이다. 모든 연속변수는 상하1%에서 조정(winsorization)하였다. 괄호 안은 t-통계량이며, ***, **, *은 각각 1%, 5%, 10% 수준에서 유의함을 나타낸다
회귀분석결과에 의하면 기업의 운용리스의존도와 기업의 재무적 제약수준은 기업회계기준 제1116호가 발표된 2017년 12월 20일을 전후로 한 3일간의 누적시장조정수익률과 음(-)의 관련성을 지니는 것으로 확인된다. OLI는 모든 열에서 음(-)의 계수 값을 가지며 통계적으로 유의하다. 이는 투자자들이 운용리스 이용기회를 배제하는 개정리스기준으로 인하여 운용리스에 대한 의존도가 높은 기업일수록 부정적인 영향을 받을 것으로 인식하고 있음을 의미한다. 이와 유사하게 FC 역시 모든 분석에서 유의한 음(-)의 계수부호를 보이는데 이 또한 투자자들이 재무적 제약에 처한 기업일수록 리스회계기준의 개정으로 불리한 영향을 받을 것으로 예상함을 제시한다. 그러나 열(5)에서 보는 바와 같이 OLI와 FC의 상호작용효과는 발견되지 않는다. 이는 운용리스의존도가 높은 동시에 재무적 제약수준이 높다고 하여 투자자들의 부정적 반응이 증폭되지는 않음을 의미한다. 아울러 시장반응은 외국인지분율, 기업규모, 임원지분율이 높을수록 긍정적인 반면, 주식회전율, 주가변동성 및 유가증권시장 상장기업일수록 부정적인 것으로 나타났다.
운용리스의존도에 대한 부정적 시장반응은 기준의 개정으로 운용리스를 이용한 부외금융의 기회가 박탈됨에 따라 운용리스의존도가 높은 기업일수록 향후 추가적인 차입비용을 부담할 가능성이 높다는 인식을 반영한다. 이들 기업은 기존의 리스계약을 재무상태표에 부채로 인식하게 됨으로써 부채비율을 비롯한 건전성 지표 및 수익성지표가 악화되고 이는 향후 부채계약의 재협상, 차입이자율의 인상 혹은 추가차입을 어렵게 만들 수 있다. 재무적 제약수준에 대한 음(-)의 시장반응은 재무적 제약에 처한 기업일수록 개정기준의 적용으로 재무적 압력을 해소할 수 있는 유리한 선택지가 상실됨으로써 향후 악화된 금융환경에 직면할 수 있을 것이라는 예상과 일치한다. 다시 말해 개정기준의 발효에 따라 운용리스가 사라지면 이에 대한 선호도가 높은 기업일수록 외부자금조달 환경이 더욱 악화될 것으로 전망됨을 암시한다. 이는 운용리스가 재무적 제약에 처한 기업에 유리한 금융대안으로 인식되고 있음을 방증하는 단서가 될 수 있다.
주가반응과 운용리스의존도 사이의 음(-)의 관련성을 개정기준의 직접효과로 해석할 수 있다면 주가반응과 재무적 제약수준 사이의 음(-)의 관련성은 재무적 제약에 처한 기업의 미래현금흐름에 대한 시장참여자의 기대변화를 반영한 효과로 해석할 수 있다. 재무적 제약은 그 자체로서 이미 기업의 가치평가에 부정적인 요인인데 추가적 악재가 될 수 있는 리스기준의 변경에 대해 투자자들은 더욱 민감한 반응을 보일 수 있다. 운용리스의존도가 높은 기업에 있어서 리스회계기준의 개정은 부외금융기회의 박탈을 의미하며 시장참여자들은 이러한 상황이 이들 기업의 잠재적 자본비용을 증가시켜 기업 가치를 하락시킬 것으로 예상할 수 있다. 반면 재무적 제약수준이 높은 기업일수록 높은 타인자본비용을 부담하며 부실화 혹은 도산가능성이 높게 평가될 수 있는데 부외금융기회의 상실은 투자자들에게 있어서 부실가능성의 확대로 해석될 소지가 있다. 즉, OLI에 대한 부정적 시장반응이 부외금융 혜택의 박탈효과를 반영한다면 FC에 대한 부정적 시장반응은 미래현금흐름전망에 대한 기대수정효과를 반영한다.
이러한 의미에서 OLI와 FC 사이에 상호작용효과가 관찰되지 않는 것은 국내 자본시장에서 두 요인이 서로 상이한 구조를 반영하며 재무적 제약과 운용리스의존도 사이에 체계적 관련성이 존재하지 않음에 기인한다. 예컨대 재무적 제약에 처한 기업일수록 운용리스의 이용기회가 제한될 수 있고 이미 운용리스에 의존하고 있는 기업의 경우 재무적 제약은 추가적인 위험요인이 아닐 수 있다. 자본시장 참여자들이 운용리스를 이용하는 기업과 이용하지 않는 기업 사이에 재무적 제약의 의미를 달리 인식한다면 리스기준 개정이 야기할 경제적 영향에 대해서도 상이한 해석을 내릴 것이다. 즉 운용리스를 이용하지 않고 있는 기업에 있어서는 높은 재무적 제약수준이 부정적 시장반응을 야기하지만 운용리스를 이용하고 있는 기업에 있어서는 재무적 제약이 부정적인 요인으로 작용하지 않을 수 있다.
상술한 추론을 검증하기 위하여 운용리스 이용여부를 나타내는 더미변수를 DOL를 추가하여 연구모형을 확장한다. 확장모형에는 DOL을 관심변수인 OLI, FC, 및 OLI와 FC의 교차항에 대한 곱셈형태로 포함하는데 DOL×OLI 및 DOL×FC의 회귀계수는 운용리스를 사용하지 않는 기준범주(base category)에 비하여 운용리스를 사용하는 기업의 운용리스의존도와 재무적 제약수준이 갖는 차별적 기울기계수를 나타낸다. DOL×OLI×FC항의 회귀계수는 운용리스를 이용하는 집단의 운용리스의존도와 재무적 제약간의 상호작용이 갖는 증분효과를 나타낸다. 확장모형은 (9)식과 같으며 운용리스를 이용하는 관찰치는 1, 그렇지 않으면 0의 값을 갖는 더미변수 DOL을 제외한 나머지 변수의 정의는 기본모형과 동일하다.
(9)
확장된 회귀모형의 추정결과는 <표 5>에 제시되고 있다. 이에 의하면 운용리스를 사용하는 기업에 있어서는 운용리스의존도가 높을수록 주가반응이 부정적이다. 즉, DOL×OLI 항은 유의한 음(-)의 계수를 갖는다. 반면 재무적 제약수준 FC는 운용리스를 사용하지 않는 집단에 있어서는 유의한 음(-)의 계수를 지니지만, DOL×FC의 계수가 유의하지 않아 운용리스를 사용하는 집단에서는 재무적 제약수준이 높을수록 주가반응이 부정적이지 않음을 제시한다. 이는 운용리스를 이용하는 집단의 OLI와 FC 사이의 상호작용 효과에도 적용된다. 이를 요약하면 리스기준 개정에 대한 부정적 시장반응은 운용리스를 이용하고 있는 기업 혹은 운용리스를 이용하지 않으면서 재무적 제약에 처한 기업에서 나타난다고 이해할 수 있다. 이러한 결과는 운용리스를 이용한 부외금융기회를 박탈하는 K-IFRS 제1116호 회계기준의 이행이 국내 주식투자자들에 있어서 운용리스를 이미 이용하고 있는 기업뿐 아니라 잠재적 운용리스 수요자인 재무적 제약기업에도 악재로 작용할 것으로 인식되고 있음을 시사한다. 아울러 재무적 제약수준과 운용리스의존도 사이에 체계적 관련성은 존재하지 않으며 운용리스를 사용하는 기업에 있어서 재무적 제약수준은 기업 가치평가에 부정적인 요인으로 인식되지 않는 것으로 해석된다.
<표 5>
운용리스의존도와 재무적 제약수준의 상호작용효과 검증(n=1,616)
종속변수 CMAR(-1,1)은 K-IFRS 제1116호가 공표된 전·후 3일의 누적시장조정수익률이고 주요 설명변수는 운용리스사용 더미변수(DOPL), 운용리스의존도(OLI), 재무적 제약수준(FC), 그리고 이들 사이의 상호작용항들이다. 외국인지분율(FRN)은 해당기업의 외국인 소유지분을 나타낸 비율이며, 기업규모(SIZE)는 총자산의 자연로그값, 대형회계법인(BIG4)은 감사인이 Big4 감사인이면 1, 기타의 경우 0으로 나타내는 더미 변수이다. 임원지분율(MGR)은 임원보유지분율을 나타낸 비율이다. 부채비율(DTR)은 연도 말 총부채를 총자본으로 나눈 값이다. 주식회전율(TOV)는 거래량을 발행주식수로 나눈 값이며, 주가변동성(VOL)은 사건일이 속하는 직전 연도의 주가수익률에 대한 표준편차에 그 기간 동안의 거래일수의 제곱근을 곱하여 산출한 값으로서, KIS-Value에서 추출하였다. 거래소더미(KOSPI)는 해당 기업이 KOSPI 상장기업이면 1, KOSDAQ 상장기업이면 0의 값으로 나타낸 더미변수이다. 모든 연속변수는 상하 1%에서 조정(winsorization)하였다. 괄호 안은 t-통계량이며, ***, **, *은 각각 1%, 5%, 10% 수준에서 유의함을 나타낸다.
5.4 추가분석
전술한 분석결과에 의하면 국내 주식시장에서 운용리스를 제거하는 K-IFRS 제1116호의 공표에 대한 시장반응은 운용리스를 이용하고 있는 기업과 이용하지 않는 기업에 있어서 차별적이다. 운용리스를 이용하는 기업의 경우 그 의존도가 높을수록 시장은 더욱 부정적으로 반응하나 이들 기업의 재무적 제약수준은 별도의 시장반응을 야기하지 않는다. 반면, 운용리스를 사용하지 않는 기업에 있어서는 재무적 제약수준이 높을수록 부정적인 시장반응이 초래된다. 이는 재무적 제약에 노출된 기업에 있어서 운용리스를 이용한 부외금융 기회의 상실은 투자자의 관점에서 부실화 전망을 증폭시키는 악재로 지각됨을 시사한다. 기업의 잠재적 부실은 가치평가에 있어서 민감한 요인일 수 있다. 전망이론(prospect theory)에 입각할 때 재무상태가 양호한 기업의 호재에 비하여 재무상태가 취약한 기업의 악재는 시장참여자들에게 더 큰 충격을 안겨줄 수 있다(Kahneman and Tversky, 1979). 또한 이러한 관계는 재무적 건전성이 열악할수록 더욱 현저하게 발현될 수 있다.
이러한 추론을 확인하기 위해 전체 표본을 운용리스 이용집단과 비이용집단으로 구분한 다음 각 집단별로 CMAR과 FC의 관련성을 분석하였다. 이때 FC를 기준으로 4분위 집단으로 분할함으로써 FC에 대한 부정적 시장반응이 FC가 증가할수록 더 현저해지는 비선형관계가 존재하는지를 조사하고자 한다. 이를 위하여 FC1, FC2, FC3의 세 더미변수를 도입하며 이들은 각각 재무적 제약수준의 제1, 제2, 제3사분위 집단을 나타낸다. 재무적 제약수준의 최하위 25%에 해당하는 제4사분위 집단은 기준범주로서 모형에서 생략되며 분석의 초점은 FC1, FC2, FC3와 기준범주의 비교에 두어진다. <표 6>에서 보고되는 회귀분석 결과에 의하면 재무적 제약수준에 대한 음(-)의 시장반응은 운용리스 비사용집단의 제1사분위 집단, 즉 FC1에서만 관찰된다. 즉, 운용리스를 이용한 부외금융을 활용할 수 있는 기회를 제거하는 K-IFRS 1116호의 공표는 운용리스를 이용하고 있지 않으면서 재무적 제약수준이 가장 높은 집단에 대한 악재로 인식되고 있음을 나타낸다. 운용리스를 이용하고 있는 집단에 있어서는 재무적 제약의 수준여하에 관계없이 리스기준 개정이 악재로 인식되지 않음도 재확인된다.
<표 6>
재무적 제약수준에 따른 시장반응
종속변수 CMAR(-1,1)은 K-IFRS 제1116호가 공표된 전·후 3일의 누적시장조정수익률이다. 관심변수는 FC1～4로서 FC1은 재무적 제약수준이 상위 25%에 해당하는 제1사분위 집단이면 1, 그렇지 않으면 0의 값을 가지는 더미변수이고, FC2는 제2사분위, FC3는 제3사분위 FC집단을 나타내는 더미변수이다. 비교집단 FC4는 재무적 제약수준이 가장 낮은 제4사분위 FC집단으로서 회귀식에 포함되지 않는다. 사분위집단의 구별은 운용리스 사용여부에 무관하게 전체 표본을 대상으로 한다. (1)열은 운용리스 사용집단, (2)열은 운용리스 비사용집단을 대상으로 실시한 회귀분석결과를 각각 제시한다. 통제변수는 포함되었으나 제시하지 않으며 모든 연속변수는 상하 1%에서 조정되었다. 괄호 안은 t-통계량이며, ***, **, *은 각각 1%, 5%, 10% 수준에서 유의함을 나타낸다.
또 다른 추가분석으로 시장반응기간을 다각화하여 분석을 되풀이하였다. 지금까지의 분석에서는 공표일을 전후한 3일간의 시장반응에만 의존하였으나 반응기간을 5일, 7일, 9일로 연장시킴에 따른 관심변수 회귀계수의 변화를 관찰함으로써 기준공표 사건에 대한 시장의 조정속도를 확인하고자 하였다. 비정상적 시장반응이 지속되는 기간이 짧을수록 개정기준이 운용리스이용기업 및 재무적 제약에 처한 기업에 미치는 잠재적 영향에 대한 투자자들의 평가가 신속히 진행되며 기준개정이 주가에 미치는 충격이 비교적 제한적임을 시사한다. 반면에 반응지속기간이 길수록 특정 기업특성이 갖는 가치평가의 함축의미를 투자자들이 이해하고 의사결정에 반영하는데 시간이 걸리며 효과가 지연된다고 할 수 있다.
<표 7>에서는 반응기간을 사건일을 전후한 5일, 7일, 9일로 설정하여 CMAR을 측정하고 분석을 반복한 결과를 제시하고 있다. 결과에 의하면 운용리스의존도와 재무적 제약수준에 대한 시장반응은 개정기준 공표일 전후 약 1주일간 지속되는 것으로 판단된다. CMAR(-2,2)와 CMAR(-3,3)을 OLI와 FC에 회귀했을 때는 관심변수의 회귀계수가 유의한 값을 지니지만 CMAR(-4,4)를 종속변수로 사용할 때는 더 이상 유의하지 않다. 나아가 OLI의 회귀계수는 반응기간이 3일, 5일에서 7일로 길어질수록 작아지며 유의성도 감소함에 비하여 FC의 계수는 3일, 5일보다 7일일 때 더 크고 유의성도 높아지는 양상을 보여준다. 이는 개정리스기준의 직접영향을 받는 운용리스의존도는 투자자의 의사결정에 즉시 반영되지만 간접영향을 받는 재무적 제약수준에 대한 시장반응은 지연되는 경향이 있음을 암시한다. 이러한 결과는 운용리스대안의 박탈이 운용리스에 의존하고 있는 기업에 대해서는 즉시적 충격으로 인식되는 반면 직접적인 관계가 없는 재무적 제약수준과 운용리스이용기회 상실의 연관성에 대해서는 투자자들의 분석과 평가에 시간이 더 소요될 수 있음을 시사한다.
<표 7>
K-IFRS 제1116호에 대한 시장반응의 민감도분석(n=1,616)
종속변수 CMAR(-2,2), CMAR(-3,3), CMAR(-4,4)는 K-IFRS 제1116호 공표일을 전후한 5, 7, 9일간에 걸쳐 측정된 누적시장조정수익률이다. 관심대상인 설명변수는 운용리스의존도(OLI)와 재무적 제약수준(FC) 및 두 변수간의 곱셈항이다. 통제변수인 외국인지분율(FRN)은 외국인들의 해당기업의 소유지분비율, 기업규모(SIZE)는 총자산의 자연로그값, 대형회계법인여부(BIG4)는 감사인이 Big4 감사인이면 1, 기타의 경우 0으로 나타내는 더미 변수이다. 임원지분율(MGR)은 임원이 보유한 지분율, 부채비율(DTR)은 연도 말 총부채를 총자본으로 나눈 값, 주식회전율(TOV)은 거래량을 발행주식수로 나눈 값이며, 주가변동성(VOL)은 사건일이 속하는 연도의 직전 연도 주가수익률의 표준편차에 그 기간 동안의 거래일수의 제곱근을 곱하여 산출한 값으로서, KIS-Value에서 추출하였다. 거래소더미(KOSPI)는 해당 기업이 KOSPI 상장기업이면 1, KOSDAQ 상장기업이면 0의 값을 갖는 더미변수이다. 모든 연속변수는 상하1%에서 조정(winsorization)하였다. 괄호 안은 t-통계량이며, ***, **, *은 각각 1%, 5%, 10% 수준에서 유의함을 나타낸다.
민감도분석의 일환으로 시장반응을 누적시장조정수익률 대신에 시장모형을 이용하여 산출한 비정상수익률로 대체하여 분석을 반복하였으나 결과는 대동소이하다. 추정기간은 사건반응기간인 2017년 12월 20일로부터 1주일 전까지의 이전 90일간으로 설정하였다. 추정된 시장모형의 절편 및 기울기계수를 사건반응기간 중의 일별 시장수익률에 적용하여 예측수익률을 구하고 실제일별수익률과의 차이로 초과수익률을 산출하였다. 다음으로 운용리스의존도를 십분위변수 OLI 대신에 운용리스부채비율인 %OLL을 사용하거나 OLL을 자연대수 변환하여 사용하고 현재가치 추정시 사용되는 할인율을 10%가 아닌 개별 기업별 이자비용을 재무적 부채, 즉 장단기차입금과 사채의 합으로 나눈 비율을 사용하기도 하였으나 결과는 질적으로 유사하였다. 재무적 제약수준에 대해서도 주성분분석을 이용하는 대신 LEV지수, KZ지수, WW지수, CL지수의 각각을 순위변수로 변환하여 합한 다음 개별 합산순위 값에서 1을 차감한 수치를 전체 합산 관찰치 수에서 1을 차감한 값으로 나누어 0에서 1 사이의 값을 갖도록 조정하는 방식으로 지수화하여 분석을 반복해 보았으나 결과는 달라지지 않았다. 따라서 연구의 주요 분석결과는 변수의 조작적 정의나 예외적 관찰치의 영향으로부터 자유로운 것으로 확인된다. 또한 운용리스 이용여부를 구별하는 더미변수 DOL을 OLI 및 FC뿐만 아니라 모든 통제변수에 대해서도 곱셈형태로 포함시킨 회귀모형을 추정한 결과, DOL×FC를 제외한 나머지 모든 교차항의 계수는 유의하지 않음을 발견하였다. 이러한 결과는 K-IFRS 제1116호의 공표가 운용리스 이용기업과 비이용기업 사이에 차별적 영향을 초래하는 것은 다양한 기업특성 중에서도 재무적 제약수준에 한정되며 리스기준 개정이 특히 재무적 제약에 처한 기업에 대해 중요한 영향을 초래할 수 있음을 재확인해 준다.
마지막으로 사건일을 한국회계기준원에서 K-IFRS 제1116호를 공표한 시점이 아니라 국제회계기준위원회, 즉 IASB에서 K-IFRS 1116호의 모기준인 IFRS 16호를 공표한 2016년 1월 13일, 이를 한국회계기준원에서 보도자료 형식으로 언론에 공개한 2016년 1월 22일, 한국회계기준원에서 K-IFRS 1116호의 원안을 의결한 2017년 5월 22일을 각각 대체적 사건일로 설정하여 분석을 반복해 보았다. 그 결과 본 연구에서 채택한 2017년 12월 20일을 제외한 다른 사건일로부터는 대체로 유의한 시장반응을 관찰할 수 없었다. 이는 국내 시장참여자들이 회계기준의 변경과 관련하여 선행사건에 관심을 갖지 않았거나 기준개정의 추이를 인지하더라도 투자의사결정에 반영할 정도로 중요하게 여기지 않음을 시사한다.26) 그럼에도 불구하고 리스회계기준의 개정이 장기간에 걸쳐 진행되어 왔음을 고려할 때 선행일자의 유의한 시장반응 여부에 관계없이 시장참여자들이 공표일 이전에도 기준 개정의 잠재적 영향을 다소간 인지하고 있었을 개연성이 있다. 따라서 본 연구에서 보고한 공표일 전후의 시장반응은 개정기준이 공표를 통해 확정됨에 따른 추가적 시장반응으로 해석될 수도 있다.
6. 결론
본 연구에서는 K-IFRS 제1116호의 공표에 대한 국내 자본시장 참여자들의 반응을 분석하였다. 개정된 리스회계기준에서는 리스이용자에 의한 운용리스 회계대안을 제거하고 소액, 단기의 임대차계약을 제외한 모든 장기리스계약을 금융리스로 처리할 것을 요구하고 있다. 이러한 기준변경은 운용리스를 이용하여 부외금융효과를 향유하던 기업뿐 아니라 재무적 제약에 처한 기업에 대하여 타인자본비용을 높이고 신용상태를 악화시켜 부실화의 가능성을 높일 소지가 있다. 이러한 관점에서 본 연구에서는 개정리스회계기준이 공표된 2017년 12월 20일을 사건일로 설정하고 이를 전후한 3일, 5일, 7일, 9일간에 걸친 반응기간 동안의 누적 비정상적 시장수익률을 측정하여 운용리스의존도 및 재무적 제약수준과의 관련성을 분석하였다.
주요한 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 공표일을 전후한 시장반응은 기업의 운용리스의존도가 높을수록 더욱 부정적인 것으로 나타나 시장참여자들이 개정리스회계기준의 도입을 운용리스의존기업에 대한 부정적인 사건으로 인식함을 발견하였다. 둘째, 시장반응기간 중의 비정상 주식수익률은 기업의 재무적 제약수준이 높을수록 더욱 낮은 것으로 관찰되어 투자자들이 개정 리스회계기준의 도입이 재무적 제약에 처한 기업에 대한 악재로 인식함을 확인하였다. 셋째, 사건기간 중의 시장반응과 재무적 제약수준 사이의 음(-)의 관련성은 운용리스를 사용하지 않는 기업에서만 나타나며 운용리스 이용기업에 있어서는 재무적 제약수준에 대한 시장반응이 나타나지 않았다. 이러한 결과를 종합하면 개정 리스회계기준의 시행은 국내 자본시장에서 운용리스를 이용하던 기업에 대해서 부외금융 기회를 박탈하는 효과를 지니는 한편 재무적 제약에 처한 기업에 대해서는 잠재적으로 유리한 금융수단의 상실에 따라 부실화 전망을 높일 수 있는 악재로 인식되고 있음을 시사한다.
본 연구의 분석 결과는 리스회계기준 개정이 초래할 경제적 영향에 대한 문헌에 추가적 증거를 제공한다. 기존문헌에 의하면 운용리스를 자본화하면 재무건전성 비율 및 수익성 비율을 악화시켜 추후 추가적 타인자본비용을 부담할 가능성이 있다는 견해와 운용리스의 주석공시 정보는 차입계약이나 신용평가에 반영되고 있으므로 기준의 개정에도 불구하고 유의미한 영향은 없을 것이라는 관점이 혼재하고 있다. 본 연구에서 보고된 리스회계기준 개정안의 공표시점에 운용리스의존도가 높거나 재무적 제약에 처한 기업일수록 부정적인 시장반응이 관찰되는 현상은 개정기준의 시행 이후 차입계약과 신용평가에서 실질적 효과가 발현되는지에 무관하게 기업의 미래현금흐름에 관한 합리적 기대에 근거하여 투자의사결정을 내리는 시장참여자들은 기준개정을 해당기업의 가치에 대한 악재로 인식하고 있음을 뒷받침한다. 다시 말해 투자자들은 부외금융효과의 배제, 즉 공시를 통해 제공되던 정보를 재무제표의 본문에서 부채로 인식하는 것이 단순한 형식상의 변화가 아니라 각종 계약에 영향을 미쳐 현금흐름효과를 초래할 수 있는 실질적 변화로 받아들이고 있는 것으로 보인다. 이러한 증거는 개정기준의 이행에 따른 영향분석을 수행하기 위한 유용한 단서가 될 수 있다.
본 연구의 또 다른 공헌은 우리나라 자본시장에서 재무적 제약에 처한 기업의 가치평가와 관련하여 유용한 시사점을 제공할 수 있다는 점이다. 분석결과에 의하면 국내 자본시장은 운용리스를 이용하지 않으면서 재무적 제약수준이 높은 기업일수록 개정 리스기준이 불리한 영향을 미칠 것으로 판단하는 것으로 나타났다. 이들 기업은 운용리스에 의한 부외금융의 혜택을 누리지 있지 않음에도 불구하고 운용리스를 제거하는 제도변화가 기업 가치를 저하시킬 것으로 인식되고 있다. 이는 시장참여자들이 미래 현금흐름에 대한 기대를 형성함에 있어서 부실화 가능성이 상대적으로 높은 기업일수록 예상되는 악재를 선제적으로 투자의사결정에 반영함을 의미한다. 아울러 운용리스를 이용하는 기업과 이용하지 않는 기업 사이에 재무적 제약수준에 유의한 차이가 발견되지 않은 점도 주목된다. 이는 기존 리스회계제도 하에서 운용리스이용의 결정요인에 대한 검토와 더불어 국내 리스시장의 현황에 대한 보다 정확한 이해의 필요성을 시사한다.
본 연구의 한계점은 다음과 같다. 본 연구는 개정된 리스 기준 공표일인 2017년 12월 20일을 사건일로 설정하고 이에 대한 자본시장의 반응을 조사하는 형식으로 진행하였다. 추가분석의 절에서 논의한 바와 같이 K-IFRS 제1116호의 공표일 이전에도 리스 회계기준 변경과 관련된 논의들이 국내외에서 있었기 때문에 리스 회계기준이 변경될 것이라는 정보는 다양한 경로를 통해 국내 자본시장에 알려져 있었을 것이다. 본 연구에서 확인된 공표일을 전후한 시장반응은 선행사건을 통해 시장에 미리 노출된 리스기준 개정관련 정보의 영향에 추가하여 개정기준 확정에 따른 증분적 반응을 반영할 수 있다. 그러나 선행사건일로부터 유의한 시장반응을 관찰하지 못한 점과 이와 관련한 국내 자본시장의 효율성 이슈에 대해서는 추가적인 검토가 필요하다. 또한 본 연구에서 운용리스의존도는 선행연구에서 제시된 추정자본화법을 차용하여 주석 공시된 미래 운용리스 최소지급액을 바탕으로 추정한 값을 사용했다. 이 과정에서 운용리스 부채의 추정에 따른 일부 측정오류가 존재할 가능성도 배제할 수 없다. 향후의 연구방향으로서 2019년 1월 이후 K-IFRS 제1116호가 전면 시행됨에 따라 리스관련 공시정보가 인식정보로 대체됨으로써 리스 회계정보의 질적 특성에 어떤 변화가 발생하는지는 영향평가의 관점에서 중요한 관심사가 될 것이다. 또한 K-IFRS 제1116호의 시행이 야기한 운용리스의 부외금융효과의 제거가 리스산업에 어떤 실질적 변화를 초래하며 특히 재무적 제약수준이 높은 기업의 외부자금조달에 어떤 실질적 영향을 미치게 되는지도 흥미로운 연구주제가 될 수 있다.
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