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Korean J Financ Stud > Volume 51(5); 2022 > Article
국민연금의 이사보수 지급한도 가이드라인은 경영효율성을 개선하는가?

Abstract

This study examines whether Korean pension guidelines that limit the payment of director show practical policy effectiveness by improving corporate management efficiency. Specifically, this study examines stickiness of pay to determine whether opportunistic executive payment existed in firms where executive pay was above 50% of articles of incorporation, before the announcement of the Korean pension guidelines. Further, we examine how executive pay stickiness has changed after the implementation of Korean pension guidelines to check whether they have been effective in improving corporate management efficiency. We use data from 2011 to 2019 and determine that, prior to the announcement of Korean pension guidelines, firms who paid above 50% of articles of incorporation showed higher executive payment stickiness. This suggests that these firms had a more opportunistic payment structure. However, this stickiness disappears after the announcement of Korean pension guidelines in 2020, suggesting that the Korean pension guidelines for executive pay show policy effectiveness. However, in 2020, the majority of decision-making within firms was affected by the global pandemic; therefore, there exists a need for additional research using a sample unaffected by the impact of the pandemic.

요약

본 연구는 국민연금이 2020년 공표한 이사보수 지급한도 가이드라인이 기업의 경영효율성을 개선하여 정책적 실효성을 지니는지에 대해 살펴보고자 한다. 구체적으로, 본 연구는 국민연금의 가이드라인 공표 전까지 정관 한도의 50% 이상 임원보수를 지급하는 기업에서 임원보수의 기회주의적 행태가 나타나는지를 살펴보았으며, 국민연금의 공표 이후 이러한 현상이 완화되는지에 대해 살펴봄으로써 경영효율성이 개선되는지를 살펴보았다. 2011년~2019년의 표본을 이용한 분석결과 정관 한도의 50% 이상의 임원보수를 지급하는 기업에서 임원보수의 하방경직성이 관찰되었다. 이는 국민연금이 제시한 가이드라인 이상의 보수를 지급하는 기업의 임원보수 구조가 임원의 기회주의적 행태로 인해 나타날 수 있음을 의미한다. 이러한 현상은 국민연금 가이드라인 공표 이후인 2020년에 사라지는 것으로 나타났다. 이는 국민연금이 주주권 행사의 기준으로 제시한 이사보수 지급한도 가이드라인이 임원보수의 기회주의적 행태를 억제하여 경영효율성을 증가시킴을 보였다는 점에서 실질적인 효력이 있음을 시사한다. 다만, 2020년에 기업 내 대다수의 의사결정이 전 세계적 팬데믹의 영향을 받은 바, 향후 팬데믹의 영향이 없는 표본을 통한 추가적인 연구의 필요성이 존재한다.

1. 서론

2020년 1월 국민연금은 이사보수 지급 가이드라인을 제시하며 임원보수에 대해 정관 한도의 50%가 적정하며 이를 초과하는 기업에 대해서는 스튜어드십 코드에 따라 이유를 소명하도록 요구하고 나아가 주주권을 행사하겠다고 고지하였다. 특히, 국민연금은 해당 가이드라인을 통해 임원보수와 기업성과의 연동성을 중점적으로 확인하겠다고 공표한 바 있다. 이러한 결정은 국민연금의 적극적 주주활동의 일환으로써 국민연금이 경영진의 행동에 대해 감시역할을 강화하여 기업지배구조를 투명하고 건전하게 유도하며 경영의 효율성을 높일 수 있다는 점에서 지지받고 있다. 반면에, 국민연금의 이사보수 지급 가이드라인은 정부가 사기업의 활동에 직접적인 영향을 준다는 점에서 문제가 제기되기도 하였다.
이사보수지급과 관련된 사항은 국민연금이 발표한 [적극적 주주활동 가이드라인]에서 제시하는 5가지의 중점관리사안 중 하나이다.1) 또한 이사보수 지급사안은 국민연금이 주주총회에서 의결권 행사에 있어 가장 적극적인 의결권을 행사하는 안건 유형으로 나타난다.2) 따라서, 국민연금이 이사보수 지급 가이드라인에 따라 실질적인 의결권을 행사할 것으로 고지한 바, 기업들은 이에 민감하게 반응할 것으로 예상된다. 더불어, 선행연구는 기관투자자의 주주행동주의가 기업 및 시장에 영향을 주는 것을 확인하였다(손성규와 배창현 2018; 이윤아 외 2017; 박철형과 조영곤 2019). 이에 따르면 기관투자자의 주주행동주의는 기업지배구조를 모니터링하고 반대 의결권 행사를 통해 기업지배구조를 개선하는데 직접적으로 영향을 준다. 또한 시장은 이러한 기관투자자의 의결권 행사에 대해 부정적인 신호로 받아들이는 것을 알 수 있다. 따라서, 기업들은 국민연금의 의결권 행사에 대비하기 위해 의결권 행사의 기준으로 제시된 이사보수 지급 가이드라인에 민감하게 반응하여 이를 준수하고자 노력할 것으로 예상된다.
앞선 논의를 바탕으로 본 연구는 우선적으로 국민연금이 이사보수 지급 가이드라인에서 제시한 정관 한도 대비 50% 이상의 이사보수를 지급하는 기업 내에서 실제로 임원보수에 대한 기회주의적인 행태를 보여 비효율적인 경영이 이루어지고 있는지를 확인한다. 다음으로 본 연구는 2020년 이사보수 지급 가이드라인 적용 이후 이러한 기회주의적 임원보수 지급이 완화되는지를 살펴봄으로써 국민연금의 가이드라인이 정책적 실효성을 지니는지 확인하고자 한다. 원가의 하방경직성이란, 기업이 성과가 증가할 때 상승시키는 원가의 폭에 비해 성과가 감소할 때 하락시키는 원가의 폭이 더 적어 원가의 증감이 비대칭적으로 나타나는 것을 의미한다(Anderson et al 2003). 안태식과 이용규(2003)는 이를 이용하여 기업이 성과가 증가할 때 임원에게 성과급으로 지출하는 비용과 비교하여 성과가 감소할 때 임원에게 지급하는 보수의 감소폭이 더 적은 것을 확인하여 임원 보수의 하방경직성이 존재함을 확인하였다. 또한, 이러한 임원 보수의 하방경직성이 강화된다면 임원이 성과 하락에 따라 부담하는 위험이 낮아지기 때문에, 임원보수의 하방경직적 움직임은 임원들의 보수에 대한 기회주의적인 행태로 해석할 수 있음을 보였다. 따라서, 본 연구는 임원보수의 하방경직성을 통해 국민연금 가이드라인 공표 전과 후의 임원보수 관련 기회주의적 행태에 대해 살펴보고자 한다.
이를 위해 본 연구는 2011년부터 2020년도의 유가증권시장에 상장된 기업을 대상으로 2011년~2019년 표본과 2020년 표본으로 구분하여 임원보수의 하방경직성을 비교·분석하였다. 첫 번째로 2011년~2019년 표본을 이용한 분석결과, 임원보수가 정관한도의 50% 이상인 기업에서 상대적으로 임원보수의 하방경직성이 강화되는 것으로 나타났다. 이는 국민연금의 이사보수지급 가이드라인을 초과하는 기업의 경우 상대적으로 임원들이 매출의 감소에도 불구하고 보수의 하락을 제지하고 있는 것을 의미한다. 따라서 국민연금이 이사보수 지급 가이드라인을 통해 공표하였듯이 50% 초과지급 기업 내 임원들의 보수에 대해 모니터링하고 임원들의 과도한 보수에 대해 제재를 가하여 경영효율화를 추구할 유인이 존재한다. 두 번째로, 국민연금의 이사보수 지급 가이드라인 발표 이후인 2020년에는 정관한도 50% 이상 지급되는 이사보수를 지닌 기업이 그 외 기업과 비교하여 임원보수의 하방경직성에 유의미한 차이를 보이지 않는 것을 확인하였다. 이러한 결과는 기업들이 국민연금의 이사보수 지급 가이드라인을 의식하여 임원보수에 대한 기회주의적인 의사결정을 감소시키고 있다고 해석 가능하다. 따라서, 앞선 분석결과를 종합하면 국민연금의 이사보수 지급한도 가이드라인은 임원들의 기회주의적인 보상정책 억제를 통한 경영효율성을 증가시키는 역할을 하여 정책적 실효성이 있음을 알 수 있다.
앞선 연구결과의 강건성을 확보하기 위하여 본 연구는 다음과 같은 추가분석을 수행하였다. 첫 번째로, 일반적으로 대다수의 기업에서 등기임원의 보수는 매출액뿐만 아니라 영업이익과도 연동되어 책정된다. 따라서, 본 연구는 기업성과의 대용치로 매출액에 더하여 영업이익을 이용하여 연구가설에 대한 재검증을 수행하였다. 분석결과, 본 연구의 주요 분석결과와 동일하게 2011년~2019년 표본에서는 정관한도 50% 이상의 보수를 임원에게 지급하는 기업 내에서 임원보수의 하방경직성이 관찰되었으며, 2020년 표본에서는 하방경직성의 정도가 완화됨을 보였다. 두 번째로, 국민연금의 이사보수 지급 가이드라인에 따른 임원보수의 하방경직성의 차이가 정관한도 50% 이상 지급되는 이사보수를 지닌 기업의 전반적인 보상정책에서 기인했을 가능성이 존재한다. 따라서 본 연구는 추가적으로 직원보수의 하방경직성을 살펴봄으로써 이러한 차이가 임원보수 뿐만 아니라 직원보수를 포함한 기업 전체의 보상정책의 차이인지 혹은 임원들의 기회주의적 행동인지 알아보고자 한다. 직원보수를 이용하여 하방경직성을 분석한 결과, 임원보수를 이용한 분석의 결과와 달리 임원들이 정관한도의 50% 이상의 보수를 받는 기업과 그렇지 않은 기업의 직원보수의 하방경직성에는 유의한 차이가 존재하지 않는 것으로 나타났다. 이는 임원보수의 하방경직성의 차이가 보상정책 자체의 차이가 아니라 기업 내 임원들의 보수에 대한 기회주의적 의사결정의 결과임을 뒷받침한다. 세 번째로, 2019년도와 2020년도 임원보수 정책의 차이가 실질적인 임원보수의 변화로 인해 나타나는 결과인지 추가분석을 수행하였다. 2020년 1월 국민연금의 이사보수 지급 가이드라인 발표에 따라, 2019년도에 임원에게 정관한도의 50% 이상의 보수를 지급하던 기업들이 2020년도 이후 정관한도의 50% 미만으로 보수를 조정할 가능성이 존재한다. 이때, 이사보수 지급 가이드라인의 50% 기준을 맞추는 방법에는 두 가지 방법이 존재할 수 있다. 하나는 정관한도 자체를 증가시켜 가이드라인을 맞추는 것이고 다른 방법은 실질적인 이사보수 실지급액을 감소시키는 방법이다. 이 중 전자의 방법은 실질적인 임원 보수에는 차이가 없기 때문에 임원의 과도한 보수를 방지하고자하는 국민연금의 가이드라인 목표에 부합하지 않는다. 따라서 이사보수 지급 가이드라인을 초과한 보수를 지급하다가 가이드라인을 준수하게 된 기업들이 위의 두 가지 방법 중 어떠한 방법을 이용하여 가이드라인을 맞추었는지를 살펴보면 국민연금의 이사보수 지급 가이드라인 제시가 실질적인 실효성을 지닌 정책인지 파악할 수 있을 것으로 기대한다. 이에 따라 2019년도에는 정관한도의 50% 이상의 보수를 지급하다가 2020년도에는 정관한도의 50% 미만의 보수를 지급하는 기업들만을 표본으로 정관한도와 임원보수 실지급액이 2019년도와 2020년도에 유의한 차이가 있는지 분석하였다. T-test를 이용하여 2019년, 2020년 두 표본 간 정관한도와 임원보수를 비교분석한 결과, 정관한도는 유의미한 증가가 없었으나 임원보수 실지급액의 경우에는 통계적으로 유의하게 감소하는 모습을 확인하였다. 이는 국민연금의 이사보수 지급 가이드라인 제시 이후 기업들이 실제로 이사들에게 과도하게 지급되었던 보수를 감소시키는 결과로, 국민연금의 공표가 그 정책적 실효성을 달성하고 있음을 시사한다.
본 연구의 공헌점은 다음과 같다. 첫째, 본 연구는 국민연금이 2020년 1월 제시한 이사보수 지급 가이드라인이 이사들의 과도한 보수를 견제한다는 정책적 목표에 부합하는 기준을 적절하게 제시하였는지를 확인하였다. 임원들의 보수에 대한 기회주의적 행태인 임원보수 하방경직성을 분석한 결과, 이사보수 지급 가이드라인을 초과하는 기업에서 실제로 임원보수의 하방경직성이 높은 것으로 나타나 임원들이 기회주의적인 의사결정을 통해 주주에게 기업성과 하락에 따른 리스크를 전가시키는 것을 확인하였다. 이는 국민연금의 이사보수 지급 가이드라인이 임원에 대한 과도한 보수지급 여부를 판단하는 하나의 기준으로 사용될 수 있음을 시사한다. 둘째, 본 연구는 국민연금의 이사보수 지급 가이드라인이 실질적인 정책적 효과성을 지니는지에 대해 확인하였다. 본 연구는 국민연금의 가이드라인 제시 이전에 비해 이후의 임원보수의 하방경직성이 줄어드는 것을 확인함으로써 기업들이 국민연금의 스튜어드십 코드 행사에 부담을 느끼고 보수정책을 변화시킨다는 것을 확인하였다. 또한, 2019년도에 가이드라인의 기준을 초과하다 2020년도에 가이드라인을 준수하는 기업들을 통해 기업들이 실질적인 이사보수 실지급액을 감소시키는 것을 확인함으로써 기업들이 가이드라인 공표에 따라 과도했던 임원 보수를 조정하는 것을 확인하였다. 즉, 국민연금의 스튜어드십 코드 행사는 기업에게 부담으로 인식되어 기업의 보수정책에 영향을 미칠 수 있으며, 이는 국민연금의 스튜어드십 코드 행사를 통한 기업지배구조 개선의 효과 및 경영 효율성 개선의 효과가 있음을 의미한다.
위와 같은 공헌점에도 불구하고 본 연구는 다음과 같은 한계점을 지닌다. 본 연구는 국민연금의 가이드라인 공표가 2020년 1월에 이루어진 바, 2020년 표본을 이용하여 국민연금의 이사보수 지급 가이드라인 공표의 실효성을 확인하였다. 하지만, 국민연금이 이사보수 지급 가이드라인을 제시한 2020년도에는 전 세계적인 팬데믹으로 인해 기업 내 대다수 의사결정이 그 영향을 받았으며, 이러한 영향은 임원에 대한 보수정책에도 반영되었을 가능성이 존재한다. 따라서, 국민연금의 이사보수 지급 가이드라인의 유효성 분석과 관련하여 추후 코로나의 영향이 없는 표본을 이용한 추가적인 연구가 필요하다.
본 연구는 다음과 같이 구성한다. 제 2장에서는 선행연구와 본 연구의 연구가설을 제시하고, 제 3장에서는 연구가설 검증을 위한 연구모형, 자료 수집을 기술하고, 제 4장에서 실증연구 결과를 제시한다. 마지막으로 제 5장에서는 본 연구의 결론을 서술한다

2. 선행연구 및 연구가설

2.1 선행연구

2.1.1 임원보수의 적절성

국내 기업들이 경영자에게 적절한 수준의 보상을 제공하고 있는지에 대해서는 선행연구를 통해 활발하게 이루어져왔다. 일반적으로 경영자 보수는 기업의 성과와 연동되어 있는 것으로 알려져 있다(Holmstrom 1979; Jensen and Murphy 1990). 주주들은 경영자의 노력을 직접적으로 관찰하지 못하기 때문에 기업의 성과를 통해 경영자의 노력을 측정하고자 한다. 그리고 주주들은 기업의 성과에 경영자 보상을 연동하여 제공함으로써 주주들의 위험을 경영자와 공유하도록 하여 대리인 문제를 완화시키고자 한다. 그렇기에 기업은 적절한 보수정책을 통해 경영자의 과도한 보수지급을 예방하고 주주의 이익을 보호해야 한다. 하지만, 선행연구(Bebchuk et al, 2002)에 따르면 경영자가 자신의 영향력을 이용하여 적정 수준보다 더 높은 수준의 보수를 받는 경우도 존재한다. 또한 경영자의 보수와 성과 사이의 양의 관계가 성과가 높을수록 경영자가 보수를 많이 받는 것이 아니라 성과가 좋은 시기에 자신의 보수를 높이려는 경향에서 기인할 가능성도 존재한다(Amzaleg et al. 2014). 이에 더하여, 국내에서도 2013년부터 5억 원 이상의 보수를 지급 받는 등기임원에 대한 개별 보수 공시가 시행되며 국내 경영자 보상 수준이 적절한지에 대한 연구가 이루어졌다. 선행연구에 따르면 감사보수 대비 경영자 임금으로 국내 경영자 보상 수준을 측정한 결과 국내의 경영자 보수 수준은 미국 기업에 비해 높은 것으로 나타났다(윤용석 외 2015). 또한, 이미주 외(2020)는 임원의 보수와 기업성과의 양의 상관관계가 임원의 직책 및 지분이 상승함에 따라 약화되어 임원 보수체계에 대한 보완이 필요함을 밝히고 있다. 즉, 국내의 임원 보수는 국외 기업에 비해 과도하며, 임원의 영향력이 높아질수록 임원이 적절한 보수보다 더욱 높은 수준의 보수를 받고 있다. 종합하면, 경영자는 대리인 문제를 해결하기 위해 경영자 보상수준을 성과와 연동시킨 상황을 역이용하거나 오히려 성과에 비해 더 큰 보상을 요구할 수 있다.
따라서 주주의 이익을 보호하기 위해 경영자 보수에 대한 모니터링의 필요성이 존재한다. 이와 관련하여 경영자 활동을 모니터링 할 수 있는 기업지배구조 및 시장의 관심은 경영자의 보수가 적절한 수준을 유지할 수 있도록 제한하는 역할을 지닌다. 대표적으로, 보상위원회는 경영자 보상을 모니터링하고 성과에 기반한 적절한 보상을 책정함으로써 과도한 수준의 보상을 통제하는 역할을 한다. 이에 따라 보상위원회를 설치한 기업은 보상위원회가 존재하지 않는 기업보다 현금보상수준이 낮으며 보상위원회의 독립성이 증가할수록 경영자의 보상이 성과와 민감하게 연동되는 것으로 나타났다(이상철 외 2012; 최유원 외 2012). 또한 기업지배구조가 우수한 기업의 경우 경영자의 이익조정행위에 대해 경영자 보상에 불이익을 주는 것으로 나타나 우수한 기업지배구조가 실질적으로 경영자의 보상을 모니터링하고 있는 것으로 나타났다(김진배 외 2015). 윤용석과 이건(2017)은 포털사이트의 검색량 지수를 이용하여 투자자 관심을 측정한 결과 투자자의 관심도가 높을수록 경영자의 보상이 기업의 성과와 더욱 강하게 연동되는 것을 확인하였다. 이는 시장의 관심이 높을수록 투자자가 경영자의 보상을 모니터링하여 경영자에 대한 보상정책에 영향을 미칠 수 있음을 시사한다.
이에 본 연구는 2020년 국민연금이 임원보수 가이드라인을 제시함으로 인하여 이에 대한 시장의 관심이 증가하였을 것으로 예상하고, 가이드라인 발표 시점을 전후로 기업 내 임원에 대한 보상정책에 차이가 존재하는지에 대한 분석을 수행한다. 임원에 대한 보상정책의 효과성을 측정하는 데에 있어서는 안태식과 이용규(2003)와 같이 경영자보수의 하방경직성을 측정하였다. 하방경직성은 성과가 증가할 때 원가를 증가시키는 정도보다 성과가 감소할 때 원가를 감소시키는 폭이 더 적다는 뜻으로 원가의 비대칭성을 의미한다(Anderson et al 2003). 앞서 언급하였듯이 경영자 보수를 기업의 성과와 연동하는 것은 이를 통해 경영자에게 주주의 위험을 분배하여 경영자의 노력을 유도하는 동기로 사용하기 위함이다. 따라서, 안태식과 이용규(2003)는 경영자가 기업성과의 감소 시에 이러한 위험을 회피하는 모습을 보인다면 이는 경영자가 보수정책을 기회주의적으로 설정하였다는 것을 의미함을 제시하였다.

2.1.2 국민연금의 스튜어드십코드

스튜어드십 코드는 기관투자자들의 주주권 행사를 통해 기업의 지배구조를 개선하고자 도입되었다(Roach 2011). 이에 국내에서도 국민연금이 2018년에 스튜어드십 코드를 도입하며 적극적 주주권 행사에 나서고 있다. 특히 국민연금은 적극적 주주활동 가이드라인을 통해 1) 기업의 배당정책, 2) 임원의 보수한도, 3) 법령 위반, 4) 지속적 반대의결권 행사, 5) ESG 평가의 5가지 중점관리사안을 제시하고 있다.3) 이러한 중점관리사안은 주주의 이익을 침해할 수 있는 사안으로 국민연금이 적극적 주주활동을 통해 주주의 이익을 더욱 적극적으로 보호하고 기업을 모니터링하고자 함을 보여준다.
하지만, 이러한 스튜어드십 코드의 도입이 실질적인 효과성을 지니는지에 대해서는 그 결과가 혼재되어있다. 국민연금의 스튜어드십 코드 도입에 관해 의문을 표하는 입장에서는 국민연금이 가결될 사안에 대해서만 주주권을 행사한다고 주장한다. 실제로 국민연금의 스튜어드십코드 도입 이후 주주총회에서의 국민연금의 반대표 행사가 증가하였음에도 불구하고 실제 안건이 부결된 경우는 많지 않다. 예를 들어 2021년도 주주총회에서 국민연금이 반대한 안건은 모두 가결되었으며 일반적으로 주주총회에서 국민연금이 반대하는 안건 중 실제로 부결되는 수준은 1~3%정도로 알려져 있다.4) 이에 더하여 국민연금이 주주권을 행사함에도 불구하고 직접적으로 영향력을 행사하지는 않는다는 선행연구도 존재한다. 이상혁과 배진한(2020)은 국민연금이 스튜어드십 코드 도입 이후 기업지배구조가 취약한 기업에 대해 반대의결권을 행사하지만 이후 투자지분율은 줄이지 않음으로써 직접적인 영향력 행사는 하지 않는 것을 확인하였다. 앞선 논의를 종합하면, 국민연금의 주주권행사가 기업에게 큰 영향을 미치지 않을 가능성이 존재한다.
반면, 국민연금의 반대표 행사는 실질적으로 안건을 부결시키지는 않더라도 기업 및 시장의 의사결정 측면에서 국민연금의 의결권 행사에 영향을 받아 이에 대응하고자 하며, 이에 따라 국민연금의 주주권행사가 효과성을 지닌다는 주장도 존재한다. 선행연구에 따르면, 기관투자자가 반대 의결권을 행사하는 경우 기업은 이에 반응하여 기업 내 이사회 독립성을 증가시켜 지배구조가 개선되는 것으로 나타난다(이윤아 외 2017). 또한 국민연금이 5%이상의 지분을 지닌 기업에서는 회계적 이익조정이 감소하여 이익의 질이 증가한다(전홍민과 신상이 2015). 노정희(2018)은 국민연금의 의결권을 통한 배당압력으로 기업이 배당금을 증가시킬 경우 기업의 투자효율성이 저해되는 것을 확인하여 국민연금의 배당압력이 기업에 직접적인 효과를 보이는 것을 확인하였다. 요약하면, 일부 선행연구에서는 국민연금이 기업에게 직접적인 영향을 미칠 수 있음을 보여준다.
국민연금의 반대 의결권 행사는 시장에도 영향을 미치는 것으로 나타난다. 기관투자자가 반대 의결권을 행사하는 경우 시장은 이를 기업의 지배구조에 문제점이 존재하는 것으로 인식하여 신용등급을 낮추는 등 부정적인 반응을 보인다(손성규와 배창현 2018). 특히, 국민연금이 실제로 의결권을 행사하지 않더라도, 주주권행사 대상으로 거론만 되더라도 낙인효과로 인해 시장에서 기업의 신뢰도가 하락한다.5) 또한 고경량과 김우진(2020)은 주식시장이 국민연금의 반대 의사 표시에 부정적으로 반응하는 것을 확인하였다. 이처럼 기관투자자의 주주권 행사는, 직접적으로 안건을 부결시키지 않더라도 시장에서 기업의 신뢰도를 낮춤으로써 기업에게 정치적 부담을 줄 수 있다. 이를 바탕으로, 본 연구는 2020년 1월 국민연금의 스튜어드십 코드 공표가 임원보수 측면에서 기업의 의사결정에 영향을 미치고 있는지에 대해 분석하고자 한다.

2.2 연구가설

국민연금은 이사들에게 지급되는 보수에 대한 적정성을 고려하여 수탁자로서의 책임을 다하고자 [적극적 주주 가이드라인]에서 임원 보수한도 적정성을 중점관리사안 중 하나로 선정하였다. 이에 따라 2020년 1월 국민연금은 정관한도의 50%이상의 보수를 임원에게 지급하는 기업에 대해 주주권을 행사할 것을 선언하였다. 따라서 본 연구에서는 국민연금의 주장과 같이 정관한도의 50% 이상의 보수를 임원에게 지급하는 것이 실질적으로 주주에게 부정적인 영향을 주는 행위인지를 알아보고자 한다. 즉, 본 연구는 국민연금이 제시한 50% 초과지급 기업 내에서 실제로 임원보수 관련 기회주의적 의사결정이 존재하는지에 대해 살펴보고자 한다. 이와 관련하여 안태식과 이용규(2003)에 따라 임원 보수의 하방경직성의 강화를 경영자의 기회주의적 보수 행태의 대용치로 이용한다. 이는 경영자 보수의 하방경직성이 경영성과가 하락할 때 보수의 감소가 경영성과가 상승할 때 보수의 증가보다 낮아 경영자가 주주에게 경영성과 하락의 위험을 전가함으로써 기업성과를 높일 동기부여요소가 약화되어 대리인 문제가 심화되기 때문이다. 이를 바탕으로 본 연구는 국민연금의 이사보수 지급 가이드라인에 따라 정관한도의 50% 이상의 보수를 임원에게 지급하는 기업이 정관한도 50% 미만의 보수를 임원에게 지급하는 기업과 비교하여 임원의 기회주의적 보수 행태가 증가하여 보수의 하방경직성이 강화될 것으로 예상한다. 이에 다음과 같은 연구가설 1을 설정한다.
연구가설 1: 정관한도 대비 임원보수가 50% 이상인 기업 내에서 임원보수의 하방경직성이 강화될 것이다.
다음으로, 본 연구는 국민연금의 이사보수 지급한도 가이드라인의 제시에 따라 기업이 임원보수 정책을 실질적으로 변화시키는지 확인하고자 한다. 국민연금의 이사보수 지급한도 가이드라인은 스튜어드십 코드의 일환으로 기업의 이사보수를 적절한 수준으로 유지하기 위해 제시되었다. 앞서 언급하였듯이 언론 및 선행연구(이상혁과 배진한 2020)에 따르면 스튜어드십 코드는 기업에게 직접적인 영향을 주기 어렵다는 시각이 존재한다. 하지만, 선행연구에 따르면 스튜어드십 코드 행사에 시장이 부정적으로 반응하기에(손성규와 배창현 2018), 기업은 기관투자자의 의결권 행사에 직접적인 영향을 받지 않더라도 이사회의 독립성을 강화시키거나 이익의 질을 향상시키는 등 이에 반응함을 알 수 있다(이윤아 외 2017; 전홍민과 신상이 2015). 즉, 국민연금의 스튜어드십 코드 행사는 기업의 입장에서 신용등급 하락과 낙인효과 등 부정적인 시장반응에 대한 위험(risk) 요소로 인식되며, 이에 따라 국민연금의 스튜어드십 코드 공표는 기업의 정책 관련 의사결정에 영향을 미칠 것으로 예상할 수 있다.
앞선 논의를 바탕으로, 국민연금이 이사보수에 대해 중점적으로 모니터링을 실시할 것과 이에 대한 기준을 발표한 2020년도 이후 기업들의 이사보수 관련 정책이 변화했을 것으로 예상한다.6)7) 특히, 국민연금은 이사보수 지급 가이드라인에서 이사보수와 기업성과의 연동성을 중점적으로 확인하겠다고 공표한 바 있다. 이에 국민연금이 적극적으로 모니터링 할 것임을 공표한 정관한도의 50% 이상의 보수를 이사에게 지급하는 기업 내에서, 기업성과가 낮아질 때 임원 보수를 감소시키는 폭이 기업성과가 높아질 때 임원 보수를 증가시키는 폭보다 낮아 주주의 위험 부담을 높이는 임원보수의 하방경직성이 2020년도 이후 감소할 것으로 예상한다. 이에 다음과 같은 연구가설 2를 설정한다.
연구가설 2: 국민연금의 가이드라인 발표 이후 정관한도 대비 임원보수의 50% 이상 여부에 따른 임원보수 하방경직성의 차이가 완화될 것이다.

3. 연구모형 설계

3.1 연구모형

본 연구에서는 국민연금이 스튜어드십 코드 도입 기준으로 공표한 등기임원 보수의 이사회 승인금액 대비 실지급액의 비율이 50%를 초과하는 기업 내에서 실제로 기회주의적 의사결정이 이루어지고 있는지에 대해 분석한다. 구체적으로, 기회주의적 의사결정의 대용치로 매출 변화에 따른 임원보수의 비대칭성을 사용하여 이사회 승인금액 대비 실지급액이 50%를 초과하는 기업의 임원보수 관련 기회주의적 의사결정에 대해 실증분석하고자 한다. 본 연구는 아래의 식(1)과 같은 Anderson et al.(2003)의 기본모형을 토대로 임원보수의 비대칭적 움직임을 측정한다.
(1)
log[MCOMPi,tMCOMPi,t1]=β0+β1log[REVi,tREVi,t1]+β2DECi,tlog[REVi,tREVi,t1]+ϵi,t
∆MCOMP: 기업의 t년도 등기임원 총 보수를 t-1년도 등기임원 총 보수로 나눈 후 자연로그를 취한 값
∆REV 기업의 t년도 매출액을 t-1년도 매출액으로 나눠준 값에 로그를 취한 값
DEC 기업의 t년도 매출액이 t-1년도 매출액보다 작을 경우 1, 그 외 0
식(1)은 매출이 증가할 때와 감소할 때의 등기임원 총 보수의 움직임에 대한 모형으로, β1은 매출이 증가할 때의 임원보수의 증가분을 나타내고β1+ β2는 매출이 감소할 때의 임원보수의 감소분을 나타낸다. 만약β2가 음(-)의 값을 갖는다면 매출이 증가할 때보다 감소할 때의 임원보수의 변화 정도가 적다고 해석할 수 있고, 반대로β2가 양(+)의 값을 갖는다면 매출이 증가할 때보다 감소할 때의 임원보수의 변화 정도가 크다고 할 수 있다.
본 연구는 식(1)을 이용해 [연구가설 1]을 검증하기 위하여 아래 식(2)와 식(3)을 통해 임원보수를 이사회 승인금액 대비 50%를 초과하여 지급하는 기업 내에서 매출변화에 따른 임원보수의 조정이 어떻게 이루어지는지에 대한 분석을 수행한다.
(2)
log[MCOMPi,tMCOMPi,t1]=β0+β1log[REVi,tREVi,t1]+β2DECi,tlog[REVi,tREVi,t1]+β3DECi,tlog[REVi,tREVi,t1]PENSIONi,t+IND+YR+ϵi,t
(3)
log[MCOMPi,tMCOMPi,t1]=β0+β1log[REVi,tREVi,t1]+β2DECi,tlog[REVi,tREVi,t1]+β3DECi,tlog[REVi,tREVi,t1]PENSIONNi,t+β4DECi,tlog[REVi,tREVi,t1]ASSINTi,t+β5DECi,tlog[REVi,tREVi,t1]TANINTi,t+β6DECi,tlog[REVi,tREVi,t1]SUC_DECi,t+β6DECi,tlog[REVi,tREVi,t1]AvgMCOMPi,t+IND+YR+ϵi,t
∆MCOMP: 기업의 t년도 등기임원 총 보수를 t-1년도 등기임원 총 보수로 나눈 후 자연로그를 취한 값
∆REV: 기업의 t년도 매출액을 t-1년도 매출액으로 나눠준 값에 자연로그를 취한 값
DEC: 기업의 t년도 매출액이 t-1년도 매출액보다 작을 경우 1, 그 외 0
PENSION: 기업의 t년도 등기임원 총 보수가 이사회 승인금액의 50%를 초과할 경우 1, 그 외 0
ASSINT: 기업의 t년도 총자산을 매출액으로 나눈 후 자연로그를 취한 값
TANINT: 기업의 t년도 유형자산을 매출액으로 나눈 후 자연로그를 취한 값
SUC-DEC: 기업의 t-1년도 매출액이 t-2년도 매출액보다 작을 경우 1, 그 외 0
AvgMCOMP: 기업이 속한 산업의 t년도 산업평균 임원 총 보수에 자연로그를 취한 값
본 연구의 첫 번째 가설의 검증을 위해 t년도 등기임원 총 보수를 t-1년도 등기임원 총 보수로 나눠준 후 자연로그를 취한 값(∆MCOMP)을 종속변수로 하고, t년도 매출액을 t-1년도 매출액으로 나눠준 후 자연로그를 취한 값(∆REV)과 임원보수의 이사회 승인금액 대비 50% 초과지급 여부(PENSION)를 독립변수로 설정하여 그 효과를 실증분석한다. 또한, 선행연구(안태식과 이용규 2003; Anderson et al. 2003; Chen et al. 2012; Kama and Weiss 2012 등)에 따라 그 외에 매출변화에 따른 기업의 임원보수 관련 의사결정에 영향을 미칠 것이라 예상되는 요소를 통제하기 위해 총자산집중화정도(ASSINT), 유형자산집중화정도(TANINT), 연속적 매출 감소 여부(SUC_DEC), 산업평균 임원 총 보수(AvgMCOMP)를 통제변수로 모형에 포함하였다.
본 연구의 관심 계수는β3로, 국민연금이 설정한 기준과 같이 실제로 임원보수를 이사회 승인금액의 50%를 초과하여 지급하는 기업 내에서 임원보수와 관련하여 기회주의적인 의사결정이 이루어지고 있다면β3는 음(-)의 값을 가질 것으로 예상된다. 이는 매출액의 감소에도 불구하고 해당기업의 등기임원에게 지급하는 보수를 축소하지 않아 하방경직성을 강화시킴을 의미하는 것이다. 반면에, 국민연금의 기준과 달리 50% 초과지급 기업 내 임원들이 과도한 보수를 지급받는 것이 아니라면β3가 유의한 값을 갖지 않거나 오히려 양(+)의 값을 가질 것으로 예상할 수 있다.

3.2 데이터 수집 및 표본선정

본 연구의 가설을 실증적으로 검증하기 위해 2011년~2020년 동안 유가증권시장에 상장된 기업을 대상으로 아래의 조건을 만족하는 기업을 표본기업으로 설정하였다.
(1) TS-2000 상 등기임원 보수의 이사회 승인금액과 실지급액의 수집이 가능한 기업
(2) TS-2000 상 재무자료의 수집이 가능한 기업
(3) 금융업이 아닌 산업에 포함된 기업
(4) 결산월이 12월인 기업
본 연구는 금융업 특유의 수익 및 비용 인식차이의 영향을 제거하기 위해 금융업으로 분류되는 기업은 제외하였다. 또한 결산월 차이로 인한 효과를 배제하기 위해 결산월이 12월이 아닌 기업을 제외하여 연구를 진행한다. 본 연구의 주요변수인 임원보수의 이사회 승인금액 대비 실지급액의 비율과 비대칭적 원가행태의 계산을 위해 필요한 자료는 한국상장협의회의 TS2000에서 수집하였으며, 그 외 통제변수에 필요한 재무 및 일반자료 역시 TS2000에서 수집하였다. 마지막으로 이사회 승인금액 대비 임원보수 실지급액이 100%를 초과하거나 1% 미만인 표본은 공시자료의 오류로 판단되어 연구표본에서 제외하였으며, 극단치의 영향을 최소화하기 위하여 본 연구에 사용된 모든 연속형 변수에 대해서 각 변수의 상하 1% 내에서 조정(winsorize)을 수행하였다.

4. 실증분석 결과

4.1 기술통계량

<Table 2>은 주요변수에 대한 기술통계량을 보여주고 있다. 먼저 종속변수에 해당하는∆MCOMP는 평균이 -0.0002로 나타나고 있으며, 중위수는 0.022로 제시되고 있으며, ∆REV는 평균이 0.031, 중위수는 0.030의 값을 보였다. DEC는 평균값이 0.390으로 표본기업의 39%가 매출 감소를 경험한 것으로 나타났다. 그리고 임원보수와 관련하여 표본기업의 평균적인 이사회 승인금액 대비 실지급액의 비율(RATIO)은 47.8%이며, 본 연구의 관심변수인PENSION은 평균값이 0.465로 표본기업의 46.5%가 이사회 승인금액 대비 등기임원의 보수를 50%를 초과하여 지급하고 있는 것으로 나타났다. 통제변수인 자산집중화정도(ASSINT)와 유형자산집중화정도(TANINT)는 각각 평균 0.201과 -1.119의 값을 보였으며, SUC_DEC는 평균 0.398의 값을 보여 표본기업의 39.8%가 t-2년도와 비교하여 t-1년도에 매출 감소를 경험한 것으로 나타났다. 마지막으로 표본기업의 산업평균 임원 총 보수(AvgMCOMP)는 평균 14.059로 약 1,275,692,849원인 것으로 나타났다.
<Table 1>
Sample Selection
Sample selection procedure Sample (firm-year)
Initial observation from 2011 to 2020 5,934
(Less) Missing compensation data (248)
(Less) Missing control variables data (1,086)
Final observations 4,600
<Table 2>
Descriptive Statistics
ΔMCOMP는 등기임원 총 보수를 t-1년도 등기임원 총 보수로 나눈 후 자연로그를 취한 값; ΔREV는 매출액을 t-1년도 매출액으로 나눠준 값에 자연로그를 취한 값; DEC는 매출액이 전기 매출액보다 작을 경우 1, 그 외 0; RATIO는 정관한도 대비 임원보수 실지급 비율; PENSION은 등기임원 총 보수가 이사회 승인금액의 50%를 초과할 경우 1, 그 외 0; ASSINT총자산을 매출액으로 나눈 후 자연로그를 취한 값; TANINT는 유형자산을 매출액으로 나눈 후 자연로그를 취한 값; SUC_DEC는 t-1년도 매출액이 t-2년도 매출액보다 작을 경우 1, 그 외 0; AvgMCOMP는 기업이 속한 산업의 산업평균 임원 총 보수에 자연로그를 취한 값을 나타낸다.
Variables N Mean Std dev. Min Median Max
△MCOMP 4,600 -0.0002 0.402 -1.504 0.022 1.217
△REV 4,600 0.031 0.216 -0.958 0.030 0.879
DEC 4,600 0.390 0.488 0 0 1
RATIO 4,600 0.478 0.215 0.011 0.480 1.000
PENSION 4,600 0.465 0.499 0 0 1
ASSINT 4,600 0.201 0.532 -1.041 0.158 1.968
TANINT 4,600 -1.119 0.929 -4.683 -1.019 1.024
SUC_DEC 4,600 0.398 0.490 0 0 1
AvgMCOMP 4,600 14.059 0.339 13.115 14.090 14.830

4.2 상관관계 분석

<Table 3>은 주요변수에 대한 피어슨 상관관계(Pearson Correlation)를 제시하고 있다. 우선 종속변수인∆MCOMP와 본 연구의 관심변수와의 관계를 살펴보면, 이사회 승인금액 대비 임원보수 실지급액의 비율(RATIO)과 통계적으로 유의한 양(+)의 관계를 보였다. 또한, 임원에게 이사회 승인금액 대비 50%를 초과하여 보수를 지급하였는지 여부(PENSION) 역시 통계적으로 유의한 양(+)의 관계를 보였다. 즉, 이사회 승인금액 대비 임원보수 실지급액의 비율이 높은 경우와 해당비율이 50%를 초과하는 기업 내에서 임원에게 더욱 높은 수준의 보수를 지급하고 있다고 해석할 수 있다. 추가적으로, 종속변수와 그 외 주요변수들 간 상관관계를 살펴보면, 매출변화(∆REV)와 통계적으로 유의한 양(+)의 관계를 보여 표본기업에서 전통적인 이론과 일치하게 성과와 임원의 보수가 연동되고 있음을 알 수 있다. 또한 매출 감소 여부를 나타내는 변수인DEC, SUC_DEC와 통계적으로 유의한 음(-)의 관계를 보여 표본기업 내에서 매출 감소 시에 임원의 보수 또한 감소하고 있다고 해석할 수 있다. 하지만 변수 간의 상관관계는 각 변수들 간 관계에 영향을 줄 수 있는 변수들의 영향을 고려하지 않은 결과로, 통제변수를 포함한 다변량 회귀분석 결과를 통해 해석할 필요가 있다.
<Table 3>
Pearson Correlation Matrix
See <Table 2> for the variable definition.

(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
(1) △MCOMP 1
(2) △REV 0.153 1
<.0001
(3) DEC -0.093 -0.624 1
<.0001 <.0001
(4) RATIO 0.355 0.073 -0.104 1
<.0001 <.0001 <.0001
(5) PENSION 0.279 0.070 -0.078 0.829 1
<.0001 <.0001 <.0001 <.0001
(6) ASSINT -0.053 -0.160 0.123 -0.061 -0.041 1
0.000 <.0001 <.0001 <.0001 0.006
(7) TANINT -0.025 -0.081 0.046 0.033 0.024 0.495 1
0.088 <.0001 0.002 0.023 0.109 <.0001
(8) SUC_DEC -0.046 -0.068 0.175 -0.091 -0.083 0.116 0.014 1
0.002 <.0001 <.0001 <.0001 <.0001 <.0001 0.345
(9) AvgMCOMP -0.017 0.040 -0.047 0.071 0.052 -0.013 0.036 -0.039 1
0.247 0.006 0.001 <.0001 0.000 0.394 0.016 0.008

4.3 다중회귀분석 결과

본 연구는 앞서 언급하였듯이 국민연금에서 2020년 1월 이사회 승인금액 대비 50%를 초과하여 임원보수를 지급하는 기업에 대해 스튜어드십 코드를 발동할 것임을 밝힌 바, 표본기간을 2011년-2019년과 2020년으로 구분하여 그 분석결과를 비교한다. 즉, 2011년~2019년 표본을 통해 국민연금의 공표 이전까지 50% 초과지급 기업 내에서 실제로 임원보수 관련 기회주의적 의사결정이 이루어졌는지에 대해 분석하고, 공표 이후인 2020년 표본을 통해 국민연금의 스튜어드십 코드 발동에 대한 위험 증가로 앞선 기회주의적 의사결정이 사라지는지에 대해 분석하여 국민연금 정책의 실효성 여부를 파악하고자 한다. <Table 4>은 2011년~2019년 표본을 사용하여 임원보수의 이사회 승인금액 대비 50% 초과지급 여부와 원가행태의 하방경직성 간 관계에 대한 실증결과를 제시하고 있다. 통제변수를 포함하지 않는 식(2)의 결과를 살펴보면β3가 통계적으로 1% 수준에서 유의한 음(-)의 값을 보이고 있다(t-value: -6.94). 이는 임원에게 이사회 승인금액의 50%를 초과하여 보수를 지급하였을 때 임원보수의 하방경직성이 강화되는 결과로 해석된다. 더불어, 기업의 임원보수 지급 관련 의사결정에 영향을 줄 수 있는 자산집중화, 유형자산집중화, 연속적 매출 감소, 산업평균 임원 총 보수를 통제한 식(3)의 결과를 보면, 식(2)의 결과와 동일하게β3가 통계적으로 1% 수준에서 유의한 음(-)의 값을 보이고 있다(t-value: -6.96).8) <Table 4>의 분석결과를 요약하면, 임원에게 이사회 승인금액의 50%를 초과하여 보수를 지급하는 기업 내에서 임원보수의 하방경직성을 강화시키는 결과를 보여, 해당 기업 내에서 매출이 감소하였음에도 불구하고 임원의 보수를 감소시키는데 제동을 걸고 있다고 해석된다. 즉, 국민연금의 주장과 같이 50% 초과지급 기업 내에서 임원보수와 관련하여 기회주의적 의사결정이 이루어지고 있다고 해석할 수 있다.
<Table 4>
Cost Stickiness of Managers' Compensation(2011~2019): H1
See <Table 2> for the variable definition. <Table 4> reports the effect of whether the managers' compensation exceeds 50% of board approval limit or not on the cost stickiness(downward rigidity) of managers' compensation for the period of 2011~2019. *, **, *** indicate statistical significance at 10%, 5%, and 1% levels, respectively.
Variables Dependent Variables = △MCOMP

β t-value β t-value
Intercept 0.099 0.39 0.099 0.39
ΔREV 0.360*** 6.03 0.359*** 6.00
ΔREV*DEC 0.110 1.07 -3.335 -1.33
ΔREV*DEC*PENSION -0.819*** -6.94 -0.843*** -6.96
ΔREV*DEC*ASSINT -0.080 -1.23
ΔREV*DEC*TANINT 0.082* 1.88
ΔREV*DEC*SUC_DEC 0.077 0.72
ΔREV*DEC*AvgMCOMP 0.252 1.43

Industry Dummies included  included 
Year Dummies included included
Adj. R-square 0.03 0.03
Num of Obs. 4,082 4,082
두 번째로, <Table 5>는 2020년 표본을 이용하여 임원보수의 비대칭적 행태에 대해 분석한 결과로, 2020년 1월 국민연금의 공표가 그 정책적 실효성을 지니는지에 대해 분석한 결과를 제시한다. 분석결과를 살펴보면, 2011년~2019년 표본에 대한 분석결과와는 달리 식(2)와 식(3)의 분석결과 모두β3가 통계적으로 유의하지 않은 값을 보여(t-value: -1.39, -0.90), 국민연금의 공표 이후 스튜어드십 코드 발동에 대한 위험 증가로 50% 초과지급 기업 내에서 임원보수 관련 기회주의적인 의사결정이 억제되고 있다고 해석된다.9)10) 이는, 국민연금의 공표가 기업의 임원에 대한 보상정책에 영향을 주어 정책적 실효성을 달성하고 있다고 해석할 수 있다.
<Table 5>
Cost Stickiness of Managers' Compensation(2020): H2
See <Table 2> for the variable definition. <Table 5> reports the effect of whether the managers' compensation exceeds 50% of board approval limit or not on the cost stickiness(downward rigidity) for the period of 2020. *, **, *** indicate statistical significance at 10%, 5%, and 1% levels, respectively.
Variables Dependent Variables = ΔMCOMP

β t-value β t-value
Intercept -0.172 -0.78 -0.193 -0.83
ΔREV 0.280 1.57 0.281 1.54
ΔREV*DEC -0.248 -0.91 -4.334 -0.70
ΔREV*DEC*PENSION -0.243 -1.39 -0.173 -0.90
ΔREV*DEC*ASSINT -0.026 -0.19
ΔREV*DEC*TANINT -0.057 -0.86
ΔREV*DEC*SUC_DEC 0.139 0.71
ΔREV*DEC*AvgMCOMP 0.283 0.64

Industry Dummies included  included 
Year Dummies included included
Adj. R-square 0.08 0.07
Num of Obs. 518 518

4.4 추가분석 결과

4.4.1 영업이익

본 연구는 기업성과에 따른 임원보수의 비대칭적 움직임을 분석함에 있어서, 원가행태의 비대칭성에 대해 연구하는 일반적인 선행연구와 동일하게 매출액을 통해 기업성과를 측정하였다. 하지만 판매비와관리비 등 기타 원가와 달리 임원보수는 대다수의 기업에서 매출액뿐만 아니라 영업이익과도 연동되어 책정되어 있다. 이에 본 연구는 연구결과의 강건성을 확보하기 위하여 기업성과의 측정치로서 식(2), 식(3)에 매출액 대신 영업이익을 대입하여 [연구가설 1], [연구가설 2]를 재검증하였다.
<Table 6>은 이에 대한 분석결과를 제시한다. Panel A는 2011년~2019년 표본을 사용하여 임원보수의 하방경직성에 대해 분석하는 [연구가설 1]에 대한 결과를 나타내며, 통제변수를 포함하지 않는 식(2)와 통제변수를 포함하는 식(3)의 결과 모두β3가 1% 내에서 통계적으로 유의한 음(-)의 값을 보였다(t-value: -6.10, -6.12). 즉, 기업성과의 측정치로 매출액 대신 영업이익을 사용한 분석에서도 본 연구의 주요결과와 동일하게 임원에게 이사회 승인금액 대비 50% 이상을 지급하는 기업 내에서 임원보수의 하방경직성이 강화되는 결과를 보였다. Panel B는 [연구가설 2]를 검증하기 위하여 2020년 표본만을 이용하여 분석한 결과를 제시하며, 식(2)와 식(3) 모두β3의 값이 각각 5%, 10% 내에서 통계적으로 유의하게 음(-)의 값을 보였지만(t-value: -1.98, -1.74) 2011년~2019년과 비교하여β3의 회귀계수 값과 통계적 유의도가 모두 감소하는 결과를 나타냈다. 즉, 2011년~2019년과 비교하여 2020년에 50% 초과지급 기업 내에서의 임원보수의 하방경직성이 감소하였다고 해석할 수 있다. 이는 2020년 1월 국민연금의 공표가 기업에게 스튜어드십 코드 발동에 대한 위험으로 인식되어 임원에게 지급되는 보상정책에 있어서 기회주의적인 의사결정이 감소하였으며, 궁극적으로 국민연금의 공표가 정책적인 실효성을 달성하고 있음을 시사한다.
<Table 6>
Cost Stickiness of Managers' Compensation(OI): Additional Test 1
See <Table 2> for the variable definition. <Table 6> reports the effect of whether the managers' compensation exceeds 50% of board approval limit or not on the cost stickiness(downward rigidity) of managers' compensation for the period of 2011~2019 using operating income as estimator of firm performance. *, **, *** indicate statistical significance at 10%, 5%, and 1% levels, respectively.
Panel A: 2011~2019
Variables Dependent Variables = ΔMCOMP

β t-value β t-value
Intercept 0.134 0.53 0.133 0.52
ΔOI 0.063*** 4.44 0.062*** 4.40
ΔOI*DEC 0.023 0.97 -0.803 -1.59
ΔOI*DEC*PENSION -0.142*** -6.10 -0.138*** -6.12
ΔOI*DEC*ASSINT 0.020 0.65
ΔOI*DEC*TANINT -0.009 -0.49
ΔOI*DEC*SUC_DEC -0.027 -1.13
ΔOI*DEC*AvgMCOMP 0.059 1.64

Industry Dummies included  included 
Year Dummies included included
Adj. R-square 0.01 0.01
Num of Obs. 3,578 3,578

Panel B: 2020
See <Table 2> for the variable definition. <Table 6> reports the effect of whether the managers' compensation exceeds 50% of board approval limit or not on the cost stickiness(downward rigidity) of managers' compensation for the period of 2020 using operating income as estimator of firm performance. *, **, *** indicate statistical significance at 10%, 5%, and 1% levels, respectively.

Variables Dependent Variables = ΔMCOMP

β t-value β t-value

Intercept -0.021 -0.08 -0.028 -0.11
ΔOI 0.057* 1.81 0.056* 1.79
ΔOI*DEC 0.011 0.23 -0.990 -0.61
ΔOI*DEC*PENSION -0.101** -1.98 -0.095* -1.74
ΔOI*DEC*ASSINT 0.018 0.41
ΔOI*DEC*TANINT 0.016 0.66
ΔOI*DEC*SUC_DEC -0.010 -0.18
ΔOI*DEC*AvgMCOMP 0.072 0.62

Industry Dummies included  included 
Year Dummies included included
Adj. R-square 0.12 0.11
Num of Obs. 433 433

4.4.2 직원보수의 하방경직성

본 연구는 연구결과의 강건성을 확보하기 위하여 2011년~2019년 표본 내 50% 초과지급 기업 내에서 강화되는 임원보수의 하방경직성이 경영진의 기회주의적 의사결정의 결과인지, 혹은 매출 증가 시보다 매출 감소 시에 임직원의 보수를 상대적으로 적게 감소시키는 해당 기업의 보상정책의 결과인지에 대한 추가분석을 수행하였다. 이를 위하여 본 연구는 50% 초과지급 기업 내에서의 직원보수의 하방경직성에 대해 분석하였다. 이를 위한 분석모형 식(4)와 식(5)는 다음과 같다.
(4)
log[ECOMPi,tECOMPi,t1]=β0+β1log[REVi,tREVi,t1]+β2DECi,tlog[REVi,tREVi,t1]                 +β3DECi,tlog[REVi,tREVi,t1] PENSION i,t+IND+YR+ϵi,t
(5)
log[ECOMPi,tECOMPi,t1]=β0+β1log[REVi,tREVi,t1]+β2DECi,tlog[REVi,tREVi,t1]                      +β3DECi,tlog[REVi,tREVi,t1]PENSIONi,t+β4DECi,t                        log[REVi,tREVi,t1]ASSINTi,t+β5DECi,tlog[REVi,tREVi,t1]                        TANINTi,t+β6DECi,tlog[REVi,tREVi,t1]SUCDECi,t                              +β6DECi,tlog[REVi,tREVi,t1]AvgECOMPi,t+IND+YR+ϵi,t
∆ECOMP: 기업의 t년도 종업원 총 보수를 t-1년도 종업원 총 보수로 나눈 후 자연로그를 취한 값
AvgECOMP: 기업이 속한 산업의 t년도 산업평균 직원보수에 자연로그를 취한 값 그외변수: 식 (2), 식 (3) 변수설명 참고
본 연구는 2011년~2019년 표본 내에서 직원보수의 하방경직성에 대해 살펴보기 위하여 식(2)와 식(3)의 임원보수(∆MCOMP) 대신 직원보수(∆ECOMP)를 종속변수로 사용한다. 식(4)와 식(5)의 관심계수 역시β3로, 만약β3가 양(+)의 값을 갖거나 유의하지 않은 값을 보인다면 50% 초과지급 기업 내에서 임원보수의 하방경직성이 강화되는 앞선 식(2)와 식(3)의 분석결과가 해당 기업 내 경영진들의 보수 관련 기회주의적 의사결정의 결과로 해석할 수 있을 것이다.
<Table 7>은 이에 대한 분석결과를 제시하고 있다. 분석결과를 살펴보면, 식(4)와 식(5)의 β3 모두 통계적으로 유의하지 않은 값을 보여 50% 초과지급 기업 내에서 임원보수와는 달리 직원보수의 하방경직성 강화는 나타나지 않았다(t-value: -0.89, -1.28). 이는 50% 초과지급 기업 내에서 임원보수의 하방경직성이 강화된다는 앞선 분석결과가 경영진의 전횡의 결과임을 의미한다. 즉, 50% 초과지급 기업 내에서 매출 감소 시에 경영진이 자신들의 보수만을 상대적으로 적게 감소시키는 기회주의적 의사결정을 내리고 있다고 해석할 수 있다.
<Table 7>
Cost Stickiness of Employees' Compensation: Additional Test 2
See <Table 2> for the variable definition. <Table 7> reports the effect of whether the managers' compensation exceeds 50% of board approval limit or not on the cost stickiness(downward rigidity) of employees' compensation for the period of 2011~2019. *, **, *** indicate statistical significance at 10%, 5%, and 1% levels, respectively.
Variables Dependent Variables = ΔECOMP

β t-value β t-value
Intercept 0.178 1.44 0.178 1.44
ΔREV 0.228*** 6.00 0.229*** 6.01
ΔREV*DEC 0.225*** 3.18 1.960*** 2.88
ΔREV*DEC*PENSION -0.079 -0.89 -0.111 -1.28
ΔREV*DEC*ASSINT -0.012 -0.18
ΔREV*DEC*TANINT 0.023 0.58
ΔREV*DEC*SUC_DEC -0.112 -1.42
ΔREV*DEC*AvgECOMP -0.093** -2.53

Industry Dummies included  included 
Year Dummies included included
Adj. R-square 0.12 0.12
Num of Obs. 4,076 4,076

4.4.3 국민연금 정책의 실효성 추가검증

본 연구는 국민연금의 스튜어드십 코드 발동 공표 이후 2020년에 50% 초과지급 기업 내에서 임원보수의 하방경직성 강화가 사라지는 앞선 [연구가설 2]의 연구결과에 더하여, 국민연금의 정책 공표가 실질적으로 그 실효성을 지니는지에 대한 추가분석을 수행하였다. 이를 위하여 본 연구는 2019년에 이사회 승인금액 대비 임원보수 지급률이 50%를 초과하였으나 2020년에 50% 미만으로 지급률을 조정한 기업표본만을 이용하여 2019년과 2020년 간 이사회 승인금액과 임원보수 실지급액에 대한 t-test를 진행하였다. 이사회 승인금액 대비 임원보수 지급률을 조정하는 방법으로는 이사회 승인금액을 증가시키는 방법과 임원보수 실지급액을 감소시키는 방법이 모두 존재한다. 따라서, 만약 2020년에 지급률을 50% 미만으로 조정한 기업 내에서 2019년과 2020년의 이사회 승인금액 변화에 대한 t-test 결과가 유의하지 않고 임원보수 실지급액의 변화에 대한 t-test 결과가 유의하게 나타난다면, 이사회 승인금액이 아닌 실지급액 감소를 통하여 지급률을 50% 미만으로 조정하였다고 해석할 수 있다. 즉, 만약 임원보수 실지급액에 대한 t-test 결과만이 유의한 결과를 보인다면, 국민연금의 정책이 그 실효성을 지니고 있음을 의미한다.
<Table 8>은 이에 대한 분석결과를 제시한다. Panel A는 국민연금 정책 공표 이후 지급률을 50% 미만으로 조정한 기업들의 2019년과 2020년 평균 이사회 승인금액과 임원보수 실지급액을 제시하고 있으며, 2019년 대비 2020년 이사회 승인금액이 증가하였고 실지급액은 감소하였음을 알 수 있다. 따라서, 2019년과 2020년 간 t-test를 통하여 실질적인 조정 수단을 파악할 필요가 있다. Panel B는 이에 대한 결과를 제시하며, 분석결과를 살펴보면 임원보수 실지급액만이 2019년과 2020년 간 통계적으로 유의한 차이가 존재함을 보이고 있으며(p-value: 0.027), 이사회 승인금액의 변화는 통계적으로 유의하지 않은 결과를 보이고 있다(p-value: 0.312). 즉, 2020년 국민연금 공표 이후 임원보수 지급률을 50% 미만으로 조정하기 위하여 이사회 승인금액 증가가 아닌 임원보수의 실지급액을 감소시켰음을 의미하며, 결론적으로 국민연금의 스튜어드십 코드 공표가 정책적 실효성을 달성하고 있다고 해석할 수 있다.
<Table 8>
Political Effectiveness of National Pension Service(NPS): Additional Test 3
<Table 8> reports the result of t-test for board approval limit and managers compensation between 2019 and 2020(before announcement and after announcement of NPS concerning stewardship).
Panel A: Change in amount(mean)

2019 2020
Board approval limit 2,937,333,000 3,542,889,000
Managers compensation 1,940,253,000 1,243,108,000

Panel B: T-Test result

N t-value Pr > |t|
Board approval limit 45 -1.02 0.312
Managers compensation 45 2.26 0.027

5. 결론

본 연구는 국민연금이 스튜어드십 코드에 따른 주주권행사의 하나의 기준으로 2020년 1월 제시한 이사보수 지급 가이드라인의 적절성과 실효성에 대해 분석하였다. 국민연금은 이사보수가 정관한도의 50% 이상인 기업은 임원의 보수가 적절하지 않다고 판단하고 이에 대해 주주권을 행사하겠다고 공표한 바 있다. 이에 따라 본 연구는 정관 한도의 50% 이상을 임원 보수로 지급하는 기업이 실제로 임원 보수에 대해 기회주의적 행태를 보이는지 임원 보수의 하방경직성을 통해 확인하였다. 국민연금이 가이드라인을 발표한 2020년 이전인 2011년도부터 2019년도까지의 표본을 이용하여 분석한 결과, 정관 한도의 50% 이상을 임원보수로 지급하는 기업에서 상대적으로 임원 보수의 하방경직성이 증가하는 것으로 나타나 임원 보수에 기회주의적 행태가 나타나는 것을 확인하였다. 이러한 결과는 매출액 뿐 아니라 영업이익을 이용하여 하방경직성을 분석하였을 때에도 동일하게 나타났다. 반면, 2020년 표본을 이용하여 분석한 결과 국민연금의 이사보수 지급 가이드라인의 발표 이후 이러한 임원 보수의 하방경직성이 사라지는 것을 확인하였다. 또한, 2011년-2019년 표본 내에서 임원 보수가 아닌 직원 보수의 하방경직성으로 분석을 시행한 결과 정관한도 50% 이상의 임원보수를 지급하는 기업 내에서 직원보수의 하방경직성 강화가 나타나지 않아 위의 결과가 기업 내 임직원 보수 관련 전반적인 보상정책에 따른 결과가 아닌 임원들의 기회주의적 행태임을 확인하였다. 마지막으로 이사보수 지급 가이드라인 발표 전후 정관한도 대비 임원보수 지급액이 2019년 50%이상에서 2020년 50% 미만으로 변화한 표본을 대상으로 분석한 결과, 기업들이 정관한도를 증가시키기보다 임원의 실제보수를 감소시켜 지급률을 조정하는 것을 확인하였다.
이러한 결과를 종합하면 국민연금이 가이드라인에 제시하였듯 정관 지급한도의 50% 이상의 임원보수를 지급하는 기업들에게서는 임원 보수의 기회주의적 행태인 임원 보수의 하방경직성이 강화되었으며, 이러한 하방경직성이 국민연금의 가이드라인 발표 이후 완화되었다. 이는 국민연금이 이사보수 지급 가이드라인의 기준으로 제시한 정관 한도의 50% 이상의 임원보수 지급이 실질적으로 효과적인 기준이 될 수 있음을 보여준다. 또한 국민연금의 가이드라인 제시 이후 임원보수의 하방경직성이 완화되어 국민연금의 가이드라인 제시가 기업지배구조를 개선시켜 기업의 기회주의적 행태를 억제하여 경영 효율성을 개선시키는 역할을 할 수 있음을 시사한다.
위와 같은 공헌점에도 불구하고 본 연구는 다음과 같은 한계점을 지닌다. 본 연구는 국민연금의 가이드라인이 발표된 2020년 표본을 통해 해당 가이드라인 공표의 정책적 효과성을 확인하였다. 하지만, 2020년도에는 기업 내 대다수의 의사결정이 전 세계적 팬데믹의 영향을 받았기 때문에, 향후 이러한 팬데믹의 영향이 없는 표본기간을 통한 추가적인 연구가 필요하다.

Notes

1) 국민연금기금 [적극적 주주활동 가이드라인] 2019.12

2) 기업지배구조원 보고서 10권 4호.

3) 국민연금기금 적극적 주주활동 가이드라인.

4) ‘[오늘의 키워드] 국민연금 반대 안건 모두 ‘가결’…올해도 종이 호랑이 되나“, https://biz.sbs.co.kr/article/20000009213?division=NAVER (2021.03.29.).

5) “"거론만 돼도 낙인"... 국민연금에 떠는 ‘오너리스크’ 기업들”. https://www.meconomynews.com/news/articleView.html?idxno=20386 (2019.02.14.).

6) 본 연구는 국민연금 가이드라인 발표의 효과성을 검증함에 있어서 전체 상장기업을 연구표본으로 사용한다. 국민연금은 국내 상장사 전체 시가총액의 약 7%를 보유하고 있는 만큼, 시장 내에서 가장 대표적인 기관투자자로서 시장에 상당한 영향력을 지닌다. 더불어, 스튜어드십 코드는 문재인 대통령의 핵심 공약 중 하나로 기관투자자의 주주권 행사에 대한 정부의 지속적인 압박이 존재하는 바, 국민연금의 임원보수 관련 가이드라인은 시장 내 기타 기관투자자와 전체 상장사에 영향을 미칠 가능성이 존재한다. 하지만, 국민연금 가이드라인 발표의 직접적 효과를 살펴보기 위하여 국민연금이 5% 이상의 지분을 보유한 기업과 그렇지 않은 기업으로 구분하여 그 효과성을 추가로 살펴보았으며, 이에 대한 결과는 ‘4.3 다중회귀분석 결과’ 부분에 각주를 통해 제시하였다.

7) ““국민연금 영향력 과도”…주식 비중 상한선 두나“, https://biz.chosun.com/site/data/html_dir/2019/03/04/2019030400588.html (조선비즈, 2019.03.04.)

“[한 기자의 쓴소리] 스튜어드십 코드를 피하려는 자, 그가 범인이다”, http://www.newsworker.co.kr/news/articleView.html?idxno=59036 (뉴스워커, 2020.01.28.)

8) 본 연구는 2011년~2019년 표본을 사용한 분석결과의 강건성을 확보하기 위하여 기업수준과 연도수준의 군집분석(Clustering test)을 추가로 수행하였다. 분석결과, 기업수준과 연도수준의 분석결과 모두β3가 통계적으로 1% 내에서 유의한 음(-)의 값을 보여 본 연구의 분석결과가 유지됨을 보였다(t-value: -6.39, -10.28). 즉, 기업과 연도수준의 군집성을 통제한 이후에도 이사회 승인금액 대비 50%를 초과하여 임원보수를 지급하는 기업 내에서 임원보수의 하방경직성이 강화되고 있음을 나타냈다.

9) 각주 6)에서 언급하였듯이, 본 연구는 국민연금 가이드라인 발표의 효과를 보다 직접적으로 확인하기 위해 국민연금이 5% 이상의 지분을 소유한 기업과 그렇지 않은 기업으로 구분하여 [연구가설 2]를 재검증하였다. 분석결과, 전체 표본을 이용한 분석결과와 동일하게 국민연금이 5% 이상의 지분을 소유한 기업과 그렇지 않은 기업 모두 정관한도 대비 50% 이상의 보수를 임원에게 지급하는 기업 내에서 2020년도 임원의 하방경직성이 나타나지 않았다. 더불어, 국민연금이 5% 이상의 지분을 보유한 기업(t-value: -0.56)에서 그렇지 않은 기업(t-value: -1.05)과 비교하여 t-값이 더욱 낮게 나타나 국민연금의 영향을 직접적으로 받는 기업의 하방경직성이 더욱 완화되는 것으로 해석된다.

10) 본 연구는 국민연금의 가이드라인 공표 전과 후로 표본을 분리하지 않고 2011년-2020년 표본을 모두 이용하여, 이사회 승인금액 대비 50% 초과지급 기업의 기회주의적 임원보수 지급 여부가 국민연금 이사보수 지급한도 가이드라인 적용 전과 후에 차별적으로 나타나는지에 대하여 Difference-in-Difference(DID) 분석방법을 이용하여 추가적으로 분석하였다. 이사보수 지급한도 가이드라인 적용 이후를 나타내는 POST 변수를 이용하여 DID 분석을 진행한 결과, ΔREV*DEC*PENSION 의 계수값이 유의한 음(-)의 값을, ΔREV*DEC*PENSION*POST의 계수값이 유의한 양(+)의 값을 보여 이사회 승인금액 대비 50% 초과지급 기업의 기회주의적 행태가 이사보수 지급한도 가이드라인 적용 후 완화되는 것을 확인하였다.

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