4.1 표본 특성
<그림 2>는 전체 공매도 표본을 7개의 서로 배타적인 투자자 유형 조합들로 구분하여 공매도 실행 분포를 파악한 결과이다. 3개 유형의 투자자들이 모두 공통적으로 공매도를 실행한 비중은 전체 표본의 25.30%이다. 전체 시장에서, 개인투자자가 단독으로 공매도를 실행한 경우는 3.45%이고 기관투자자가 단독으로 공매도를 실행한 경우는 6.31%이다. 개인투자자와 기관 투자자가 동일 종목일에 대해 공매도를 실행하는 경향은 미미한 것으로 나타났다. 공매도 종목일 관측치의 숫자만 비교하면, 기관투자자의 단독 공매도 표본이 개인투자자 표본보다 더 크지만, 외국인투자자와 공통적으로 공매도를 실행한 종목일 비중에서 개인투자자와 기관투자자 간에 차이가 나타났다. 기관을 제외하고 개인과 외국인투자자만 공통적으로 실행한 종목일이 전체 표본의 4.83%이므로, 개인이 단독으로 실행한 비중인 3.45%와 크게 차이나지 않는다. 이에 반해 개인을 제외하고 기관과 외국인투자자와 공통적으로 실행한 종목일은 전체 표본의 21.14% 이므로, 기관이 단독으로 실행한 종목일이 차지하는 비중인 6.31%의 3배가 넘는 수치이다. 즉, 단독으로 실행하는 경향이 기관투자자에 비해서 개인투자자 유형에서 훨씬 강하게 나타났음을 의미한다. 그리고 개인투자자의 이런 경향은 유가증권시장보다 코스닥시장에서 더 두드러진다. 유가증권시장에서 개인투자자가 단독실행 종목일은 전체의 1.69%에 그치는 것에 비해, 코스닥 시장에서는 그 비중이 5.41%로 급등한다. 기관을 제외하고 외국인투자자와 개인투자자가 공통적으로 실행한 종목일의 비중인 4.99%보다도 더 높게 나타났다. 기관투자자의 경우에는, 단독실행 대비 외국인투자자와의 공통 실행 종목일의 비중 차이가 유가증권시장과 코스닥시장 간에 두드러지지 않았다. 한편 개인투자자의 경우에서 보이는 것만큼 큰 격차는 아니지만, 외국인투자자의 단독실행 표본 비중도 유가증권시장에서 31.10%인데 비해 코스닥 시장에서는 46.67%로 더 높게 나타났다. 기관투자자는 단독 공매도 실행이 코스닥시장보다 유가증권시장에서 더 많은 유일한 유형이다.
<그림 2>
<표 2>는 7개의 배타적 투자자 그룹별로 실행한 공매도 종목일에 대한 기본 정보를 제시한다. 1그룹은 개인투자자만 실행한 종목일, 2그룹은 외국인투자자만 실행한 종목일, 3그룹은 기관투자자만 실행한 종목일, 4그룹은 개인투자자와 외국인투자자만 실행한 종목일, 5그룹은 개인투자자와 기관투자자만 실행한 종목일, 6그룹은 기관투자자와 외국인투자자만 실행한 종목일, 7그룹은 모든 유형의 투자자가 공통적으로 실행한 공매도 종목일로 구성된 표본이다.
<표 2>
투자자 유형별 종목일 특성
이 표는 2010년 1월부터 2020년 3월까지 한국거래소의 유가증권시장과 코스닥시장 상장 종목들에 대한 일별, 종목별(이하 ‘종목일’) 공매도 종목일을 대상으로, 투자자 유형별로 구분한 표본들의 특성을 나타낸다. 1그룹은 개인투자자만 실행한 종목일, 2그룹은 외국인투자자만 실행한 종목일, 3그룹은 기관투자자만 실행한 종목일, 4그룹은 개인투자자와 외국인투자자만 실행한 종목일, 5그룹은 개인투자자와 기관투자자만 실행한 종목일, 6그룹은 기관투자자와 외국인투자자만 실행한 종목일, 7그룹은 모든 유형의 투자자가 공통적으로 실행한 공매도 종목일로 구성된 표본이다.
공매도 실행주체 |
1그룹 (개인) |
2그룹 (외국인) |
3그룹 (기관) |
4그룹 (개인, 외국인) |
5그룹 (개인, 기관) |
6그룹 (외국인, 기관) |
7그룹 (모든 유형) |
|
패널 A: 전체시장 |
관측치 수 |
85,039 |
947,874 |
155,537 |
119,061 |
12,360 |
521,106 |
159,675 |
주가(원) |
12,609 |
23,952 |
41,841 |
24,528 |
44,319 |
84,716 |
92,335 |
거래량(천주) |
670 |
683 |
333 |
1,034 |
562 |
447 |
876 |
거래금액(백만원) |
4,394 |
2,959 |
6,514 |
8,922 |
13,571 |
9,598 |
35,128 |
시가총액(억원) |
2,524 |
3,041 |
15,134 |
8,336 |
25,332 |
24,559 |
79,928 |
스프레드(%) |
0.62 |
0.40 |
0.35 |
0.36 |
0.29 |
0.26 |
0.24 |
당일수익률(%) |
0.56 |
-0.08 |
0.06 |
0.59 |
0.44 |
-0.08 |
0.34 |
장중변동성(%) |
5.09 |
4.59 |
3.12 |
5.31 |
3.89 |
3.60 |
4.08 |
회전율(%) |
3.02 |
2.03 |
0.57 |
3.15 |
1.28 |
0.92 |
1.26 |
|
패널 B: 유가증권시장 |
|
관측치 수 |
21,994 |
404,132 |
113,827 |
60,960 |
7,360 |
383,997 |
131,163 |
주가(원) |
18,167 |
43,359 |
46,522 |
35,655 |
55,863 |
103,606 |
103,878 |
거래량(천주) |
763 |
651 |
321 |
908 |
537 |
431 |
857 |
거래금액(백만원) |
4,934 |
2,959 |
7,455 |
10,703 |
17,628 |
10,710 |
38,759 |
시가총액(억원) |
5,486 |
5,106 |
18,781 |
14,231 |
38,926 |
31,338 |
95,124 |
스프레드(%) |
0.63 |
0.40 |
0.35 |
0.36 |
0.25 |
0.26 |
0.24 |
당일수익률(%) |
0.56 |
-0.07 |
0.05 |
0.44 |
0.41 |
-0.06 |
0.28 |
장중변동성(%) |
4.52 |
4.12 |
2.95 |
4.79 |
3.43 |
3.39 |
3.83 |
회전율(%) |
2.10 |
1.38 |
0.42 |
1.92 |
0.83 |
0.72 |
0.96 |
|
패널 C: 코스닥시장 |
|
관측치 수 |
63,045 |
543,742 |
41,710 |
58,101 |
5,000 |
137,109 |
28,512 |
주가(원) |
10,670 |
9,527 |
27,236 |
12,853 |
27,326 |
31,813 |
39,232 |
거래량(천주) |
637 |
706 |
371 |
1,167 |
600 |
490 |
965 |
거래금액(백만원) |
4,205 |
2,960 |
3,580 |
7,053 |
7,599 |
6,483 |
18,422 |
시가총액(억원) |
1,491 |
1,506 |
3,756 |
2,151 |
5,321 |
5,573 |
10,023 |
스프레드(%) |
0.62 |
0.41 |
0.34 |
0.37 |
0.35 |
0.27 |
0.25 |
당일수익률(%) |
0.56 |
-0.10 |
0.09 |
0.75 |
0.50 |
-0.14 |
0.61 |
장중변동성(%) |
5.29 |
4.93 |
3.66 |
5.85 |
4.55 |
4.18 |
5.23 |
회전율(%) |
3.34 |
2.51 |
1.02 |
4.44 |
1.95 |
1.49 |
2.65 |
전체 시장 기준으로 분석결과를 제시한 패널 A에 따르면, 개인만 공매도한 종목의 경우에 평균 시가총액이 2,524억 원이며, 외국인투자자만 공매도한 종목은 평균 시가총액이 3,041억 원, 기관투자자만 공매도한 종목은 평균 시가총액이 1조 5,134억 원으로 나타났다. 따라서 평균적으로, 개인과 외국인투자자가 소형주 종목들에 대한 공매도 실행에 더 적극적이었으며, 기관투자자 그룹이 가장 규모가 큰 종목들에 대한 공매도 실행에 더 적극적이었음을 의미한다. 1그룹과 4그룹이 실행한 공매도 종목일의 장중변동성과 회전율이 여타 그룹에 비해 높게 나타났다. 이는 개인투자자가 단독으로 공매도를 실행하는 종목들이 다른 종목에 비해서 상대적으로 변동성과 회전율이 높은 특징을 가지고 있음을 의미한다.
패널 B와 패널 C는 각각 유가증권시장과 코스닥시장에서 개별 공매도 표본들의 특성을 보여준다. 두 시장에서 모두 특정 투자자 유형의 단독실행 표본에 비해 여타 유형 투자자와 공통적으로 공매도를 실행한 표본에서 평균 시가총액이 더 큰 것으로 나타났다. 또한, 7그룹의 평균 시가총액이 모든 그룹 중에서 가장 높은 수치를 보인다. 유가증권 시장과 코스닥 시장에서 모두 1그룹과 2그룹의 평균 시가총액 규모에 큰 차이가 없기 때문에, 개인이나 외국인투자자의 단독 공매도 실행 대상 종목들의 규모가 두 시장에서 비슷함을 알 수 있다. 반면, 3그룹의 시가총액은 1그룹이나 2그룹의 경우보다 훨씬 더 크기 때문에, 유가증권시장과 코스닥시장에서 모두 기관투자자가 대형주를 대상으로 공매도를 실행함을 알 수 있다. 또한, 유가증권시장과 코스닥시장에서 공통적으로, 개인이나 외국인투자자의 단독 실행 공매도 종목일이 그렇지 않은 표본보다 대체로 높은 장중변동성 및 회전율의 평균값을 보였다.
4.2 평균 누적초과수익률
<표 3>은 투자자 유형의 배타적 조합별로 각 공매도 표본에서 실행 이후 일정 기간의 평균 누적초과수익률(CAAR)을 나타낸다. 누적초과수익률(CAR)은 공매도 종목의 일일수익률에서 Fama-French(1993)의 3요인 모형으로 추정한 정상수익률을 차감한 일일초과수익률을 누적 하여 계산하였다.
<표 3>
투자자 그룹별 평균 누적초과수익률 (단위: %)
이 표는 2010년 1월부터 2020년 3월까지 한국거래소의 유가증권시장과 코스닥시장 상장 종목들에 대한 일별, 종목별(이하 ‘종목일’) 공매도 종목일을 대상으로, 투자자 유형별로 구분한 표본들의 공매도 실행 이후 평균 누적초과수익률(CAAR)을 나타낸다. 1그룹은 개인투자자만 실행한 종목일, 2그룹은 외국인 투자자만 실행한 종목일, 3그룹은 기관투자자만 실행한 종목일, 4그룹은 개인투자자와 외국인투자자만 실행한 종목일, 5그룹은 개인투자자와 기관투자자만 실행한 종목일, 6그룹은 기관투자자와 외국인투자자만 실행한 종목일, 7그룹은 모든 유형의 투자자가 공통적으로 실행한 공매도 종목일로 구성된 표본이다. 누적초과수익률(CAR)은 공매도 종목의 일일수익률에서 Fama-French(1993)의 3요인 모형으로 추정한 정상수익률을 차감한 일일초과수익률을 누적하여 계산하였다. *, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 수준에서 통계적으로 유의한 값을 나타낸다.
|
[0,+3] |
[0,+5] |
[0,+10] |
[0,+20] |
[0,+60] |
[0,+90] |
[0,+120] |
|
패널 A: 전체시장 |
1그룹 (개인) |
0.05*** (2.79) |
0.03 (1.19) |
-0.06* (-1.87) |
-0.17*** (-3.69) |
-0.09 (-1.13) |
0.26** (2.49) |
0.91*** (7.29) |
2그룹 (외국인) |
-0.23*** (-4.25) |
-0.34*** (-5.50) |
-0.54*** (-6.36) |
-0.78*** (-6.02) |
-1.48*** (-5.28) |
-1.50*** (-4.65) |
-0.93*** (-3.01) |
3그룹 (기관) |
-0.37*** (-3.50) |
-0.06*** (-4.75) |
-0.22*** (-2.92) |
-0.50*** (-2.60) |
-2.23*** (-3.92) |
-3.54*** (-4.29) |
-4.82*** (-4.10) |
4그룹 (개인, 외국인) |
-0.16** (-2.09) |
-0.24*** (-3.23) |
-0.45*** (-7.33) |
-0.77*** (-10.60) |
-1.85*** (-16.58) |
-2.56*** (-17.53) |
-2.82*** (-14.12) |
5그룹 (개인, 기관) |
0.14 (3.51) |
0.06 (1.21) |
-0.09 (-1.25) |
-0.47*** (-4.58) |
-1.37*** (-6.39) |
-2.05*** (-7.14) |
-3.13*** (-8.55) |
6그룹 (외국인, 기관 |
-0.25*** (-4.11) |
-0.40*** (-5.15) |
-0.79*** (-7.99) |
-1.49*** (-9.41) |
-4.19*** (-13.35) |
-6.17*** (-14.43) |
-8.11*** (-15.62) |
7그룹 (모두) |
-1.01*** (-16.36) |
-0.73*** (-7.21) |
-1.12*** (-10.75) |
-1.80*** (-13.00) |
-7.52*** (-27.90) |
-7.40*** (-20.49) |
-8.55*** (-18.60) |
|
패널 B: 유가증권시장 |
|
1그룹 (개인) |
-0.11*** (-3.45) |
-0.26*** (-3.62) |
-0.69*** (-4.42) |
-1.24*** (-5.00) |
-3.22*** (-5.28) |
-5.08*** (-6.00) |
-6.84*** (-7.98) |
2그룹 (외국인) |
-0.33*** (-4.92) |
-0.52*** (-5.25) |
-0.93*** (-7.05) |
-1.56*** (-8.71) |
-4.18*** (-11.84) |
-5.96*** (-12.23) |
-7.38*** (-11.87) |
3그룹 (기관) |
-0.31*** (-3.19) |
-0.32*** (-3.54) |
-0.68*** (-4.07) |
-1.78*** (-6.37) |
-4.93*** (-7.69) |
-7.07*** (-8.01) |
-9.22*** (-8.27) |
4그룹 (개인, 외국인) |
-0.19*** (-2.72) |
-0.30*** (-3.21) |
-0.65*** (-3.60) |
-1.29*** (-3.65) |
-3.69*** (-3.93) |
-5.57*** (-4.40) |
-7.42*** (-4.31) |
5그룹 (개인, 기관) |
0.00 (-0.02) |
-0.18*** (-2.88) |
-0.53*** (-6.23) |
-1.36*** (-10.98) |
-3.96*** (-15.13) |
-5.76*** (-15.99) |
-7.37*** (-14.99) |
6그룹 (외국인, 기관 |
-0.31*** (-4.79) |
-0.50*** (-6.82) |
-0.98*** (-8.42) |
-1.91*** (-11.35) |
-5.52*** (-16.10) |
-8.33*** (-17.62) |
-11.03*** (-18.16) |
7그룹 (모두) |
-1.10*** (-13.26) |
-1.79*** (-16.80) |
-2.74*** (-18.20) |
-3.03*** (-16.92) |
-7.17*** (-20.20) |
-7.57*** (-13.93) |
-5.87*** (-8.54) |
|
패널 C: 코스닥시장 |
|
1그룹 (개인) |
0.10*** (4.98) |
0.13*** (4.84) |
0.16*** (4.50) |
0.21*** (3.99) |
1.00*** (10.42) |
2.12*** (17.45) |
3.61*** (25.24) |
2그룹 (외국인) |
-0.15*** (-2.86) |
-0.21*** (-2.98) |
-0.26** (-2.16) |
-0.21*** (-2.63) |
0.53*** (4.64) |
1.81*** (5.75) |
3.87*** (8.96) |
3그룹 (기관) |
-0.52*** (-2.60) |
0.67** (2.11) |
1.02** (2.56) |
3.00 (4.54) |
5.14*** (4.36) |
6.08*** (4.60) |
7.20*** (3.20) |
4그룹 (개인, 외국인) |
-0.13*** (-6.06) |
-0.18*** (-6.64) |
-0.23*** (-6.16) |
-0.22*** (-4.10) |
0.07 (0.66) |
0.59*** (4.23) |
2.01*** (11.32) |
5그룹 (개인, 기관) |
0.34*** (5.09) |
0.41*** (4.75) |
0.56*** (4.56) |
0.83 (4.72) |
2.45*** (6.89) |
3.43*** (7.49) |
3.12*** (5.88) |
6그룹 (외국인, 기관) |
-0.10*** (-7.70) |
-0.14*** (-8.40) |
-0.25*** (-11.10) |
-0.34*** (-10.24) |
-0.45*** (-6.90) |
-0.14 (-1.52) |
0.09 (0.82) |
7그룹 (모두) |
-0.93*** (-9.62) |
0.30*** (2.66) |
0.45*** (3.62) |
-0.61*** (-9.82) |
-7.85*** (-19.33) |
-7.24*** (-14.28) |
-11.17*** (-20.84) |
패널 A는 전체 시장 표본의 분석결과를 나타낸다. 개인투자자 단독실행 표본인 1그룹의 경우, 공매도 이후 10일까지 기간과 20일까지 기간에서만 통계적으로 유의한 음(-)의 평균 누적초과수익률을 보이고, 일부 구간에서는 통계적으로 유의한 양(+)의 평균 누적초과수익률이 나타났다. 개인투자자와 기관투자자가 동시에 공매도를 실행한 종목으로 구성된 5그룹의 경우에는, 실행일 이후 10일 기간까지 통계적으로 유의한 음(-)의 수익률이 나타나지 않았다. 공매도 이후에 통계적으로 유의한 음(-)의 평균 누적초과수익률이 나타나지 않았다는 것은 공매도 성과가 유의하지 않았음을 의미한다. 여타 그룹에 속한 종목들의 경우에, 공매도 실행 이후 전체 구간들에서 통계적으로 유의한 음(-)의 평균 누적초과수익률이 나타난 것과 대비된다. 따라서 패널 A의 결과는 개인투자자가 단독으로 또는 기관투자자와 공통적으로 선택한 종목일의 공매도 성과가 부진했음을 시사한다. 특히 개인투자자만 공매도를 실행한 종목일 그룹의 경우에, 공매도 수수료율을 연 2.5%로 가정하고 거래세 0.25%를 적용하면 모든 구간에서 비용 차감 후 투자성과가 손실로 나타날 가능성이 높다.
5)
유가증권시장 종목 표본에 대한 분석결과인 패널 B에서는, 5그룹이 실행한 공매도 종목일의 CAR(0,3)을 제외하면 나머지 모든 구간에서 통계적으로 유의한 음(-)의 평균 누적초과수익률이 나타났다. 이와 달리 코스닥시장 종목일 표본에 대한 분석결과인 패널 C에서는, 1그룹, 3그룹, 5그룹이 공매도를 실행한 종목일들이 대부분의 구간에서 통계적으로 유의한 양(+)의 수익률이 나타났다. 공매도 이후 양(+)의 누적초과수익률 발생은 공매도 거래에서 손실이 나타났음을 의미한다. 이는 개인만 공매도를 실행한 종목일, 기관만 공매도를 실행한 종목일, 그리고 개인과 기관이 공통으로 공매도를 실행한 종목일들에 대한 공매도가 평균적으로 손실을 초래했음을 의미한다. 기관의 경우, 공매도 거래를 통한 이익이 목적이 아니라 헤지거래나 차익거래를 진행하는 과정에서 공매도가 이용되어서 공매도 성과가 저조했을 가능성이 있다. 또한, 나머지 그룹에 속한 공매도 종목일들도 장기 구간에서 통계적으로 유의한 양(+)의 평균 누적초과수익률이 나타났다. 따라서 코스닥시장 종목의 공매도는 전반적으로 유가증권시장 종목의 경우에 비해서 낮은 성과를 보였으며, 단기 및 중기 구간에 비해 장기 구간에서의 성과가 더 낮음을 알 수 있다.
Desai et al.(2002)은 나스닥 종목에 대한 공매도 투자성과로서 1개월간 -0.76%에서 -1.13%를 제시했고, 주식 대차자료를 이용한
Cohen et al.(2007)은 1개월간 -2.98%의 초과수익률을 보고했다.
Boehmer et al.(2008)은 뉴욕증권거래소 종목에 대한 공매도 투자가 1개월간 -1.16%, 기관투자자 그룹의 경우 -1.43%의 투자성과를 보인다고 하였다.
<표 3>의 결과는 국내 주식시장 에서 세 유형의 투자자가 공통적으로 공매도를 실행한 종목일의 경우에 공매도 이후 20 영업일간 평균 누적초과수익률이 -1.80%이므로, 상기 선행연구의 공매도 성과와 유사한 수준이다. 그러나 특정 투자자 유형의 단독 실행 경우에는 같은 구간의 평균 누적초과수익률이 -0.17% 에서 -1.49% 수준이므로 모든 유형의 투자자가 공통적으로 실행한 공매도거래에 비해서 상대적으로 투자성과가 낮았다.
한편, 투자자 유형별 단독실행 공매도의 성과가 소속시장에 따라 다르게 나타났다. 유가증권 시장에서는 각각의 투자자 유형이 단독실행한 공매도 이후에 대부분의 구간에서 음(-)의 누적초과이익이 나타났다. 이와 달리 코스닥시장에서는. 개인투자자의 단독실행 공매도 이후 단기와 장기 구간에서 모두 양(+)의 누적초과이익이 나타났다. 외국인투자자의 단독실행 공매도는 단기에는 음(-)의 누적초과이익이 나타났으나 상대적으로 긴 구간에서는 양(+)의 누적초과 이익이 나타났다. 기관투자자의 단독실행 공매도는 아주 짧은 구간에만 음(-)의 누적초과이익이 나타났고 이후 구간에서 계속 양(+)의 누적초과이익이 나타났다. 이러한 결과가 상기 투자자 유형들이 공매도 거래에서 손실을 입었음을 의미하지는 않는다. 공매도 실행 이후 누적초과 수익률의 부호가 전환되기 전에 숏커버링 거래를 실행했을 가능성이 있다. 다만, 본 연구자료는 숏커버링 정보를 포함하지 않기 때문에 확인할 수 없다.
<표 4>는 각 투자자 유형별 단독실행 표본에서 공매도 비중과 투자성과 간의 관계를 나타낸다. 이를 위해, 투자자 유형별 표본을 다시 공매도 비중에 따라 5 개의 그룹으로 나누고 각각의 그룹에서 계산한 공매도 실행 이후 평균 누적초과수익률(CAAR)을 나타낸다. ‘공매도 비중’은 공매도 수량을 발행주식수로 나눈 값이다. Low, 2, 3, 4, High는 각각 ‘공매도 비중’이 해당 투자자 유형 표본의 하위 20%, 40%, 60%, 80%, 100%에 해당하는 종목일로 구성된 그룹이다.
<표 4>
공매도 비중과 평균 누적초과수익률 (단위:%)
이 표는 2010년 1월부터 2020년 3월까지 한국거래소의 유가증권시장과 코스닥시장 상장 종목들에 대한 일별, 종목별(이하 ‘종목일’) 공매도 종목일을 투자자 유형별로 구분한 표본들을 대상으로, 다시 ‘공매도 비중’에 따라 5개의 그룹으로 나누고 각각의 그룹에서 계산한 공매도 실행 이후 평균 누적초과수익률 (CAAR)을 나타낸다. ‘공매도 비중’은 공매도 수량을 발행주식수로 나눈 값이다. Low, 2, 3, 4, High는 각각 ‘공매도 비중’이 해당 투자자 유형 표본의 하위 20%, 40%, 60%, 80%, 100%에 해당하는 종목일로 구성된 그룹이다. 누적초과수익률(CAR)은 공매도 종목의 일일수익률에서 Fama-French(1993)의 3요인 모형으로 추정한 정상수익률을 차감한 일일초과수익률을 누적하여 계산하였다. *, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 수준에서 통계적으로 유의한 값을 나타낸다.
|
평균 공매도 비중(%) |
시가 총액 (십억원) |
[0,+3] |
[0,+5] |
[0,+10] |
[0,+20] |
[0,+60] |
[0,+90] |
[0,+120] |
|
Panel A: 개인 단독 |
Low |
0.01 |
353 |
0.13*** (3.69) |
0.15*** (3.30) |
0.01 (0.12) |
0.16 (1.61) |
0.32 (1.74) |
0.63** (2.68) |
0.76** (2.77) |
2 |
0.07 |
300 |
0.12*** (3.07) |
0.10** (2.11) |
0.00 (0.05) |
-0.11 (-0.18) |
-0.29 (-1.62) |
-0.11 (-0.47) |
0.27 (0.97) |
3 |
0.21 |
252 |
0.00 (0.05) |
-0.03 (-0.58) |
-0.22*** (-3.16) |
-0.37*** (-3.68) |
-0.24 (-1.31) |
-0.17 (-0.74) |
0.34 (1.22) |
4 |
0.52 |
203 |
-0.05 (-1.22) |
-0.07 (-1.42) |
-0.10 (-1.39) |
-0.38*** (-3.76) |
-0.63*** (-3.46) |
-0.32 (-1.37) |
0.60** (2.16) |
High |
2.09 |
155 |
0.04 (0.95) |
-0.02 (-0.48) |
0.02 (0.29) |
-0.11 (-1.04) |
0.39** (2.05) |
1.28*** (5.37) |
2.56*** (9.07) |
|
Panel B: 외국인 단독 |
|
Low |
0.06 |
206 |
-0.23*** (-19.26) |
-0.39*** (-26.00) |
-0.67*** (-31.54) |
-1.09*** (-35.06) |
-2.05*** (-33.55) |
-2.39*** (-28.60) |
-1.97*** (-18.30) |
2 |
0.35 |
231 |
-0.15*** (-13.65) |
-0.27*** (-18.44) |
-0.47*** (-22.94) |
-0.76*** (-25.28) |
-1.40*** (-23.23) |
-1.50*** (-18.32) |
-0.81*** (-7.64) |
3 |
0.91 |
267 |
-0.17*** (015.81) |
-0.27*** (19.05) |
-0.46*** (-23.06) |
-0.66*** (-22.34) |
-1.29*** (-21.75) |
-1.18*** (-14.42) |
-0.61*** (-5.80) |
4 |
2.12 |
319 |
-0.22*** (-20.97) |
-0.32*** (-23.76) |
-0.50*** (-26.81) |
-0.68*** (-23.86) |
-1.20*** (-20.48) |
-1.12*** (-13.86) |
-0.42*** (-4.07) |
High |
7.00 |
497 |
-0.38*** (-38.34) |
-0.45*** (-36.02) |
-0.62*** (-34.62) |
-0.73*** (-27.42) |
-1.46*** (-26.74) |
-1.33*** (-17.63) |
-0.83*** (-8.62) |
|
Panel C: 기관 단독 |
|
Low |
0.00 |
1,836 |
-1.69*** (-55.64) |
0.45*** (15.68) |
0.64*** (15.65) |
2.13*** (25.26) |
2.69*** (18.03) |
2.71*** (14.66) |
2.44*** (9.70) |
2 |
0.02 |
1,838 |
-0.04 (-1.76) |
-0.28*** (-9.97) |
-0.50*** (-12.79) |
-1.49*** (-25.95) |
-4.14*** (-32.31) |
-5.63*** (-31.39) |
-6.98*** (-29.14) |
3 |
0.08 |
1,576 |
-0.03 _(1.45) |
-0.18*** (-6.86) |
-0.47*** (-12.69) |
-1.15*** (-20.65) |
-3.44*** (-28.27) |
-5.30*** (-30.96) |
-7.01*** (-31.96) |
4 |
0.34 |
1,582 |
-0.01 (-0.72) |
-0.10*** (-3.90) |
-0.36*** (-9.85) |
-1.00*** (-18.70) |
-3.11*** (26.37) |
-5.01*** (-30.45) |
-6.76*** (-32.19) |
High |
4.80 |
1,213 |
-0.08*** (-3.87) |
-0.18*** (-6.65) |
-0.42*** (-10.75) |
-0.97*** (-16.86) |
-3.15*** (-26.83) |
-4.49*** (-26.70) |
-5.77*** (-26.70) |
패널 A는 개인투자자의 단독실행 표본을 공매도비중 기준으로 구분하고, 공매도 실행 이후 각 그룹의 성과를 보여준다. 개인투자자 표본에서 High의 공매도 비중은 패널 B의 외국인투자자 표본 또는 패널 C의 기관투자자 표본에서 High의 공매도 비중보다 휠씬 작은 값을 보인다. 또한 개인투자자 표본에서 공매도 비중이 높은 그룹들의 시가총액은 외국인이나 기관 투자자 표본에서 해당 그룹들의 시가총액보다 훨씬 작다. 이는 개인투자자 표본의 High가 다른 표본과 비교할 때 공매도 비중이 높은 종목일이 아닌 시가총액이 작은 종목일로 구성되었음을 의미한다. 따라서 개인투자자 표본의 경우에는 공매도 비중이 높은 그룹이더라도 정보에 기인한 거래들이 아닐 가능성이 있다.
개인투자자의 단독실행 표본에서 3그룹과 4그룹의 경우에 공매도 이후 유의한 음(-)의 누적초과수익률이 일부 구간에서 나타났지만, 나머지 그룹들에서는 어떤 구간에서도 통계적으로 유의한 음(-)의 누적초과수익률이 나타나지 않았음을 보인다. 이와 달리, 외국인투자자 단독실행 표본에서는 모든 그룹이 모든 구간에서 공매도 이후 유의한 음(-)의 초과수익률이 나타났다. 특히 외국인투자자 표본의 High을 제외하면, 개인투자자 표본의 2그룹, 3그룹, 4그룹의 평균 공매도 비중이 외국인투자자 표본의 1그룹, 2그룹, 3그룹의 평균 공매도 비중과 각각 유사한 수준임에도 불구하고 개인투자자 표본에서 공매도 성과가 외국인투자자 표본과 달리 저조함을 알 수 있다. 예를 들어, 공매도비중이 가장 높은 High의 평균값이 2.09%인데 이는 외국인투자자 단독 거래 표본 결과인 Panel B에서 두 번째로 공매도비중이 높은 4그룹의 평균값인 2.12%와 비슷하다. 평균 공매도 비중이 유사한 두 그룹을 비교하면, 개인투자자 단독 표본에서는 일부 구간에서만 유의한 음(-)의 누적초과수익률이 나타나고 최장기 구간인 [0, +120]에서는 유의한 양(+)의 누적초과수익률도 나타난다. 반면, 외국인투자자 단독 표본에서는 모든 구간에서 통계적으로 유의한 음(-)의 누적초과수익률이 나타난다. 이러한 결과는 개인투자자 단독 실행 공매도가 우월한 정보에 기반한 거래가 아닌 반면, 외국인투자자 단독 실행 공매도는 정보거래였을 가능성이 높음을 시사한다.
기관투자자 단독실행 표본에서는 High를 제외한 모든 그룹에서 공매도 비중 평균값이 개인투자자 단독 표본에서의 대응 그룹 평균값보다 낮음을 보인다. 공매도비중이 가장 낮은 종목일로 구성된 Low를 제외한 모든 그룹에서 대체로 통계적으로 유의한 음(-)의 누적초과 수익률을 보인다. 이는 기관투자자 단독 표본 역시, 공매도비중이 상대적으로 낮은 종목일에도 개인투자자 단독실행 표본보다 공매도성과가 우월함을 의미한다. 또한 각 그룹의 평균 시가총액이 여타 유형 투자자표본과 비교할 때 현저히 큰 것으로 나타나기 때문에, 기관투자자의 단독실행 공매도가 시가총액 규모가 큰 종목 위주임을 알 수 있다.
주가가 상승할 때 공매도를 실행하는 투자자는 주식의 내재가치를 벗어나는 수준으로 주가가 상승했다고 판단하여 향후 정상 주가로 회귀할 것이라는 예상하에 거래를 실행할 가능성이 있다. 또는 주가가 하락하는 상황에서 추가 하락을 예상하고 적극적인 매도 전략의 일환으로 공매도를 선택할 가능성도 있다.
<표 5>는 각 투자자 유형별로 상기 전략들의 결과를 공매도 실행성과로 나타낸다. 이를 위해, 투자자 유형별 표본을 다시 과거 수익률에 따라 5개의 그룹으로 나누고 각각의 그룹에서 계산한 공매도 실행 이후 평균 누적초과수익률(CAAR)을 나타낸다. 과거 수익률은 공매도 실행 직전 과거 30일 영업일간 누적초과수익률(CAR)이다. Low, 2, 3, 4, High는 각각 과거 수익률이 해당 투자자 유형 표본의 하위 20%, 40%, 60%, 80%, 100%에 해당하는 종목일로 구성된 그룹이다.
<표 5>
과거 수익률과 평균 누적초과수익률(%)
이 표는 2010년 1월부터 2020년 3월까지 한국거래소의 유가증권시장과 코스닥시장 상장 종목들에 대한 일별, 종목별(이하 ‘종목일’) 공매도 종목일을 대상으로, 투자자 유형별로 구분한 표본들의 공매도 실행 이후 평균 누적초과수익률 (CAAR)을 ‘과거 수익률’에 따라 5개로 구분한 그룹별로 나타낸다. ‘과거 수익률’은 공매도 실행 직전 과거 30일 영업일간 누적초과수익률이다. Low, 2, 3, 4, High는 각각 ‘과거 수익률’이 해당 투자자 유형 표본의 하위 20%, 40%, 60%, 80%, 100%에 해당하는 종목일로 구성된 그룹이다. 누적초과수익률(CAR)은 공매도 종목의 일일수익률에서 Fama-French(1993)의 3요인 모형으로 추정한 정상수익률을 차감한 일일초과수익률을 누적하여 계산하였다. *, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 수준에서 통계적으로 유의한 값을 나타낸다.
|
과거 수익률 (%) |
[0,+3] |
[0,+5] |
[0,+10] |
[0,+20] |
[0,+60] |
[0,+90] |
[0,+120] |
|
패널 A: 전체 |
Low |
-19.71 |
0.11*** (21.74) |
0.25*** (37.65) |
0.27*** (30.06) |
0.64*** (49.01) |
0.21*** (7.76) |
1.96*** (51.04) |
3.05*** (62.25) |
2 |
-6.50 |
-0.10*** (-24.80) |
0.04*** (5.92) |
-0.08*** (-9.71) |
-0.13*** (-11.40) |
-2.16*** (-85.19) |
-1.80*** (-52.19) |
-1.93*** (-44.34) |
3 |
-0.01 |
-0.50*** (-118.87) |
-0.62*** (-112.24) |
-0.47*** (-63.54) |
-0.74*** (-67.10) |
-1.57*** (-68.90) |
-1.14*** (-35.57) |
-0.98*** (-23.22) |
4 |
5.88 |
-0.15*** (-34.51) |
-0.09*** (-15.50) |
-0.46*** (-54.83) |
-0.85*** (-70.19) |
-0.96*** (-39.57) |
-1.47*** (-44.23) |
-0.90*** (-20.79) |
High |
39.24 |
-0.41*** (-74.89) |
-0.62*** (-87.95) |
-1.02*** (-104.11) |
-1.35*** (-93.93) |
-1.32*** (-47.47) |
-1.75*** (-47.18) |
-2.01*** (-44.25) |
|
패널 B: 개인투자자 |
|
Low |
-21.57 |
0.28*** (6.44) |
0.37*** (6.89) |
0.61*** (8.44) |
1.21*** (11.67) |
1.91*** (9.40) |
3.84*** (14.85) |
4.42*** (14.10) |
2 |
-6.21 |
0.00 (-0.14) |
0.04 (0.77) |
0.17** (2.43) |
0.37*** (3.52) |
0.44** (2.31) |
1.46*** (5.96) |
2.52*** (8.26) |
3 |
1.85 |
0.17*** (4.55) |
0.20*** (4.08) |
0.22*** (3.16) |
-0.03 (-0.32) |
0.70*** (3.63) |
1.15*** (4.61) |
1.75*** (5.85) |
4 |
10.94 |
0.05 (1.23) |
0.02 (0.37) |
-0.17** (-2.28) |
-0.46*** (-4.31) |
0.07 (0.36) |
0.12 (0.46) |
0.95*** (3.12) |
High |
39.94 |
-0.16*** (-3.42) |
-0.28*** (-4.75) |
-0.66*** (-8.02) |
-0.92*** (-7.71) |
-0.32 (-1.52) |
-1.96*** (-7.41) |
-1.65*** (-5.48) |
|
패널 C: 외국인투자자 |
|
Low |
-19.47 |
0.07*** (6.24) |
0.11*** (7.32) |
0.22*** (10.63) |
0.57*** (19.03) |
0.38*** (5.93) |
1.11*** (12.49) |
2.06*** (18.20) |
2 |
-7.25 |
-0.27*** (-27.61) |
-0.38*** (-29.89) |
-0.54*** (-29.81) |
-0.67*** (-24.71) |
-1.20*** (-21.26) |
-0.67*** (-8.43) |
0.27** (2.59) |
3 |
-0.62 |
-0.24*** (-25.02) |
-0.36*** (-28.66) |
-0.57*** (-31.35) |
-0.96*** (-35.42) |
-1.89*** (-34.92) |
-1.83*** (-24.11) |
-1.16*** (-11.50) |
4 |
7.14 |
-0.24*** (-23.49) |
-0.36*** (-26.80) |
-0.63*** (-33.03) |
-1.03*** (-36.02) |
-1.82*** (-32.28) |
-2.11*** (-26.97) |
-1.81*** (-17.98) |
High |
32.75 |
-0.46*** (-35.57) |
-0.70*** (-43.01) |
-1.17*** (-50.16) |
-1.77*** (-52.32) |
-2.66*** (-40.97) |
-3.72*** (-43.60) |
-3.63*** (-33.80) |
|
패널 D: 기관투자자 |
|
Low |
-16.41 |
0.36*** (13.67) |
0.35*** (10.41) |
0.39*** (8.59) |
0.40*** (7.39) |
0.40** (2.54) |
1.15*** (5.34) |
0.88*** (3.46) |
2 |
-5.44 |
-0.11*** (-5.38) |
-0.21*** (-8.29) |
-0.43*** (-11.57) |
-1.16*** (-21.05) |
-3.66*** (-29.75) |
-5.47*** (-31.77) |
-7.16*** (-32.43) |
3 |
-0.56 |
-0.15*** (-8.26) |
-0.27*** (-11.76) |
-0.62*** (-18.30) |
-1.56*** (-29.92) |
-4.51*** (-38.80) |
-6.84*** (-39.56) |
-8.08*** (-33.04) |
4 |
4.78 |
-0.10*** (-4.81) |
-0.24*** (-9.36) |
-0.63*** (-16.76) |
-1.87*** (-33.61) |
-4.62*** (-41.02) |
-6.69*** (-40.39) |
-8.06*** (-34.14) |
High |
20.70 |
-1.19*** (-40.99) |
0.37*** (12.34) |
0.32*** (7.26) |
2.23*** (24.80) |
2.97*** (20.31) |
2.39*** (13.50) |
0.71** (2.95) |
패널 A는 전체 공매도 종목일 표본에 대한 분석결과이다. 과거 누적수익률 기준 하위인 Low과 2그룹에 속한 공매도 종목일들의 과거 30일 누적수익률 평균값은 각각 -19.71%와 -6.50%이며, 상위 그룹인 4그룹과 High에 속한 종목일들의 과거 30일 누적수익률 평균값은 각각 5.88%와 39.24%이고 모두 통계적으로 유의한 것으로 나타났다. Low에 속한 종목들의 평균 누적초과 수익률이 공매도 실행 이후 모든 구간에서 통계적으로 유의한 양(+)의 값을 보인다. 이는 Low 종목들에 대해서 추가적 주가 하락을 예상하고 실행한 공매도가 손실을 나타냈음을 의미한다. 한편 2그룹과 3에 속한 종목들의 공매도 이후에 거의 모든 구간에서 통계적으로 유의한 음(-)의 평균 누적초과수익률이 나타나기 때문에, 이들 그룹에 속한 종목들의 경우에 주가의 추가 하락을 예상한 공매도 실행 성과가 이익을 보았음을 의미한다. 4그룹과 High에 속한 공매도가 모든 구간에서 통계적으로 유의한 평균 누적초과수익률이 나타나기 때문에, 역추세추종 전략에 기인한 공매도 거래 역시 이익을 보였음을 의미한다.
개인투자자 단독 실행 표본의 결과인 패널 B에서 중위 그룹의 과거수익률 평균값은 1.85%로서 여타 패널에 나타난 결과와 비교할 때 유일하게 양(+)의 값을 가진다. 즉 개인투자자의 공매도 종목일 표본은 다른 유형 투자자의 표본에 비해서 과거에 주가가 상승한 종목을 공매도한 경향이 높게 나타났음을 의미한다. 또한 High 그룹의 공매도는 모든 구간에서 통계적으로 유의한 이익을 보였지만, 과거 누적수익률이 상대적으로 낮은 여타 그룹에서는 극히 일부 구간을 제외하면 모두 통계적으로 유의한 손실이 나타났다. 이러한 결과는 개인투자자의 공매도 단독 실행에서 주가의 추가 하락을 예상한 전략에서 성공적이지 않았으며, 역추세추종 전략에 기인한 거래에서도 부분적으로만 성공적이었음을 시사한다.
외국인투자자 단독실행 표본의 결과인 패널 C의 경우, 과거 30일 누적수익률이 가장 낮은 그룹을 제외한 나머지 그룹에서 모두 통계적으로 유의미한 음(-)의 평균 누적초과수익률이 나타났다. 과거 누적수익률 평균값이 양(+)의 값을 가지는 그룹뿐 아니라 -7.25%인 1그룹의 경우에도 통계적으로 유의미한 음(-)의 평균 누적초과수익률이 나타났다는 것은, 이미 주가가 상당폭 하락한 종목에 대한 공매도에서도 모든 구간에서 이익이 나타났음을 의미한다. 기관투자자의 단독실행 공매도 표본의 성과를 분석한 결과인 패널 D에서는 2, 3, 4그룹의 공매도 이후 대부분의 구간에서 통계적으로 유의한 음(-)의 누적초과수익률이 나타났다. 개인투자자와 달리, 기관투자자와 외국인투자자는 과거 30일 누적수익률의 평균값이 각각 -5.44%와 -7.25%인 2그룹뿐 아니라 평균값이 각각 -0.56%와 -0.62%인 3그룹에 대해서도 모든 구간에서 통계적으로 유의한 음(-)의 평균 누적초과수익률을 보였다. 이는 외국인과 기관 투자자의 공매도 단독 실행이 역추세추종전략에 기인한 거래뿐 아니라 정보에 기반하여 주가의 추가 하락을 예상한 투자전략 수단으로도 사용되었음을 의미한다.
한편 패널 D는 과거수익률이 가장 높은 High의 과거 30일 누적수익률 평균값이 다른 패널들의 High 그룹에서보다 훨씬 낮게 나타났다. 또한 2, 3, 4그룹의 성과와 달리, High 그룹에 속한 종목일의 공매도 이후 통계적으로 유의한 양(+)의 평균 누적초과수익률이 나타났다. 이는 패널 B와 패널 C의 결과에서 역추세추종전략에 기인한 공매도 실행이 이익으로 나타나는 경향이 뚜렷했던 것과 대비된다. 이러한 결과는 기관투자자의 공매도 단독실행에서 역추세추종 전략의 영향이 여타 유형 투자자의 경우에 비해 상대적으로 크지 않으며, 기관투자자가 다른 유형 투자자 그룹에 비해 헤지거래나 차익거래 등에 기인하여 공매도를 실행하는 경향이 상대적으로 높기 때문인 것으로 해석된다.
4.3 회귀분석
<표 5>의 결과에는 공매도 성과에 영향을 미치는 시장 변수들의 영향이 반영되어 있지 않다. 이에 본 연구는 시장 변수들의 영향을 통제한 회귀모형을 이용하여 투자자 유형별 단독 공매도 실행과 성과 간의 관계를 추정하였다.
<표 6>은 투자자 유형을 기준으로 분류한 서로 배타적인 7개의 하위표본 중에서 특정 표본에 속한 종목일 여부가 공매도 실행 성과에 미치는 영향을 회귀모형으로 추정한 결과를 나타낸다. 패널 A~패널 E에서 종속변수는 공매도 실행일부터 각각 3, 5, 20, 60, 120 영업일 기간의 평균 누적초과수익률이다. D_Ind, D_Ins, D_For 는 각각 개인투자자, 기관투자자, 외국인투자자 가 단독 실행한 종목일에 해당하면 1의 값을 가지고 그렇지 않으면 0의 값을 가지는 더미변수이다. D_Ind_Ins, D_Ind_For, D_Ins_For는 각각 개인투자자와 기관투자자, 개인투자자와 외국인투자자, 기관투자자와 외국인투자자가 공통적으로 실행한 관측치에 해당하면 1의 값을 가지고 그렇지 않으면 0의 값을 가지는 더미변수이다. D_All은 세 유형의 투자자가 공통적으로 공매도를 실행한 종목일에 해당하면 1, 그렇지 않으면 0의 값을 가지는 더미변수이다.
<표 6>
이 표는 2010년 1월부터 2020년 3월까지 한국거래소의 유가증권시장과 코스닥시장 상장 종목들에 대한 일별, 종목별(이하 '종목일') 공매도 종목일을 대상으로, 투자자 유형과 누적초과수익률(CAR) 간 관계를 회귀모형으로 추정한 결과이다. 종속변수인 CAR(0,τ)는 공매도 실행 당일부터 τ 영업일까지의 기간의 누적초과수익률(CAR)이다. 누적초과수익률은 종목의 일일수익률에서 Fama-French(1993)의 3요인 모형으로 추정한 정상수익률을 차감한 일일초과수익률을 누적하여 계산하였다. D_Ind, D_Ins, D_For는 공매도 실행 주체가 각각 개인투자자, 기관투자자, 외국인투자자일 때 1의 값을 가지고, 아니면 0의 값을 가진다. D_Ind_Ins, D_Ind_For, D_Ins_For는 각각 개인과 기관투자자가 공통적으로 공매도를 실행한 종목일, 개인과 외국인투자자가 공통적으로 공매도를 실행한 종목일, 기관과 외국인투자자가 공통적으로 공매도를 실행한 종목일이며 1의 값을 가지고, 아니면 0의 값을 가진다. D_All은 개인, 외국인, 기관 투자자가 공통적으로 공매도룰 실행한 종목일이면 1의 값을 가지고, 아니면 0의 값을 가진다. Past_Ret 는 공매도 실행 직전 과거 30 영업일간 누적초과수익률, Spread는 공매도 실행 당일의 주식 스프레드, Volatility는 장중고가와 장중저가의 차이를 두 값의 평균으로 나눈 장중변동성, Turnover는 공매도 당일 거래량을 발행주식 수로 나눈 회전율, TrdWon은 공매도 종목일 총 거래금액의 자연로그값을 나타낸다. 또한 공매도 당일의 시장수익률인 Mkt_Ret을 포함하여 실행일의 시장 상황이 추정 결과에 미치는 영향을 통제하였으며, 개별기업 고정효과를 반영한 모형으로 회귀분석을 실행하였다. 상수항의 회귀계수 결과는 생략되어 있다. 시장수익률로서 유가증권시장에서는 코스피종합지수 수익률, 코스닥시장에서는 코스닥 종합지수 수익률을 사용하였다. *, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 수준에서 통계적으로 유의한 값을 나타낸다.
|
(1) |
(2) |
(3) |
(4) |
(5) |
(6) |
(7) |
|
A. 종속변수: CAR(0,3) |
D_Ind |
0.0026*** (14.73) |
|
|
|
|
|
|
D_Ins |
|
0.0013*** (10.24) |
|
|
|
|
|
D_For |
|
|
0.0001 (0.94) |
|
|
|
|
D_Ind_Ins |
|
|
|
0.0026*** (5.97) |
|
|
|
D_Ind_For |
|
|
|
|
0.0007*** (5.42) |
|
|
D_Ins_For |
|
|
|
|
|
-0.0007*** (-9.39) |
|
D_All |
|
|
|
|
|
|
-0.0013*** -12.09) |
Past_Ret |
-0.0000 (-0.39) |
-0.0000 (-0.40) |
-0.0000 (-0.39) |
-0.0000 (-0.39) |
-0.0000 (-0.39) |
-0.0000 (-0.38) |
-0.0000 (-0.40) |
Spread |
0.0121*** (7.95) |
0.0125*** (8.25) |
0.0126*** (8.27) |
0.0126*** (8.26) |
0.0126*** (8.27) |
0.0125*** (8.20) |
0.0125*** (8.23) |
Volatility |
0.1390*** (97.82) |
0.1393*** (98.10) |
0.1393*** (98.04) |
0.1393*** (98.10) |
0.1391*** (97.93) |
0.1387*** (97.51) |
0.1397*** (98.33) |
Turnover |
-0.0448*** (-58.13) |
-0.0452*** (-58.51) |
-0.0449*** (-58.21) |
-0.0449*** (-58.18) |
-0.0449*** (-58.15) |
-0.0448*** (-58.10) |
-0.0453*** (-58.70) |
TrdWon |
-0.0024*** (-70.26) |
-0.0024*** (-68.73) |
-0.0024*** (-69.42) |
-0.0024*** (-70.06) |
-0.0024*** (-70.18) |
-0.0024*** (-69.79) |
-0.0024*** (-67.98) |
Mkt_Ret |
0.1145*** (31.78) |
0.1128*** (31.31) |
0.1137*** (31.56) |
0.1135*** (31.52) |
0.1138*** (31.59) |
0.1138*** (31.60) |
0.1134*** (31.50) |
R-sqaure |
0.1179 |
0.1178 |
0.1178 |
0.1178 |
0.1178 |
0.1178 |
0.1178 |
|
(1) |
(2) |
(3) |
(4) |
(5) |
(6) |
(7) |
|
B. 종속변수: CAR(0,5) |
|
D_Ind |
0.0026*** (11.44) |
|
|
|
|
|
|
D_Ins |
|
0.0035*** (20.11) |
|
|
|
|
|
D_For |
|
|
-0.0007*** (-7.07) |
|
|
|
|
D_Ind_Ins |
|
|
|
0.0011* (1.92) |
|
|
|
D_Ind_For |
|
|
|
|
0.0003 (1.68) |
|
|
D_Ins_For |
|
|
|
|
|
-0.0019*** (-18.00) |
|
D_All |
|
|
|
|
|
|
-0.0014*** (-9.47) |
Past_Ret |
-0.0000 (-0.04) |
-0.0000 (-0.05) |
-0.0000 (-0.05) |
-0.0000 (-0.04) |
-0.0000 (-0.04) |
-0.0000 (-0.01) |
-0.0000 (-0.03) |
Spread |
-0.0034* (-1.69) |
-0.0029 (-1.47) |
-0.0029 (-1.45) |
-0.0029 (-1.44) |
-0.0029 (-1.44) |
-0.0031 (-1.58) |
-0.0028 (-1.42) |
Volatility |
0.2526*** (135.80) |
0.2531*** (136.07) |
0.2531*** (136.09) |
0.2530*** (136.01) |
0.2529*** (135.93) |
0.2513*** (134.99) |
0.2525*** (135.74) |
Turnover |
-0.0749*** (-74.20) |
-0.0757*** (-74.89) |
-0.0749*** (-74.18) |
-0.0750*** (-74.25) |
-0.0750*** (-74.24) |
-0.0748*** (-74.08) |
-0.0746*** (-73.74) |
TrdWon |
-0.0042*** (-93.99) |
-0.0041*** (-91.53) |
-0.0043*** (-93.98) |
-0.0042*** (-93.80) |
-0.0042*** (-93.51) |
-0.0042*** (-93.43) |
-0.0043*** (-94.24) |
Mkt_Ret |
0.2468*** (52.33) |
0.2437*** (51.67) |
0.2458*** (52.11) |
0.2459*** (52.15) |
0.2460*** (52.17) |
0.2464*** (52.25) |
0.2462*** (52.20) |
R-sqaure |
0.1742 |
0.1743 |
0.1742 |
0.1742 |
0.1742 |
0.1743 |
0.1742 |
|
C. 종속변수: CAR(0,20) |
|
D_Ind |
0.0082*** (19.62) |
|
|
|
|
|
|
D_Ins |
|
0.0043*** (13.15) |
|
|
|
|
|
D_For |
|
|
0.0046*** (23.89) |
|
|
|
|
D_Ind_Ins |
|
|
|
0.0078*** (7.61) |
|
|
|
D_Ind_For |
|
|
|
|
0.0064*** (18.39) |
|
|
D_Ins_For |
|
|
|
|
|
-0.0060*** (-30.03) |
|
D_All |
|
|
|
|
|
|
-0.0092*** (-33.11) |
Past_Ret |
-0.0565*** (-26.14) |
-0.0556*** (-25.72) |
-0.0543*** (-25.13) |
-0.0558*** (-25.81) |
-0.0564*** (-26.10) |
-0.0572*** (-26.48) |
-0.0525*** (-24.29) |
Spread |
-0.0010 (-0.27) |
0.0004 (0.11) |
0.0004 (0.11) |
0.0005 (0.13) |
0.0007 (0.18) |
-0.0001 (-0.04) |
-0.0003 (-0.07) |
Volatility |
0.3933*** (110.97) |
0.3943*** (111.25) |
0.3930*** (110.88) |
0.3946*** (111.32) |
0.3931*** (110.88) |
0.3897*** (109.86) |
0.3955*** (111.61) |
|
|
(1) |
(2) |
(3) |
(4) |
(5) |
(6) |
(7) |
|
Turnover |
-0.0750*** (-38.03) |
-0.0758*** (-38.42) |
-0.0756*** (-38.35) |
-0.0750*** (-38.03) |
-0.0746*** (-37.86) |
-0.0742*** (-37.65) |
-0.0783*** (-39.68) |
TrdWon |
-0.0142*** (-163.61) |
-0.0140*** (-161.30) |
-0.0139*** (-159.16) |
-0.0141*** (-163.22) |
-0.0143*** (-164.14) |
-0.0141*** (-162.77) |
-0.0138*** (-157.43) |
Mkt_Ret |
0.3971*** (44.37) |
0.3912*** (43.71) |
0.3952*** (44.17) |
0.3935*** (43.97) |
0.3949*** (44.13) |
0.3963*** (44.29) |
0.3923*** (43.85) |
R-sqaure |
0.1083 |
0.1082 |
0.1084 |
0.1082 |
0.1083 |
0.1085 |
0.1086 |
|
D. 종속변수: CAR(0,60) |
|
D_Ind |
0.0219*** (27.06) |
|
|
|
|
|
|
D_Ins |
|
0.0048*** (7.58) |
|
|
|
|
|
D_For |
|
|
0.0139*** (37.07) |
|
|
|
|
D_Ind_Ins |
|
|
|
0.0215*** (10.85) |
|
|
|
D_Ind_For |
|
|
|
|
0.0196*** (29.29) |
|
|
D_Ins_For |
|
|
|
|
|
-0.0193*** (-50.06) |
|
D_All |
|
|
|
|
|
|
-0.0181*** (-33.95) |
Past_Ret |
-0.1306*** (-31.31) |
-0.1283*** (-30.76) |
-0.1243*** (-29.81) |
-0.1287*** (-30.86) |
-0.1307*** (-31.33) |
-0.1334*** (-31.99) |
-0.1222*** (-29.28) |
Spread |
0.0486*** (6.65) |
0.0526*** (7.19) |
0.0525*** (7.18) |
0.0526*** (7.20) |
0.0533*** (7.29) |
0.0506*** (6.93) |
0.0511*** (7.00) |
Volatility |
1.0498*** (153.41) |
1.0526*** (153.82) |
1.0485*** (153.25) |
1.0531*** (153.89) |
1.0486*** (153.22) |
1.0376*** (151.55) |
1.0549*** (154.19) |
Turnover |
-0.0565*** (-14.84) |
-0.0575*** (-15.09) |
-0.0583*** (-15.33) |
-0.0565*** (-14.84) |
-0.0554*** (-14.56) |
-0.0540*** (-14.19) |
-0.0631*** (-16.57) |
TrdWon |
-0.0443*** (-264.65) |
-0.0441*** (-262.24) |
-0.0434*** (-257.79) |
-0.0442*** (-264.12) |
-0.0446*** (-265.60) |
-0.0441*** (-263.46) |
-0.0434*** (-257.33) |
Mkt_Ret |
-0.1391*** (-8.05) |
-0.1508*** (-8.73) |
-0.1436*** (-8.32) |
-0.1488*** (-8.61) |
-0.1445*** (-8.37) |
-0.1398*** (-8.09) |
-0.1509*** (-8.73) |
R-sqaure |
0.1643 |
0.1640 |
0.1645 |
0.1641 |
0.1643 |
0.1649 |
0.1644 |
|
E. 종속변수: CAR(0,120) |
|
D_Ind |
0.0386*** (28.22) |
|
|
|
|
|
|
D_Ins |
|
0.0012 (1.15) |
|
|
|
|
|
D_For |
|
|
0.0296*** (46.66) |
|
|
|
|
D_Ind_Ins |
|
|
|
0.0304*** (9.07) |
|
|
|
D_Ind_For |
|
|
|
|
0.0351*** (30.99) |
|
|
D_Ins_For |
|
|
|
|
|
-0.0412*** (-63.14) |
|
D_All |
|
|
|
|
|
|
-0.0232*** (-25.73) |
Past_Ret |
-0.1508*** (-21.38) |
-0.1470*** (-20.83) |
-0.1383*** (-19.60) |
-0.1474*** (-20.89) |
-0.1510*** (-21.41) |
-0.1576*** (-22.35) |
-0.1390*** (-19.69) |
Spread |
0.0598*** (4.83) |
0.0669*** (5.41) |
0.0665*** (5.38) |
0.0669*** (5.41) |
0.0680*** (5.50) |
0.0625*** (5.06) |
0.0650*** (5.25) |
Volatility |
1.9240*** (166.21) |
1.9292** (166.65) |
1.9202*** (165.93) |
1.9297*** (166.70) |
1.9217*** (166.00) |
1.8967*** (163.82) |
1.9320*** (166.91) |
Turnover |
0.0762*** (11.84) |
0.0758*** (11.76) |
0.0724*** (11.24) |
0.0762*** (11.83) |
0.0782*** (12.14) |
0.0816*** (12.68) |
0.0677*** (10.50) |
TrdWon |
-0.0892*** (-315.05) |
-0.0890*** (-312.99) |
-0.0874*** (-306.74) |
-0.0890*** (-314.45) |
-0.0898*** (-315.93) |
-0.0888*** (-313.79) |
-0.0880*** (-308.33) |
Mkt_Ret |
-1.0874*** (-37.20) |
-1.1038*** (-37.76) |
-1.0939*** (-37.44) |
-1.1043*** (-37.78) |
-1.0970*** (-37.54) |
-1.0856*** (-37.17) |
-1.1068*** (-37.88) |
R-sqaure |
0.2017 |
0.2015 |
0.2022 |
0.2015 |
0.2018 |
0.2028 |
0.2017 |
모든 패널에서, D_Ind의 회귀계수는 통계적으로 유의한 양(+)의 값을 가진다. 이는 개인투자자가 단독으로 실행한 공매도 거래의 단기성과가 여타 그룹의 단기 성과에 비해 부진했음을 의미한다. 또한 D_Ins의 회귀계수 역시 통계적으로 유의한 양(+)의 값을 가진다. 따라서 기관투자자가 단독으로 실행한 공매도 거래의 단기성과가 여타 그룹의 단기 성과에 비해 부진했음을 의미한다. D_For의 회귀계수는 대부분의 패널에서 유의한 양(+)의 값을 가진다. 다만, 패널 A에서는 유의하지 않고, 패널 B에서는 통계적으로 유의한 음(-)의 값을 가진다. 패널 B에서 D_Ind_Ins와 D_Ind_For의 회귀계수도 모두 통계적으로 유의한 양(+)의 값을 보인다. 따라서 개인투자자와 기관투자자가 공동으로 공매도한 종목일이 여타 그룹보다 부진한 성과를 보이는 경향이 있음을 나타낸다. 또한 개인투자자와 외국인투자자가 공통으로 공매도한 종목일 역시 여타 그룹의 성과보다 부진한 성과를 보이는 경향이 있음을 의미한다. 반면, D_Ins_For와 D_All의 회귀계수는 통계적으로 유의한 음(-)의 값을 보인다. 이는 기관투자자와 외국인투자자가 공통으로 실행한 공매도가 투자자 유형들의 다른 조합이 실행한 공매도에 비해서 우월한 성과를 보이는 경향이 있음을 의미한다. 또한 모든 유형의 투자자가 공통으로 실행한 공매도 역시 투자자 유형들의 다른 조합이 실행한 공매도에 비해서 우월한 성과를 보이는 경향이 있음을 알 수 있다.
<표 6>의 결과는 모든 구간에서 개인이나 기관 투자자의 단독실행 또는 중기와 장기 구간에서 외국인투자자의 단독실행 공매도가 여타 그룹의 공매도에 비해 상대적으로 부진한 성과를 보이는 경향을 나타낸다. 즉, 시장의 투자자들이 공통적으로 활용한 정보 또는 적어도 기관과 외국인 투자자가 공통적으로 활용한 정보에 근거하여 실행한 공매도에 비해서, 특정 투자자 유형이 배타적으로 보유한 정보에 따라 단독으로 실행한 공매도의 성과가 상대적으로 부진했음을 시사한다.
<표 5>에서 개인투자자가 단독으로 실행한 표본에서는 일부의 구간에서만 공매도거래 결과 이익이 나타난 반면, 외국인투자자가 단독으로 실행한 공매도 표본에서는 대부분의 구간에서 이익이 나타났다. 이는 외국인투자자의 공매도가 여타 유형 투자자들이 가지지 않은 정보에 기인하여 실행되었을 가능성을 제시한다. 그러나
<표 6>에서 과거 누적수익률, 주식 스프레드, 변동성 등 종목 특성과 거래일의 시장수익률을 통제한 회귀모형으로 추정한 결과에 따르면, 외국인투자자가 단독으로 실행한 거래는 단기에만 부분적으로 우월한 성과를 보이는 경향이 나타났다.
한편, 패널 C~E에서 Past_Ret의 회귀계수는 통계적으로 유의한 음(-)의 값을 가진다. 즉, 과거 30일 누적수익률이 높을수록 공매도 이후 주가가 큰 폭으로 하락했음을 의미한다. 이는 종목 특성과 시장 변수들을 통제했을 때에도, 과거 주가라는 공개정보를 활용한 역추세전략이 유효했음을 의미한다.