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Korean J Financ Stud > Volume 52(2); 2023 > Article
기업가치 평가 관련 규정과 현금흐름할인법의 도입 필요성*

Abstract

This study highlights inconsistency problems of domestic regulations on corporate valuation, where publicly listed stocks are evaluated by market values and unlisted stocks by the weighted average of asset and earning values. We analyze what changes have occurred in the valuation methods used in M&A practices in Korea so as to shed some light on this issue. Based on 634 merger disclosure samples from 2006 to 2021, surrounding the liberalization event of regulations on earning value for unlisted merged companies in 2012, the proportion of using the discounted cash flow method (DCF) has increased overwhelmingly after the event in not only the earning value calculation of unlisted stocks but also the valuation of listed stocks. This result confirms that DCF has been generally accepted as a corporate valuation method in practice. However, as the regulation on averaging earning and asset values based on the book value remains, the relevant regulations altogether should be revised in accordance with the purpose of the 2012 liberalization revision so that corporate valuation can be implemented by applying a generally accepted and reasonable method such as DCF.

요약

본 연구는 상장주식은 시장가치로, 비상장주식은 본질가치로 산정하는 기업가치 평가 관련 국내 법규정의 불합리한 부분을 지적하고, 최근 이루어진 일부 법규정의 개정 이후 기업 인수합병 실무에서 사용되는 평가방법의 변화를 분석하였다. 2012년 법개정에 의해 비상장 피합병회사에 대한 수익가치 산정규정이 자율화된 시점을 중심으로 2006년부터 2021년까지 공시된 634건의 합병공시 자료를 분석한 결과, 개정 이후 비상장회사에 대한 수익가치뿐만 아니라 상장회사의 가치평가에서도 현금흐름할인법(DCF)을 사용하는 비중이 압도적으로 증가하여 DCF가 일반적으로 공정하고 타당하다고 인정되는 평가방법으로 자리잡았음을 확인하였다. 그러나 장부가치를 기준으로 산정된 자산가치와 수익가치를 가중평균하는 규정은 여전히 남아 있기 때문에 공정하고 타당한 모형을 적용하여 합리적으로 가치를 평가하고자 하는 수익가치 규정의 개정 취지에 맞게 관련 규정들을 일관성 있게 정비하는 것이 바람직할 것이다. 이러한 정비 작업은 국내 평가기관들의 평가관련 기술과 노하우를 축적하고, 자본시장의 근간이 되는 가치평가 정보가 평가목적에 맞게 생산되고 활용되는 기반을 마련할 것이며, 경제 전체적으로 자본배분의 효율성을 증대시키는 데 기여할 것이다.

1. 서론

기업가치 평가실무에는 다양한 평가방법이 존재하며 이들은 각기 나름의 평가목적을 지니고 있다. 이렇게 복수의 기업가치 평가방법이 존재하는 이유의 핵심에는 많은 경우에 있어서 기업의 내재가치(intrinsic value)를 평가할 필요성이 자리잡고 있다. 기업의 내재가치는 시장에서 관찰가능한 시장가치(market value)와는 명확히 구분되어야 하는 개념이다. 즉 시장가치는 다양한 시장 참여자들의 수요와 공급에 의해 결정되는 가격으로서, 시장 상황에 따라 시시각각 그 값이 변동한다. 반면 내재가치는 좀더 장기적 관점에서 기업이 갖고 있는 본질적 가치(fundamental value)를 의미하는 것으로서, 효율적 시장가설에서와 같이 시장가격이 모든 정보를 완벽하게 반영한다면 내재가치와 시장가치는 상호 수렴할 것이다. 그러나 현실의 시장은 정보비대칭이나 투자자 평가오류 등으로 인하여 효율적 시장을 달성하기 어려우며, 결국 내재가치와 시장가치 사이에 괴리가 발생하게 된다. 현실적으로 이들 간의 차이를 매수/매도의 투자기회로 삼으려는 투자자들이 모여 있는 자본시장에서 내재가치에 비해 시장가치가 저평가된 주식을 매수하고자 하는 노력은 흔히 가치투자전략이나 기업인수전략에서 수익의 원천이 되는 중요한 부분을 점하게 된다.
이처럼 관찰가능한 시장가치가 존재하는 상장기업이라 하더라도 내재가치에 대한 평가작업을 통해 투자를 결정하는 것이 필요한데, 현행「기업회계기준」(K-IFRS)이나「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」(이하 자본시장법),「증권의 발행, 공시 등에 관한 규정 및 시행세칙」,「상속세 및 증여세법」(이하 상증법),「법인세법」,「국유재산법」 등의 관련 법령들에서는 상장기업에 대해 관찰가능한 시장가치를 중심으로 평가하도록 규정하고 있다. 이는 객관적인 기록과 획일적인 평가가 요구되는 회계기준 내지 법령의 취지에서 비롯된 것인데, 예컨대 기업회계기준에서는 오래 전부터 관행적으로 자산, 부채에 대한 정상적인 거래에서 지급될 가격을 공정가치(fair value)로 정의하면서, 시장가격이 있으면 이를 공정가치로 하고, 그렇지 않을 경우 다른 가치평가 방법을 적용할 수 있다고 규정한다. 즉 특별한 사정이 없는 한 시장가격을 최우선으로 평가한다는 것이다. 또한, 자본시장법은 기업 인수합병 시 상장기업은 시장가격을 기준으로 평가하고, 시장가격이 없는 비상장기업은 기업별 특성을 무시한 채 획일적으로 정해진 산식에 의해 계산되는 자산가치와 수익가치의 가중평균을 본질가치로 산정하도록 규정하고 있다. 상증법 등 조세 관련 법령도 마찬가지로 규정하고 있다. 이처럼 국내 법규정에서 시장가격 중심으로 기업가치 평가방법을 규정하는 것은 획일성, 통일성을 추구하는 회계 목적이나 과세목적 등에는 충실할 수 있다.
그러나 이러한 방식은 자본시장의 다양한 거래에서 요구되는 적절한 기업가치 평가정보를 반영하지 못한다는 치명적인 한계가 있다. 이러한 문제점을 완화하기 위해서 2009년과 2012년에 기업 인수합병을 위한 기업가치 평가방법에서 일부 자율성을 인정하는 법개정이 있었고, 이러한 법규정의 유연화는 비상장주식은 물론이고 상장주식의 경우에도 시장가치와 내재가치 간의 괴리를 분석하기 위하여 현금흐름할인법(discounted cash flow method, 이하 DCF)을 비롯한 일반적으로 공정하고 타당한 것으로 인정되는 평가방법이 사용될 수 있는 계기가 되었다. 하지만 이러한 법개정에도 불구하고 여전히 기업가치 평가를 지배하는 기본틀, 즉 상장주식은 시장가치로, 비상장주식은 획일적 산식에 의한 본질가치로 산정한다는 기계적 이분법은 유지되고 있어서 시장의 역동성을 반영하지 못하고 있는 실정이다.
자본시장에서는 기업 인수합병 및 여러 다양한 형태의 장기투자 등이 이루어지고 그러한 다양한 거래에 맞는 평가수요가 존재하는데, 시장가격 위주의 경직된 평가방법은 분명한 한계를 갖는다. 따라서 시장수요에 부응하고, 이를 통해 현재와 같이 급변하는 글로벌 자본시장에서 국내 자본시장의 경쟁력을 증대시키기 위해서는 평가목적에 맞는 합리적인 평가방법을 개발하고 실무에 활용될 수 있도록 법규정을 더 유연화, 합리화하는 것이 필요하다.
이러한 관점에서 본 연구에서는 기업가치 평가 관련 국내 법규정의 불합리한 부분을 검토하고, 최근 이루어진 일부 법규정의 자율화 이벤트 이후 기업 인수합병 실무에서 사용되는 평가방법에 어떠한 변화가 있었는지를 검토하였다. 이를 위하여 2012년 법개정에 의해 비상장 피합병회사에 대한 수익가치 산정규정이 자율화된 이벤트를 중심으로 2006년 1월부터 2021년 11월까지 약 16년간 금융감독원의 전자공시스템(DART)에 공시된 634건의 합병공시자료를 분석한 결과, 비상장 피합병회사에 대한 수익가치 평가에서 DCF를 사용하는 비중이 크게 증가하여 2020년부터는 거의 100%에 달한다는 사실을 발견하였다. 또한, 상장회사에 대한 평가에서도 종전의 시장가치에만 얽매이지 않고 DCF가 압도적인 비중으로 증가한 것으로 나타났다. 더욱이 2012년에 일반 합병과 달리 SPAC 합병에 대한 평가규정이 새로이 신설되면서 ‘SPAC과 협의하는 가액’으로 합병가액을 산정할 수 있도록 규정함에 따라 SPAC 합병에서 DCF의 사용비중이 79%에 달하는 결과를 보여주고 있어서 법규정에서 달리 정하지 않는 부분에서는 DCF가 가장 많이 사용되고 있음을 확인하였다. 이러한 결과는 DCF가 기업 인수합병 시 일반적으로 공정하고 타당하다고 인정되는 평가방법으로 자리잡아 가고 있다는 사실을 실증적으로 보여주고 있다.
또한 합병공시 자료에 나타난 DCF 사용 시의 주요 가정과 특징에 대하여 분석한 결과, 미래 현금흐름의 종류에 대해서는 모두 기업잉여현금흐름(free cash flow to firm)을 사용하였으며, 모두 5년치 이상의 현금흐름을 추정한 것으로 나타났다. 할인율은 모두 자기자본비용과 타인자본비용을 가중평균하는 가중평균자본비용을 사용하였으며, 자기자본비용은 98.6%의 기업이 CAPM으로 추정하는 것으로 나타났다. 타인자본비용 추정방법으로서는 가중평균 차입이자율과 무보증 회사채이자율 및 은행 차입이자율을 사용하였다.
이상과 같이 2012년에 수익가치 산정규정이 자율화된 이후로 DCF 사용비중이 급증하였지만, 이렇게 산정된 수익가치는 다시 자산가치와 가중평균하는 규정이 여전히 남아 있다. 따라서 당시의 수익가치 규정의 개정 취지에 맞게 일반적으로 공정하고 타당한 모형을 적용하여 합리적으로 평가하는 방향으로 관련 조항들을 일관성 있고 합리적으로 정비하는 것이 바람직할 것이다. 이러한 정비 작업은 국내 평가기관들의 평가관련 기술과 노하우를 축적하게 하는 동시에, 자본시장의 근간이 되는 가치평가 정보가 평가목적에 맞게 생산되고 활용되는 기반을 마련할 것이며, 적정한 가치평가를 통해 경제 전체적으로 자본배분의 효율성을 증대시켜 지속적인 경제발전을 이루는데 기여할 것이다.
마지막으로 기업가치를 평가하는 목적에 따라 적합한 평가방법을 선택하는 것도 중요한 문제라는 점에 대해서도 살펴보았다. 구체적으로 기업합병을 목적으로 인수대상 기업을 평가하는 장기적인 전략적 투자의 경우에는 피합병회사의 미래 시너지효과, 경영권 프리미엄 등의 가치정보는 아직 시장가격에 반영되지 않기 때문에, 이러한 정보들을 반영하여 추정한 미래 현금흐름을 대상으로 하는 DCF를 적용하는 것이 타당할 것이다. 반면 단기적인 시세차익 목적의 투자의 경우에는 평가대상 기업의 주가가 경쟁사나 비교기업 주가에 비해 과대 또는 과소 평가되어 있는지 파악할 수 있는 상대가치 평가방법이 유용하게 활용될 수 있을 것이다.
본 연구의 구성은 다음과 같다. 먼저 제2장에서는 기업가치의 종류와 이를 평가하기 위한 법규정 및 그 문제점들을 제시한다. 제3장에서는 기업 인수합병 시 가치평가 관련 법규체계와 제도 변경에 따른 가치평가 방식 변화에 대한 실증분석 결과를 제시한다. 제4장에서는 상장주식의 내재가치 평가방법을 비교하고, 마지막 제5장에서는 본 연구의 결론 및 정책적 시사점 등을 제시한다.

2. 기업가치 평가를 위한 국내 법률 규정 및 문제점

본 장에서는 기업가치를 평가하는데 사용되는 대체적인 개념들을 제시하고, 그들간의 차이점을 정리한다. 또한, 현행 법령에서 규정하고 있는 기업 인수합병 시 기업가치 평가방법을 정리하고, 그 문제점들을 제시하고자 한다.

2.1 기업가치의 종류

기업가치를 평가하는데 사용되는 개념으로는 내재가치, 시장가치 그리고 공정가치 등이 존재하는데, 이들은 유사한 의미를 가지지만 다음과 같이 구분될 수 있다.
먼저 내재가치는 기업이 가지고 있는 본질적인 가치를 의미한다. 기업이 투자자들에게 가치가 있는 이유는 미래에 현금흐름을 계속 창출할 것으로 기대되기 때문이다. 따라서 내재가치는 기업이 미래에 창출할 것으로 기대되는 모든 미래 현금흐름을 해당 기업의 위험을 반영하여 산출한 위험조정할인율로 할인하여 계산한 현재가치의 총합으로 산정된다. 반면에 시장가치는 시장의 수요와 공급에 따라 결정되는 시장가격을 기준으로 산정한 가치이다. 기업이나 주식도 시장에서 거래되는 상품의 일종인 이상 시장에서의 수요와 공급이 있고, 그러한 수요와 공급의 교점에서 시장가격이 결정된다. 상장기업 주식의 경우 유가증권시장이나 코스닥시장과 같은 정규 거래소시장을 통해서 시장가치가 결정되고, 비상장기업 주식의 가격은 장외시장 또는 당사자간 협상 등을 통해서 시장가치가 결정될 수 있다.
내재가치와 시장가치 간의 차이에 대한 해석은 시장효율성(market efficiency) 논쟁의 중심이 되고 있다.1) 서론에서 언급한 바와 같이 내재가치는 근본적, 장기적 관점에서 어떤 기업이 갖고 있는 잠재적 내지 본질적 가치를 나타내기 때문에 효율적 시장가설에서와 같이 시장가격이 모든 정보를 완벽하게 반영한다면 내재가치와 시장가치는 상호 수렴할 것이다. 하지만 현실의 시장은 그렇지 않기 때문에 필연적으로 양자 사이에는 간극이 존재할 수밖에 없다. 현실적으로 이들 간의 차이를 매수/매도의 투자기회로 포착하려는 투자자들이 모여 있는 자본시장에서 내재가치에 비해 시장가격이 저평가된 주식을 매수하고자 하는 가치투자전략이나 기업인수전략은 가장 잘 알려진 투자전략이 되고 있는 만큼 가치평가 관련 정보는 자본시장 작동원리의 핵심이 된다.
마지막으로 공정가치는 기업의 내재가치나 시장가치와 유사하면서도 자주 혼동이 되는 개념이다. 공정가치는 객관적인 기록을 중시하는 기업회계기준에서 자산과 부채에 대한 정상적인 거래에서 지급될 가격으로 정의되고 있으며, 관행적으로 관찰 가능한 시장가격이 있으면 이를 공정가치로 기록하고, 그렇지 않을 경우에는 다른 가치평가 방법을 적용할 수 있다고 규정해오고 있다.2) 이러한 오랜 관행은 기업가치 평가 관련 국내 법규정에도 반영되고 있는데, 예를 들어, 자본시장법은 기업합병 시 상장기업의 주식은 시장가격을 기준으로 그 가치를 평가하고, 비상장기업의 주식은 시장가격을 관찰하기 어려우니 일정한 산식에 의해 추정된 자산가치와 수익가치의 가중평균으로 산정하도록 규정하고 있는 것이다.

2.2 기업가치 평가방법에 대한 법규정

자본시장에서 어떤 기업을 인수 또는 합병하는 것은 두 기업의 기존 주주뿐만 아니라 일반 투자자들에게도 매우 중요한 이벤트이다. 따라서 이러한 거래와 관련된 정보는 감독당국에 신고 및 공시절차를 거치도록 관계 법령에서 정하고 있다. 이와 관련한 법규정은 종전의「증권거래법」에서, 그리고 현재에는 증권거래법을 대체하여 2009년 2월 4일부터 시행된 자본시장법에서 정하고 있다. 즉 동법 제165조의 4(합병 등의 특례)에 의하면, 상장회사가 다른 법인과의 합병을 하려면 대통령령으로 정하는 요건ㆍ방법 등의 기준에 따르고, 투자자 보호와 건전한 거래질서를 위하여 대통령령으로 정하는 바에 따라 외부 전문평가기관으로부터 합병가액에 관한 평가를 받아야 하며, 부실한 평가에 대해서는 평가업무를 제한할 수 있도록 규정하고 있다.
대통령령으로 정하는 합병 요건과 방법에 관해서는「자본시장법 시행령」제176조의5(합병의 요건ㆍ방법 등)에서 규정하고 있다. 여기에 제시된 가치평가와 관련된 주요 규정은 상장법인(코넥스시장 상장법인은 제외)을 합병하는 경우에는 최근 일정 기간(1개월, 1주일, 최근일) 증권시장에서 성립된 종가를 산술평균한 가액을 기준시가로 하여 30% 범위 내에서 할인 또는 할증한 가액으로 합병가액을 산정하고, 반면에 비상장법인을 합병하는 경우에는 주당 자산가치와 수익가치를 가중산술평균한 가액과 유사업종 법인의 가치인 상대가치를 비교하여 공시한다는 것이다. 즉 상장기업의 주식가치는 시장가치로, 비상장기업의 주식가치는 일정한 산식에 의해 추정된 자산가치와 수익가치를 가중평균한 본질가치로 산정하도록 이분화해 놓고 있는 것이다.
또한, 비상장기업 합병의 경우, 자산가치와 수익가치의 가중평균과 상대가치의 공시방법에 관해서는 금융위원회가 행정규칙으로 고시하는「증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정」 제5-13조(합병가액의 산정기준)과 제2-9조(합병의 증권신고서의 기재사항 및 첨부서류)에서 정하고 있으며, 여기서 달리 정하지 않는 사항인 합병가액의 산정방법, 자산가치 및 수익가치 산정 등은 감독원장이 동 규정의 시행세칙 제3장 제4조, 제5조, 제6조에서 각각 정하고 있다. 이 시행세칙에 의하면, 최근 사업연도의 장부상 주당 순자산가액으로 산정한 자산가치와 향후 2사업연도 추정이익을 자본화하여 산정한 수익가치를 1과 1.5의 가중치로 평균하는데, 이러한 평가방법은 예전부터 평가실무에서 본질가치로 불려오던 것이다.3)

2.3 기업가치 평가 관련 법규정의 문제점과 해결방안

앞에서 언급한 바와 같이 법규정에서 시장가격을 기준으로 기업가치를 평가하는 것을 의무화하는 것은 획일적, 객관적인 기록을 중시하는 회계 측면의 목적에는 충실할 수 있지만, 자본시장의 다양한 거래에서 요구되는 기업가치 평가정보는 제대로 반영하지 못하게 되어 결국 자본시장의 활발한 거래와 발전에 저해요인이 될 수밖에 없다. 본 절에서는 이러한 문제점을 시장가치와 본질가치로 나누어 살펴보고자 한다.

2.3.1 시장가치법의 문제점과 시장효율성 가설

기업가치 평가는 당사자 간의 협상에 의한 대량의 주식인수나 기업합병 등과 같은 거래에 있어서 가장 핵심적인 과정이 된다. 특히 기업합병을 진행하는 경우에는 경영권이 수반되기 때문에 경영권 프리미엄을 포함하여 시장가격보다 높은 가격이 제시되고, 피합병기업의 경영진은 그 가격이 여전히 적절하지 못한 낮은 가격이라고 응수하면서 가격협상을 지속하는 것을 자주 목격할 수 있다. 반면에 합병기업 입장에서도 기업인수가 성공적으로 되기 위해서는 시장가격이 저평가된 기업을 찾아내야 하기 때문에 시장가격 이상으로 지급하는 것을 정당화할 수 있는 추가적인 가치창출의 정보(예, 시너지효과나 사업구조 개편 등)를 갖고 있어야 할 것이다. 이처럼 당사자 간의 협상에 의한 거래에서 기업가치 평가는 상호 정보를 교환하고 의사를 타진하면서 실사(due diligence)를 거쳐 확인되고 결정되는 것이며, 그러한 결과를 받아들이고 않고는 궁극적으로 당사자들에게 달려 있는 것이다.4)
2.1절에서 지적한 바와 같이 기업의 내재가치는 시장가치와는 다른 개념으로서, 양자 간의 차이에 대한 해석은 시장효율성 논쟁의 중심이 되고 있다. 만약 모든 사람들이 시장가치를 내재가치로 보고 더 이상의 가격변화의 차익을 기대할 수 없다고 인식한다면 저평가된 기업을 인수하려는 거래 자체가 존재하지 않게 될 것이다. 따라서 활발한 거래와 풍부한 유동성이 있는 자본시장으로 발전하기 위해서는 법적으로 가치평가 선택의 폭을 좁히기 보다는 가능한대로 선택의 폭을 넓혀서 신기술 발전 등에 따른 새로운 가치창출에 대한 평가정보가 계속 생산·반영되도록 해야 할 것이다.5) 그럼에도 불구하고 현행 법규정에서 상장기업의 가치를 일률적, 기계적으로 시장가치로 평가하고 있는 것은 반드시 제고되어야 할 것이다.

2.3.2 본질가치법의 문제점

기업의 가치를 일률적, 기계적으로 산정하는 문제점은 비상장기업에 대한 본질가치 규정에서도 동일하게 존재한다. 종래 본질가치 산정방식은 1984년 10월에 당시의 증권관리위원회에 의해 제정되어 경제, 사회, 기술환경이 크게 변했음에도 계속 기본적 틀이 유지되고 있으며, 현재의 합병가액 산정방식에 대한 비판과 동일한 비판에 직면하고 있다. 즉 자산가치는 장부가액을 기준으로 산출되어 현재의 시장가치를 반영하지 못하며, 수익가치 산정에서도 2개년의 이익추정치를 자본화하는 방식이 예측 정확성이 떨어질 뿐만 아니라 일률적인 자본환원율의 적용으로 회사의 위험을 적절히 고려하지 못한다는 비판이 많이 제기되고 있다. 또한, 최근으로 올수록 무형자산이 총자산에서 차지하는 비중이 계속적으로 증대되고 있으나, 장부가치는 무형자산의 가치를 정확히 반영하지 못하여 자산가치를 과소평가할 가능성이 존재하며, 발생주의 회계에서 수익-비용 대응의 원칙을 따라 계산되는 영업이익이나 순이익 등과 같은 이익지표는 이를 계산하기 위해서 적용해야 하는 가정들과 회계처리방법의 선택 등에서 경영자의 재량에 따라 조정 가능한 부분이 많기 때문에 수익가치를 과대평가할 가능성도 존재한다. 이러한 문제점을 해결하기 위하여 가치평가 관련 일부 법규정의 개정으로 몇 가지 자율화 계기를 마련하였지만 이러한 비판을 완전히 극복할 수 있는 정도의 개정은 여전히 요원하다.

2.3.3 기업가치 평가 관련 법규정 문제점 해결방안

기업가치 평가상의 기준시가 또는 본질가치 관련 규정들은 1980년대 초 증권시장의 본격적인 활황과 더불어 기업 인수합병 및 기업공개(IPO) 등에 적용하고자 최초로 제정되었다. 이중에 IPO와 관련해서는 한국거래소를 중심으로 글로벌 기준에 맞게 발행시장의 건전한 발전을 도모한다는 취지로 2002년에 관련 규정을 전면 재검토하고 공청회를 거쳐 본질가치 평가규정이 폐지되었으며, 공모가액은 해당 기업과 주관 증권사가 협의하여 자율적으로 결정하게 되어 오늘날 발행시장 활성화와 발전에 기여한 것으로 평가 받고 있다.6) 그러나 네거티브 방식의 규제 합리화를 표방하면서 당시의 「증권거래법」등 관련 법규를 통합하여 2009년부터 시행되었던 자본시장법에서는 기업 인수합병과 관련해서 아직까지도 기준시가와 본질가치 규정이 그대로 잔존하고 있는 실정이다. 따라서 40여 년 전에 이해관계자들에게 최소한의 면책요건의 의미로 제정된 기업가치 평가 관련 조항들을 현재 자본시장의 다양화된 거래와 평가실무 트렌드를 반영하여 일관성 있게 합리적으로 개정함으로써, 자본시장의 근간이 되는 가치평가 정보가 평가목적에 맞게 생산되고 활용되는 기반을 마련해야 할 것이다.
이를 위해서는 기업가치 평가실무에서 일반적으로 사용하는 대표적인 평가방법인 현금흐름할인법, 상대가치평가방법, 순자산가치평가방법 등을 다양하게 활용하되, 단일의 평가방법에만 의존하기보다는 평가목적과 기간에 따라 적절한 평가방법을 사용하여 가치 추정치의 가능한 범위를 파악하고 그에 따라 의사결정을 하는 것이 바람직하다고 판단된다. 특히 DCF는 경영자의 재량에 따라 일정부분 조정가능한 회계적 이익지표가 아닌 기업의 지속적인 경영활동 과정에서 고객, 임직원, 납품업자, 정부, 사회, 환경 등 다양한 이해관계자들과 이해관계를 조정한 후에 최종적으로 남게 되는 잉여현금흐름을 가치평가의 대상으로 본다는 측면에서 기업가치 극대화라는 기업의 목표에도 부합하며, 이론적으로도 기업의 내재가치 평가방법으로서 가장 타당한 것으로 평가된다. 미국에서는 회계적 이익지표보다는 현금흐름을 중시하는 경향이 강해서 회계적 이익이나 장부가치에 기반한 평가방법보다는 잉여현금흐름에 기반하는 DCF 방법을 더 선호하고 있다. 이러한 DCF의 유용성은 1998년 Fortune 500에 속한 미국 기업들 중 392개 기업의 최고재무경영자(CFO)를 대상으로 설문조사를 한 Graham and Harvey(2001)의 연구에서 자본예산에서 투자안 평가 시 70%가 넘는 기업들이 DCF 방법인 순현가법(net present value, NPV)을 사용한다는 결과로 이미 증명된 바 있어서 비상장기업에 국한하지 않고, 상장기업의 가치평가와 의사결정을 위해서도 다양하게 활용될 수 있는 것이다.
DCF는 계산식에 투입되는 미래 현금흐름, 할인율, 장기성장률 등과 같은 변수들의 추정에 있어서 불확실성이 존재하기 때문에 이론적으로는 가장 우수하더라도 현실적으로 변수들의 추정에 어려움이 존재할 수 있고, 이와 함께 가치평가를 수행하는 평가기관의 주관성이 반영될 수도 있다. 이러한 점에서 좀더 객관적인 자료들을 기반으로 비교적 용이하게 기업가치를 가늠해볼 수 있는 지표가 상대가치 평가방법이라고 할 수 있다. 이 방법은 평가대상 기업과 유사한 제품을 주요제품으로 하면서 사업적, 기술적, 성장성 등에서 비교가능성이 높은 유사기업들을 선정하여 그 유사기업의 PER나 PBR 등으로 평가대상 기업 주식의 내재가치를 쉽게 계산할 수 있다는 장점이 있다.7) 이러한 점에서 기업공개나 합병 등과 같은 목적으로 수행하는 가치평가에서는 DCF에 의한 가치평가 결과와 상대가치에 의한 가치평가 결과를 함께 고려하여 일정한 범위의 가격을 제시하는 경우를 자주 볼 수 있다.
또한, 기업가치를 평가하는 목적에 따라 적합한 평가방법을 선택하는 것도 중요한 문제이다. 예를 들면, 기업 인수합병을 목적으로 인수대상 기업을 평가하는 장기적인 전략적 투자자라고 한다면, 피합병회사와의 미래 시너지효과나 사업구조조정 및 경영권 프리미엄 등과 같은 가치정보는 아직 시장가격에 반영되어 있지 않을 것이기 때문에, 이러한 정보들을 반영하여 추정한 미래 현금흐름을 대상으로 DCF 방법을 적용하는 것이 타당할 것이다. 반면에, 단기적 주가변동에 의한 차익을 주된 목적으로 하는 재무적 투자자의 관점에서는 평가대상 기업의 주가가 경쟁사나 비교기업 주가에 비해 과대 또는 과소 평가되어 있는지 파악할 수 있는 상대가치평가방법이 유용하게 활용될 수 있을 것이다.

3. 국내 법규정 변경 및 그 효과에 대한 실증분석

본 장에서는 기업가치 평가와 관련된 국내 법규정의 변화와 그에 따른 가치평가 실무의 변화를 실증적으로 살펴보고자 한다. 상장주식/시장가치, 비상장주식/본질가치로 요약되는 이분법의 문제점은 최근에 이루어진 법규정의 변화에 따른 실무의 변화를 살펴보면 쉽게 드러난다. 비록 여전히 부족하지만 우리나라의 법규정도 시장의 요구를 반영하여 기업가치 평가를 더 탄력적으로 수행할 수 있는 방향으로 더디게 변경되었는데, 그러한 법규정의 변경이 실무에서 어떠한 변화를 가져왔는지를 고찰해 보면 앞에서 제시한 이분법의 문제점을 보다 분명하게 파악할 수 있을 것이다.

3.1 기업가치 평가 관련 법규정의 변화

2.2절에서 제시하였던 기업 인수합병 시 가치평가와 관련된 기존의 국내 법규정은 본질가치를 구성하는 자산가치는 장부가액을 기준으로 산정한다는 한계점이 있었으며, 수익가치는 손익 추정 시 추정기간이 단기라는 문제와 기업별 특성이나 위험을 고려치 않는 획일적인 자본환원율의 적용으로 해당 기업의 실질적인 가치를 평가하지 못한다는 비판을 받아왔다. 이러한 실무적 비판을 받아들여 2012년 12월 5일에「증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 시행세칙」을 수익가치 규정에 유연성을 부여하는 방향으로 개정하였다. 이를 통하여 향후 2사업연도 추정실적을 기준으로 산정하던 수익가치 규정은 폐기되고, 그 대신 일반적으로 공정하고 타당하다고 인정되는 모형을 적용하여 수익가치를 합리적으로 산정할 수 있도록 하였다. 이러한 수익가치 규정의 개정 전후를 요약 비교하면 다음과 같다.
<증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 시행세칙 제3장 제6조(수익가치)>
(2012년 12월 5일 개정 이전)
  • ① 규정 제5-13조에 따른 수익가치는 향후 2사업연도(주요사항보고서를 제출하는 날이 속하는 사업연도와 그 다음 사업연도를 말한다)의 추정 재무제표를 기준으로 다음 산식에 의하여 산정한다. 수익가치 = 주당추정이익 / 자본환원율 <개정 2010.11.30>

  • ② 제1항의 자본환원율은 분석기준일 현재 다음 각호의 이율 중 큰 이율을 적용한다.

  • 1. 평가대상회사가 상환하여야 할 모든 차입금의 가중평균이자율의 1.5배

  • 2.「상속세 및 증여세법 시행령」 제54조제1항에 따라 기획재정부장관이 고시하는 이율

  • ③ 제1항의 주당추정이익은 다음 산식에 의하여 산정한 제1차 및 제2차 사업연도의 주당추정이익을 각각 3과 2로 가중산술평균한 가액으로 한다. 다만, 제2차 사업연도의 주당추정이익이 제1차 사업연도의 주당추정이익보다 적을 때는 단순평균한 가액으로 한다. 주당추정이익 = (추정법인세비용차감전 계속사업이익 - 우선주배당조정액 - 법인세등) ÷사업연도말 현재의 발행주식수 <개정 20 2010.11.30>

(2012년 12월 5일 개정 이후)
규정 제5-13조에 따른 수익가치는 현금흐름할인모형, 배당할인모형 등 미래의 수익가치 산정에 관하여 일반적으로 공정하고 타당한 것으로 인정되는 모형을 적용하여 합리적으로 산정한다. <개정 2010. 11. 30., 2012. 12. 5.>
개정된 수익가치 산정규정은 종전에 비해 훨씬 단순화되고 평가방법 선택의 유연성을 부여하여 비상장회사에 대한 수익가치 평가에서 종전의 일률적인 규정 적용이 아닌 DCF 등과 같은 모형을 사용할 수 있도록 하였다. 물론 이렇게 개정된 규정에 따라 수익가치를 계산하였더라도 다시 장부가액 기반의 자산가치와 함께 가중평균하는 본질가치 평가규정이 여전히 존재하고 있어서 완전한 의미의 자율화라고 보기는 어렵지만, 국내 기업가치 평가실무에 중요한 변화를 가져왔음을 후술하는 실증분석을 통해서 확인할 수 있었다.
한편 금융감독원은 2009년 2월 자본시장법 시행으로 상장회사가 다른 법인과의 합병과정에서 외부평가기관의 가치평가를 받는 과정에서 준수해야 할 사항들을 정리하여 동년 6월에「외부평가업무 가이드라인」을 발표하였는데, 자본시장법 시행령과 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 시행세칙에서 달리 정하지 않은 사항은 이 가이드라인을 따라야 한다고 규정하고 있다.8) 특히 이 가이드라인은 당시 시행령과 시행세칙에서 정하고 있는 자산가치와 수익가치의 가중산술평균과 같은 기계적인 방식보다는 전문가로서 재무이론상 합리적인 평가모형을 사용하도록 기본원칙을 제시함으로써, 당시의 규정들과 상충되어 평가실무에서는 규정에 따라야 할지, 아니면 가이드라인을 따라야 할지에 대하여 혼선이 있었을 것으로 판단된다. 이러한 가이드라인의 주요 내용을 요약하면 다음과 같다.
<2009년 6월 금융감독원의 「외부평가업무 가이드라인」요약 정리>
본 가이드라인은 자본시장법 시행령 제176조의5 및 제176조의6에 의한 합병과 영업양수도와 관련하여 외부평가자가 전문가로서 대상자산의 재무적ㆍ비재무적 특징을 고려하여 합리적인 평가모형과 적절한 추정치를 사용하여 신뢰성 있게 평가해야 한다고 기본원칙을 폭넓게 기술하고 있다. 특히 가치평가에 적용될 가정과 제약조건, 전망 예측치(매출액, 가중평균자본비용 등)와 계속기업에 대한 가정 등과 같은 평가모형에 필요한 투입변수의 추정을 위해 추정재무제표를 작성하여 사용할 수 있다고 기술함으로써, 당시 관련 규정에서 획일적으로 정하고 있던 기계적인 계산방식에서 현금흐름할인법과 같은 재무이론적으로 합리적인 평가모형의 사용을 권장하고 있음을 알 수 있다.
구체적으로 평가접근법에 관해서는 크게 이익접근법, 시장접근법, 자산접근법의 세 가지로 구분하고, 평가자가 이들 세가지를 모두 고려하여 가장 적합하다고 판단되는 하나 또는 둘 이상의 평가방법을 사용하여 적정가치를 계산하도록 기술하고 있는데, 이들 세 가지의 내용을 요약 비교하면 다음과 같다.9)
1. 이익접근법(Income Approach)
이익접근법은 평가대상으로부터 기대되는 미래 효익(이익 또는 현금흐름)을 종합적으로 평가하여 평가대상의 가치를 결정하는 방법으로서, 다음과 같은 5가지의 대체적인 평가방법을 제시하고 있다.
  • (가) 이익자본화법: 이는 평가대상으로부터 기대되는 미래 효익을 자본환원율로 나누어 산정하는 방법으로서, 2012년 12월의 시행세칙 개정 이전에 적용되던 방법의 취지와 동일한 것이다.

  • (나) 현금흐름할인법(또는 배당할인법): 이는 평가대상으로부터 기대되는 미래 현금흐름(주주 잉여현금흐름, 기업 잉여현금흐름, 또는 기대배당액)에 할인율을 적용하여 현재가치를 산정하는 방법이다. 여기서 할인율은 미래 현금흐름의 정의와 일관성이 있어야 하는데, 예컨대, 주주 잉여현금흐름이나 배당금에 대해서는 자기자본비용을, 기업 잉여현금흐름에 대해서는 가중평균자본비용을 사용하여 할인하여야 한다. 또한 미래 현금흐름 추정 시 예측기간은 5년 이상으로 충분히 길어야 하며, 영구가치를 산출하는데 적용하는 영구성장률은 과거 5년치 평균성장률을 넘지 않도록 추정한다.

  • (다) 경제적부가가치법: 이는 영업투하자본에 미래 경제적부가가치의 현재가치를 합하여 기업의 가치를 계산하고 순재무부채의 시장가치를 차감하여 산출하는 방법이다.

  • (라) 초과이익할인법: 이는 현재의 자기자본 장부가치에 미래초과이익(자본비용을 초과하는 회계이익)의 현재가치를 더하여 산출하는 방법이다.

  • (마) 옵션평가모형: 이는 이항옵션모형, 블랙-숄즈모형 등을 활용하여 측정하는 방법이다.

2. 시장접근법(Market Approach)
시장접근법은 합리적인 기준에 따라 선정된 유사기업과의 비교를 통하여 평가대상의 가치를 결정하는 방법으로서, 가장 보편적으로 사용되는 평가방법은 유사기업들의 주가를 기초로 산정된 시장배수를 이용하는 것이다. 이를 위해 주가비율로서 주가이익비율(PER), 주가장부가치비율(PBR), 주가매출액비율(PSR), 주가현금흐름비율(PCR) 등이 활용되며, 기업가치비율로서 EV/EBITDA, EV/EBIT 비율이 주로 활용된다.
3. 자산접근법(Asset Approach)
자산접근법은 자산에서 부채를 차감한 순자산의 가치를 이용하여 평가대상의 가치를 결정하는 방법으로서, 이를 위해 기업회계기준에 따라 작성된 대차대조표 상의 자산과 부채 등은 가치평가 기준일의 공정가치로 조정하여 가치평가를 수행해야 한다. 특히 계속기업을 전제로 하는 가치평가에서는 회계 장부상의 수치를 기반으로 하는 자산접근법만을 유일한 방법으로 선택해서는 안 되며, 이익접근법이나 시장접근법의 병행 사용을 권장하고 있다.
이상과 같이 대체적인 평가방법들을 거의 망라하여 기술하는 것 이외에도 평가자가 산출한 최종가치는 대상자산의 재무적ㆍ비재무적 정보에 대한 충분한 지식을 가진 자발적인 매수자와 매도자가 합의할 수 있는 거래가격이 되어야 하며, 이를 공정시장가치로 본다고 기술하고 있다. 또한 평가자는 평가기준일 현재 존재하고 있는 상황과 그 때까지 발생한 사건만을 고려하여 평가하는 것이 일반적이며, 그 이후 발생한 후속사건이 중요한 경우에는 평가의견서의 별도 문단에 평가기준일 시점의 가치에 반영되지 않았음을 정보제공 목적으로 기술하도록 정하고 있다.
이처럼 금융감독원의 가이드라인은 당시 관련 규정에서 기계적인 계산방식만을 정하고 있던 것에서 진일보하여 가치평가 전문가로서 합리적이고 신뢰성 있는 평가를 위하여 재무이론적으로 타당한 방법들을 열거하고 있다. 따라서 당시의 평가실무에서는 기존 규정과 재무이론적으로 장기적인 전략적 투자 시 보다 합리적이고 타당하다고 받아들여지는 DCF를 인정한 가이드라인 중에서 어느 것을 따라야 할지에 대하여 상당한 혼선이 있었을 것이다. 장기적인 전략적 투자자의 입장에서 대상기업의 가치를 평가하는 경우 수집 가능한 다양한 정보들을 반영하여 미래 현금흐름을 합리적으로 추정할 수 있는 DCF를 적용하는 것이 합리적일 것이나, 기존 규정에 따르면 기업 인수합병을 목적으로 대상기업의 가치를 평가하기 위해서는 DCF를 사용하는 것에 제한이 존재하였기 때문이다. 이러한 상황에서 본질가치 평가규정이 기업의 실질가치를 적절히 반영하지 못한다는 비판을 일부 받아들여, 결국 2012년 12월 5일에 본질가치의 일부인 수익가치 관련 규정에서 유연성을 부여하는 방향으로 규정을 개정하였던 것이다.

3.2 기업가치 평가 관련 법규정의 변화 효과에 대한 실증분석

본 절에서는 기업가치 평가 관련 법규정의 변화 효과를 검증하기 위해서 국내 상장회사가 다른 법인과의 합병을 추진하는 과정에서 피합병회사의 가치평가를 위하여 어떠한 평가방법들을 사용하여 왔으며, 관련 규정의 변화가 평가방법의 선택에 어떠한 영향을 미쳤는지를 분석하고자 한다. 특히 2012년 12월에 수익가치 산정에서 일반적으로 공정하고 타당한 것으로 인정되는 모형을 사용하도록 시행세칙이 개정된 이후로 평가방법의 선택에 어떠한 변화가 있었는지를 분석함으로써 평가실무에서 공정하고 타당하다고 인정하는 평가방법이 무엇인지를 검증하고자 한다.

3.2.1 합병공시 자료 상의 기업가치 평가방법 분석

본 연구에서는 기업가치 평가 관련 법규정의 변화 효과를 검증하기 위해서 2006년 1월 1일부터 2021년 11월 25일까지 약 16년간 금융감독원의 전자공시시스템인 DART에 공시된 합병공시 중 피합병회사가 100% 자회사인 경우나 영업양수도 등과 같이 가치평가를 진행하지 않은 합병공시들을 제외한 634건의 공시자료를 분석하였다.10)
<표 1>은 표본으로 선택한 합병공시 자료에 나타난 기업가치 평가방법을 조사한 결과를 보여주고 있다. 먼저 Panel A에서 634건의 합병공시 건수 중 피합병회사가 상장회사(유가증권시장과 코스닥시장)인 경우는 101건(15.9%), 비상장회사인 경우는 533건(84.1%)으로 나타나서 비상장회사에 대한 인수합병이 압도적으로 높음을 알 수 있다. 이러한 현상은 규정 개정 전후기간 모두에서 유사하게 나타나고 있다.
<표 1>
합병공시 건수 및 피합병회사 기업가치 평가방법 조사 결과
아래 표는 표본기간인 2006년 1월 1일부터 2021년 11월 25일까지 금융감독원 DART에 공시된 국내 합병공시 자료를 대상으로 피합병기업에 대한 가치평가 방법의 분포를 전체 기간 및 시행세칙의 수익가치 산정규정 개정일(2012년 12월 5일) 전후로 비교한 결과를 제시하고 있다. 괄호 안은 해당 평가방법의 사용비중을 나타낸다.
전체 기간 수익가치 규정 개정 전 수익가치 규정 개정 후

Panel A: 합병공시 건수
전체 634(100.0%) 388(100.0%) 246(100.0%)
피합병회사(상장) 101(15.9%) 45(11.6%) 56(22.8%)
피합병회사(비상장) 533(84.1%) 343(88.4%) 190(77.2%)

Panel B: 피합병회사(상장)에 대한 기업가치 평가방법

총합 101(100.0%) 45(100.0%) 56(100.0%)
본질가치 19(18.8%) 8(17.8%) 11(19.6%)
기준시가 82(81.2%) 37(82.2%) 45(80.4%)
기타 0(0.0%) 0(0.0%) 0(0.0%)

Panel C: 피합병회사(상장) 본질가치 평가를 위한 수익가치 평가방법

총합 19(100.0%) 8(100.0%) 11(100.0%)
DCF 8(42.1%) 0(0.0%) 8(72.7%)
이익자본화법 9(47.4%) 8(100.0%) 1(9.1%)
기타 2(10.5%) 0(0.0%) 2(18.2%)

Panel D: 피합병회사(비상장)에 대한 기업가치 평가방법

총합 533(100.0%) 343(100.0%) 190(100.0%)
본질가치 507(95.1%) 336(98.0%) 171(91.3%)
기준시가 8(1.5%) 1(0.3%) 7(1.3%)
기타 18(3.4%) 6(1.7%) 12(7.4%)

Panel E: 피합병회사(비상장) 본질가치 평가를 위한 수익가치 평가방법

총합 507(100.0%) 336(100.0%) 171(100.0%)
DCF 137(27.0%) 0(0.0%) 137(80.1%)
이익자본화법 366(72.2%) 336(100.0%) 30(17.5%)
기타 4(0.8%) 0(0.0%) 4(2.4%)
피합병회사에 대한 기업가치 평가방법은 본질가치, 기준시가, 기타로 구분되는 데, 기준시가와 본질가치는 각각 자본시장법 시행령에 따라 상장회사에 대해서는 과거 주가들을 산술평균한 기준시가를, 비상장회사에 대해서는 자산가치와 수익가치를 가중평균하는 본질가치를 적용한 경우이다. 한편, 기타에 속하는 경우는 자본시장법이 적용되지 않는 비상장회사 간의 합병으로서, 회계 장부상 1주당 순자산가치를 평가하는 방법, 또는 상증세법에 의한 순손익가치와 순자산가치를 3:2로 가중평균하는 방법 등을 적용한 경우이다.
Panel B에서 상장 피합병회사 101건에 대한 가치평가방법에서 기준시가를 사용한 경우는 82건(81.2%)이었고 본질가치를 사용한 경우는 19건(18.8%)으로 나타나서 상장회사에 대해서도 본질가치를 사용한 경우가 존재하는 것을 알 수 있다. 본질가치를 사용한 19건에 대한 수익가치 평가방법을 조사한 결과를 나타내는 Panel C를 보면, 시행세칙 개정 전에는 주당 추정이익을 자본환원율로 할인하는 이익자본화법만이 수익가치 평가방법으로 사용되었지만 개정 후에는 DCF가 8건(72.7%)으로 가장 많이 사용되고 있음을 알 수 있다.
한편, Panel D에서는 비상장 피합병회사 533건에 대한 가치평가방법을 분석한 결과를 보여주고 있다. 전체 기간에서 507건(95.1%)의 합병이 시행령에 따라 본질가치 평가를 사용했으며, 이는 수익가치 산정규정 개정 이전(98.0%)과 이후(91.3%)에도 유사하게 나타나고 있다. 본질가치를 사용한 507건에 대한 수익가치 평가방법을 조사한 결과를 나타내는 Panel E에서도 개정 이전에는 법규정에 따라 이익자본화법만을 사용하였으나 개정 이후에는 이익자본화법이 30건(17.5%)로 급감하고 DCF가 137건(80.1%)으로 급증한 모습을 볼 수 있다.
이러한 결과로부터 일반적으로 공정하고 타당하다고 인정되는 모형을 사용하도록 시행세칙이 개정된 이후에는 장기적 투자자의 입장에서 대상기업의 가치를 객관적으로 평가하기 위하여 실무적으로 폭넓게 사용되던 DCF가 상장회사와 비상장회사 모두에서 수익가치 평가방법의 주류가 되고 있다는 사실을 알 수 있다.
<그림 1>에서는 피합병회사에 대한 본질가치 평가를 진행한 총 526건(상장 19건, 비상장 507건)의 합병공시에서 수익가치 평가방법으로 DCF, 이익자본화법, 기타 방법을 사용한 비중의 추이를 연도별로 보여주고 있다. 그림에서 가장 눈에 띄는 현상은 DCF 사용비중은 규정이 개정된 2012년 이후 급격히 증가하기 시작하여 2020년부터는 100%에 육박하는 반면에 이익자본화법은 급감하여 2020년부터는 전혀 사용되지 않고 있다는 점이다. 이는 최근으로 올수록 수익가치 산정에 있어서 DCF를 사용하는 것이 일반화되었다는 것을 의미한다.
<그림 1>
피합병회사의 수익가치 평가방법 대안별 사용비중(%) 추이
kjfs-52-2-301-g001.jpg
<그림 2>
합병가액 평가방법 관련 규정의 변천과정에서 주요 이벤트
kjfs-52-2-301-g002.jpg
이와 같이 최근으로 올수록 DCF 사용비중이 급증하게 된 배경에는 <그림2>에서 보여주고 있는 것처럼, 2008년 8월에 한국공인회계사회에서 발표한 가치평가서비스 수행기준과 2009년 6월에 금융감독원에서 발표한 외부평가업무 가이드라인과 같은 자율규제적인 규정들의 영향도 있었겠지만, 무엇보다도 2012년 12월의 금융감독원 시행세칙의 개정으로 수익가치 산정에서 공정하고 타당한 모형의 사용이 가능하게 된 것이 가장 중요한 계기가 되었다고 할 수 있다. 시행세칙의 개정으로 DCF의 사용비중이 가장 커지게 되었다는 것은 DCF가 기업가치 평가실무에서 두말할 나위 없이 공정하고 타당한 모형으로 받아들여지고 있었으며, 장기적인 투자판단을 위하여 실무적으로도 폭넓게 사용되었으나 기업 인수합병의 경우에는 단지 규정 상의 제한으로 인하여 사용되지 못하고 있었을 뿐이라는 것을 시사하고 있다.
장기적인 전략적 투자를 목적으로 하는 인수합병의 경우에는, 피합병회사와의 미래 시너지효과나 사업구조조정 및 경영권 프리미엄 등과 같은 가치정보는 아직 시장가격에 반영되어 있지 않을 것이기 때문에, 증권시장에서 형성되는 시장가격에만 의존하는 기준시가 규정을 맹목적으로 적용하기 보다는 해당 회사에 대한 미래 전망과 시너지효과 등을 고려하여 이러한 정보들을 반영하여 추정한 미래 현금흐름을 이용하는 DCF로 내재가치를 추정하고 평가하도록 하는 것이 합리적인 것으로 판단된다. 이미 이러한 취지 하에 2009년 6월에 금융감독원의 가이드라인에서도 DCF 등을 열거하고 있으며, 2012년 12월에는 시행세칙의 개정을 통해 수익가치만이라도 일반적으로 공정하고 타당하다고 인정되는 모형을 사용하도록 개정되었으므로, 상장 또는 비상장 여부에 따라 획일적으로 기준시가 또는 본질가치를 적용하도록 규정하기 보다는 필요에 따라 합리적인 모형을 선택하여 평가하도록 관련 규정을 일관성 있게 정비하는 것이 바람직해 보인다.

3.2.2 Big4 회계법인 또는 SPAC 합병 여부에 따른 수익가치 평가방법 분석

<표 2>의 Panel A와 B에서는 피합병회사에 대한 본질가치 평가를 진행한 총 526건(상장 19건, 비상장 507건)에서 수익가치 평가방법으로 DCF를 사용한 비중이 외부평가기관에 따라 차이가 있는지를 보여주고 있다. 외부평가기관들을 크게 Big4 회계법인(삼일, 삼정, 안진, 한영)과 Non-Big4로 나누어 비교하고 있는데, 전체적으로 수익가치 평가방법의 선택에 있어서 회계법인 간의 차이는 존재하지 않는 것으로 나타났다. 또한, Big4와 Non-Big4 모두에서 개정 이후 기간에서 DCF 사용비중이 77%~80% 수준으로 급증하여 주류를 이루고 있음을 알 수 있다.
<표 2>
Big4 회계법인 또는 SPAC 여부에 따른 피합병회사의 수익가치 평가방법
아래 표는 표본기간 동안 금융감독원 DART에 공시된 국내 합병공시 자료를 대상으로 피합병기업에 대한 수익가치 평가방법의 분포를 전체 기간 및 시행세칙의 수익가치 산정규정 개정(2012년 12월 5일) 전후로 비교한 결과를 제시하고 있다. 괄호 안은 해당 평가방법의 사용비중을 나타낸다.
전체 기간 수익가치 규정 개정 전 수익가치 규정 개정 후

Panel A: Big4 회계법인
총합 121(100.0%) 77(100.0%) 44(100.0%)
DCF 34(28.1%) 0(0.0%) 34(77.3%)
이익자본화법 82(67.8%) 77(100.0%) 5(11.4%)
기타 5(4.1%) 0(0.0%) 5(11.4%)

Panel B: Non-Big4 회계법인

총합 405(100.0%) 267(100.0%) 138(100.0%)
DCF 111(27.4%) 0(0.0%) 111(80.4%)
이익자본화법 293(72.3%) 267(100.0%) 26(18.8%)
기타 1(0.2%) 0(0.0%) 1(0.7%)

Panel C: SPAC 합병

총합 115(100.0%) 7(100.0%) 108(100.0%)
DCF 91(79.1%) 0(0.0%) 91(84.3%)
이익자본화법 24(20.9%) 7(100.0%) 17(15.7%)
기타 0(0.0%) 0(0.0%) 0(0.0%)

Panel D: Non-SPAC 합병

총합 411(100.0%) 337(100.0%) 74(100.0%)
DCF 54(13.1%) 0(0.0%) 54(73.0%)
이익자본화법 351(85.4%) 337(100.0%) 14(18.9%)
기타 6(1.5%) 0(0.0%) 6(8.1%)
Panel C와 D에서는 기업인수목적회사(special purpose acquisition company, 이하 SPAC)가 다른 법인과 합병하여 상장법인이 된 경우를 SPAC합병(115건)으로 분류하고, 일반 법인간 합병은 Non-SPAC 합병(411건)으로 분류하여, 이들 그룹간 수익가치 평가방법에 있어서 DCF 사용빈도에 차이가 있는지를 보여주고 있다. 마지막 열에 제시된 규정 개정 이후 진행된 108건의 SPAC 합병 중에서 91건(84.3%)이 DCF를 사용하고, 74건의 Non-SPAC 합병 중에서 54건(73.0%)이 DCF를 사용한 것으로 나타나서 SPAC 합병의 경우 수익가치 산정 시 DCF를 더 적극적으로 활용한 것으로 나타났다.11)
이렇게 SPAC 합병에서 DCF 사용빈도가 더 높은 이유는 SPAC 합병조항이 2012년 6월 29일에 시행령 제176조의5의 3항으로 신설되면서 일반법인 간의 합병과는 다르게 규정되었기 때문이다. 즉 SPAC과 합병하는 법인이 비상장법인이더라도 일반법인 간의 합병에서처럼 자산가치와 수익가치의 가중산술평균인 본질가치를 계산하는 것이 아니고 ‘SPAC과 협의하여 정하는 가액’으로 합병가액을 산정한다는 조항이 신설되어 중요한 차이를 만들고 있다. 따라서 SPAC 합병에서는 자산가치와 수익가치 등 기계적인 산정방식에 얽매이지 않고 합병 당사자간의 전망과 기대치에 따라 합병가액을 산정하는 것이 가능해졌으며, 그 과정에서 DCF가 공정하고 타당한 평가모형으로 선택된 결과라고 하겠다. 따라서 이러한 결과는 가치평가 실무에서 DCF의 타당성을 다시 한번 입증해주고 있다.

3.2.3 DCF 사용시 적용한 주요 가정에 대한 조사

<표 3>에서는 피합병회사의 수익가치 산정에서 DCF를 사용했던 총 145건(상장 8건, 비상장 137건)의 합병공시 자료를 바탕으로 DCF 사용시 적용한 주요 가정과 특징을 조사한 결과를 제시하고 있다. Panel A에서는 미래 현금흐름을 어떻게 추정하였는가를 보여주고 있는데, 모든 합병공시에서 기업잉여현금흐름(free cash flow to firm, FCFF)을 사용한 것으로 나타났다. 또한 미래 현금흐름을 추정하는 연수는 5년, 7년, 10년, 20년, 21년 등 5가지가 있었으며, 그 중 95% 이상에서 5년치의 미래 현금흐름을 추정하였다. 이것은 2009년 6월에 발표된 금융감독원의 외부평가업무 가이드라인에서 최소 5년 이상의 현금흐름 추정을 주문한 것에 영향을 받은 것으로 보인다.
<표 3>
DCF를 사용하여 수익가치를 산정할 때 사용된 가정 현황
아래 표는 금융감독원 DART에 공시된 국내 합병공시 자료를 대상으로 피합병기업에 대한 수익가치 평가를 DCF로 진행한 경우에 사용된 주요 가정과 특징들을 보여주고 있다. 괄호 안은 해당 사항의 비중을 나타낸다.
가정 사항 가정 내용 빈도

Panel A: 미래 현금흐름 추정관련 가정
1. 미래 현금흐름 종류 FCFF(기업잉여현금흐름) 145(100.0%)
2. 미래 현금흐름 추정 연수(년) 5 138(95.2%)
7 2(1.4%)
10 3(2.1%)
20 1(0.7%)
21 1(0.7%)

Panel B: 할인율 추정관련 가정

1. 할인율 추정방법 WACC(가중평균자본비용) 145(100.0%)
2. 자기자본비용 추정방법 CAPM 143(98.6%)
유사 동종기업 2(1.4%)
3. 시장위험 프리미엄 추정방법 Market Risk premium 140(96.6%)
Size Risk Premium 3(2.1%)
기타 2(1.4%)
4. 타인자본비용 추정방법 가중평균 차입이자율 83(57.2%)
무보증 회사채이자율 28(19.3%)
은행 차입이자율 20(13.8%)
0%(무부채) 11(7.6%)
감사보고서상 적용 받는 이자율 3(2.1%)
Panel B에서는 추정된 미래 현금흐름을 할인하기 위해 사용한 할인율 관련 가정을 조사한 결과이다. 우선 할인율 추정방법으로서는 모든 기업들이 자기자본비용과 타인자본비용을 가중평균한 가중평균자본비용(weighted average cost of capital, WACC)을 사용하는 것으로 나타났으며, 이중 자기자본비용 추정방법에서 98.6%가 CAPM을 사용하고, 유사 동종기업의 자기자본비용을 적용하는 경우는 2건에 지나지 않았다.12) 또한 CAPM을 이용하여 자기자본비용을 추정할 때 사용되는 위험프리미엄으로는 96%의 기업이 시장위험프리미엄(market risk premium)을 사용하였고, 규모위험프리미엄(size risk premium)이나 기타(중국시장 위험프리미엄)는 소수에 지나지 않았다. 타인자본비용을 추정하는 방법으로서 가중평균 차입이자율과 무보증 회사채이자율 및 은행 차입이자율을 사용하는 경우가 각각 57.2%, 19.3%, 13,8%의 비중을 차지하는 것으로 나타났다.
이상과 같이 평가실무에서 DCF 사용시 적용하는 가정과 특징들을 살펴본 결과, 재무이론적으로 크게 벗어나는 사항은 발견되지 않아서 DCF가 공정하고 타당한 대표적인 가치평가모형으로 자리잡았음을 재확인할 수 있다.

3.2.4 자산가치, 수익가치, 본질가치의 상대적 크기 비교

<표 4>에서는 피합병회사에 대한 본질가치 평가를 진행하여 얻어진 자산가치, 수익가치, 본질가치의 상대적 크기를 비교하는 결과를 보여주고 있다. 이때, 자산가치, 수익가치 또는 본질가치 평가액이 음수인 경우는 분석에서 제외하였으며, 이상치 효과를 통제하기 위해서 수익가치/자산가치 비율 및 본질가치/자산가치 비율의 상하위 1%를 제거하였다. 시행세칙에 의하면, 본질가치는 자산가치와 수익가치를 2:3으로 가중평균하여 산정하고, 자산가치는 장부상 주당 순자산가액으로 산정한다. 또한, 수익가치는 시행세칙 개정 이전에는 주당 추정이익을 자본환원율로 할인하는 이익자본화법으로만 산정하고, 개정 이후에는 자율화되어 DCF 등 공정하고 타당한 모형을 사용할 수 있게 되었다.
<표 4>
자산가치, 수익가치, 본질가치의 상대적 크기 비교
아래 표는 표본기간 동안 금융감독원 DART에 공시된 국내 합병공시 자료를 대상으로 피합병회사에 대한 가치평가에서 얻어진 자산가치, 수익가치, 본질가치의 상대적 크기를 전체 기간과 규정 개정(2012년 12월 5일) 전후로 비교한 결과를 제시하고 있다.
상대적 크기 비교 전체 기간 수익가치 규정 개정 이전 수익가치 규정 개정 이후



건수 평균 표준 편차 건수 평균 표준 편차 건수 평균 표준 편차
수익가치/자산가치 499 8.4 11.7 324 9.4 13.3 175 6.5 7.4
본질가치/자산가치 503 5.6 7.2 325 6.0 8.0 178 4.7 5.6
수익가치(DCF)/자산가치 143 6.4 6.6
수익가치(이익자본화법)/자산가치 27 8.2 11.3
먼저, 수익가치를 자산가치로 나눈 비율인 ‘수익가치/자산가치’는 전체 기간의 총 499건 합병에서 평균이 8.4로 나타나서 수익가치가 자산가치보다 8.4배 높게 평가되고 있음을 알 수 있다. 또한 본질가치를 자산가치로 나눈 비율인 ‘본질가치/자산가치’는 평균 5.6으로 나타나서 본질가치는 자산가치보다 5.6배 높게 평가됨을 알 수 있다. 이는 결국 장부가액을 바탕으로 추정된 자산가치가 수익가치에 비해 매우 낮게 산정되고 있다는 것을 의미한다. 한편, 규정 개정 전후 기간의 비교에서는 ‘수익가치/자산가치’는 평균 9.4배에서 6.5배로, ‘본질가치/자산가치’는 평균 6.0배에서 4.7배로 대폭 감소함을 알 수 있다. 개정 전에는 이익자본화법만이 사용되었고, 개정 이후에는 DCF의 사용빈도가 급격히 증가하였다는 점을 고려하면, 이러한 결과는 결국 기업의 특성이나 위험을 고려하지 않고 일률적인 자본환원율을 적용하여 수익가치를 산정하는 이익자본화법이 수익가치를 과대평가하였을 가능성이 높음을 시사한다.
표의 마지막 두 행에서는 DCF 사용이 허용된 규정 개정 이후 기간에서 수익가치를 평가할 때 DCF 또는 이익자본화법을 사용함에 따라 수익가치의 고평가 현상에 차이가 나는지를 분석하였다. 수익가치를 DCF로 계산한 143건의 합병에서 ‘수익가치(DCF)/자산가치’는 평균 6.4배로 나온 반면에 이익자본화법으로 계산한 27건의 합병에서는 해당 비율이 평균 8.2배로 더 크게 나타나고 있다. 또한 표준편차 역시 수익가치 사용 시 DCF에 비해 2배 가까이 큰 것으로 나타났다. 이러한 결과 역시 이익자본화법이 수익가치를 과대평가했을 가능성이 높음을 시사하고 있다. 이러한 이익자본화법의 과대평가 가능성은 주당 추정이익을 단지 2개년치 추정재무제표만으로 산출하고, 모든 차입금 가중평균이자율의 1.5배를 할인율로 적용하는 획일적인 규정에 의해 이익추정 오류 가능성과 낮은 할인율이 적용됨에 따라 발생하는 것으로 판단된다.
이상과 같이 피합병회사의 본질가치 평가를 위하여 필요한 자산가치는 장부상 주당 순자산가액에 의존하여 해당 기업가치를 과소평가할 위험이 있으며, 이익자본화법에 의해 계산된 수익가치는 반대로 기업가치를 과대평가할 위험이 존재한다. 다행히 이익자본화법만으로 수익가치를 규정하던 시행세칙은 2012년 12월의 개정으로 폐기되었고 그 대신 일반적으로 공정하고 타당한 모형을 사용하여 수익가치를 합리적으로 산정하도록 자율화되었으나, 이렇게 산정된 수익가치는 다시 저평가 가능성이 여전히 존재하고 있는 자산가치와 가중평균하도록 규정되어 있기 때문에 자산가치를 규정하는 시행령에서부터 시행세칙의 관련 조항을 폐기하고 합리적인 방향으로 정비하는 것이 바람직할 것이다. 이렇게 가치평가 관련 규정을 합리적인 방향으로 정비하는 작업은 국내 전문 평가기관들의 평가관련 기술과 노하우를 축적하게 하는 동시에, 적정한 가치평가를 통해 경제 전체적으로 자본배분의 효율성을 증대시켜 지속적인 경제발전을 이루는데 기여할 것이다.

3.3 국내 IPO 제도에서 본질가치 평가규정 폐지 사례의 교훈

국내 IPO제도는「유가증권 인수업무에 관한 규칙」에서 발행주식의 가치평가 등의 세부 사항을 규정하고 있다. 해당 규칙은 2000년 12월 28일부터 금융감독원의 관할에서 자율규제기관인 한국증권업협회로 이관되었고, 2002년 7월에 전면 개정되어 현재에 이르고 있다. 그 중 2002년 7월의 전면 개정에서 가장 중요한 부분은 IPO 절차에서 가장 중요하다고 할 수 있는 공모가액의 결정방식을 종전의 본질가치 계산방식 적용 의무화를 폐지하고 자율화한 부분이다. 당시의 본질가치는 앞에서 설명한 비상장 피합병기업의 가치평가 방법과 동일하게 최근 사업연도의 장부상 주당 순자산가액으로 산정한 자산가치와 향후 2 사업연도 추정이익을 자본화하여 산정한 수익가치를 2:3으로 가중평균하여 산정되었다.
이렇게 IPO 주식의 가치평가에 있어서 기계적인 산식에 의한 본질가치 방식을 따르게 의무화하는 것은 당시 금융의 글로벌화가 가속화되는 상황에서 국제적 정합성과 경쟁력에 뒤지는 문제 이외에도, 국내 자본시장에서 기업가치가 정확하게 평가되고, 자본조달이 원활하게 이루어지는 데에도 많은 문제를 내포하고 있었다. 당시에 이러한 불합리한 제도를 개선해야 한다는 취지 하에 한국증권업협회에서 한국증권학회에 제도 개선안을 의뢰하여 2002년 1월에 ‘유가증권 인수업무 제도개선’ 보고서가 발표되었고, 공청회를 거쳐 동년 7월에 유가증권 인수업무에 관한 규칙이 전면 개정되었다.
이 보고서에 의하면, 본질가치 산정방식은 1984년 10월에 당시의 증권관리위원회에 의해 제정되어 경제, 사회, 기술환경이 크게 변했음에도 계속 기본적 틀이 유지되고 있었으며, 현재의 피합병회사 가치평가 방식에 대한 비판과 동일한 비판에 직면하고 있었다. 즉 자산가치는 장부가액을 기준으로 산출되어 현재의 시장가치를 반영하지 못하며, 수익가치 산정에서도 2개년의 이익추정치를 자본화하는 방식이 예측 정확성이 떨어질 뿐만 아니라 일률적인 자본환원율의 적용으로 회사의 위험을 적절히 고려하지 못하였다. 결국, 보고서에서 제안한 것과 같이 IPO제도가 전면 개정되었고, 그 결과 공모기업과 주관 증권사가 협의하여 공모가액과 규모를 자율적으로 결정하게 되었으며, 공모방법의 다양화와 공모시장의 효율성 증진에 기여한 것으로 평가되고 있다.13) 또한 증권산업 측면에서도 다양한 가치평가 및 수요예측방법의 개발, 분배과정의 조직화 등 인수영업의 노하우를 축적하여 국내 증권회사의 투자은행화를 촉진시키는데도 기여한 것으로 평가 받고 있다.
이러한 점에서 현재 비상장기업의 가치평가 규정에 잔존하고 있는 본질가치 산정방식도 하루 빨리 국제적 정합성에 맞추어 합리화하는 방향으로 개정될 필요가 있다고 하겠다. 특히 각국 자본시장의 벽이 허물어지고, 무한경쟁시대에 들어간 현재의 글로벌 금융환경에서 아직도 본질가치 산정방식과 같은 획일적이고 기계적인 법규정에만 안주하고 있어서는 안 될 것이며 폐기되어야 마땅하다고 하겠다. 이러한 법규정이 잔존하고 있는 한 국내 가치평가 전문기관들은 관련 법규에서 기계적으로 정해준 방식에 안주하면서 새로운 가치평가 모형의 개발은 뒷전으로 밀려 궁극적으로 국제적 정합성과 경쟁력에서 뒤지게 될 수 있다. 따라서 본질가치 방식을 의무화하고 있는 규정을 2012년 12월의 수익가치 규정의 개정 취지에 맞게 일반적으로 공정하고 타당한 모형을 적용하여 합리적으로 평가하는 방식으로 자율화하는 방안을 검토하여 조속히 시행하게 되기를 기대한다.

4. 기업의 내재가치 평가방법 비교 검토

기업가치 평가는 기업의 자산이 창출하는 미래 현금흐름의 가치, 즉 내재가치를 산정하는 작업이라고 할 수 있다. 여기에는 기업의 재무상태, 영업실적, 지배구조, 인력, 기술수준, 인지도 등과 같은 유·무형의 내부적 변수뿐만 아니라, 이자율, 환율, 경기, 기술발전 등의 거시경제상황과 사회, 환경 등의 외부적 변수들이 복합적으로 영향을 미치게 된다. 이러한 요인들을 모두 고려하여 평가하는 것은 어렵기 때문에, 평가자의 목적에 맞는 공정하고 타당한 방법을 선택하여 합리적으로 평가하는 것이 최선이라고 할 수 있다. 따라서 본 장에서는 이러한 대체적인 평가방법들의 주요 특징과 장단점들을 살펴보고, 어느 방법이 재무이론적으로 타당하고 합리적인지를 검토해보기로 한다.

4.1 기업가치의 평가에 사용 가능한 평가방법 검토

앞에서 살펴본 바와 같이 국내 기업 인수합병에서 가치평가 관련 법규정은 상장 또는 비상장 여부에 따라 기준시가 또는 본질가치로 평가하도록 명시적으로 규정되어 있다. 그러나 이러한 법규정에 의한 평가는 개별 기업의 실질적인 가치를 반영하지 못한다는 비판에 직면하고 있으며, 평가실무에서는 관련 법규정에서 별도로 정함이 없는 경우에는 이론적으로 타당한 평가기준과 모형을 적용하려는 경우를 많이 볼 수 있다.14)
특히 장기적인 전략적 투자자의 입장에서 대상기업의 가치를 평가하는 경우, 수집 가능한 다양한 정보들을 반영하여 미래 현금흐름을 합리적으로 추정할 수 있는 DCF가 실무적으로 폭넓게 사용되고 있다. 이것은 기업가치에 영향을 미치는 주요 변수와 정보를 충분히 고려하여 정확한 내재가치를 산정함으로써 평가목적에 맞는 평가서비스에 대한 수요가 존재한다는 것을 의미한다. 예를 들면, 최근의 기술기업들에 대한 가치평가에 있어서 지적재산, 보유기술, 특허, 데이터, 소프트웨어, 브랜드 등과 같은 무형자산이 중요한 부분을 차지하고 있어서 이에 대한 새로운 가치평가모형의 개발노력이 활발히 전개되고 있다. 따라서 명문화된 규정에 의한 가치평가에 머물러서는 치열한 글로벌 자본시장에서 국제적인 정합성과 경쟁에 뒤지는 결과를 초래할 수 있으므로 평가대상 기업이 상장이든 비상장이든 일반적으로 공정하고 타당한 모형을 사용하여 합리적으로 평가를 수행하도록 해야 할 것이다.
현재 평가실무에서 사용되는 가치평가방법들은 평가목적에 따라 다양한 방법들이 존재하고 있다. 예컨대, 회계처리의 목적을 위해서 기업회계기준서(K-IFRS)는 금융상품을 공정가치로 기록하도록 규정하고 있다. 이러한 시장가격 관행은 2장에서 설명한 국내 관련 법규정에서 상장회사와 비상장회사에 따라 평가방법을 달리 정하고 있는 것과 유사한 취지라고 할 수 있다. 그러나 기업가치 평가는 회계처리 목적뿐만 아니라 협상에 의한 대량 주식인수나 기업 인수합병 등과 같은 거래를 위해 전략적인 목적으로 평가하는 것도 중요한 부분을 차지한다. 만약 모든 사람들이 시장가격을 공정가치로 받아들여서 더 이상의 가격변화의 차익을 기대할 수 없다고 한다면 굳이 거래에 임하지 않을 것이며 결국 시장은 존재의미가 없어지게 될 것이다. 따라서 활발한 거래와 풍부한 유동성이 있는 자본시장으로 발전하기 위해서는 법규정으로 가치평가 선택의 폭을 좁히기 보다는 가능한대로 선택의 폭을 넓혀서 기업가치평가를 실시하는 목적에 따라 적합한 가치평가 방법을 선택할 수 있도록 하여야 하고, 신기술 발전 등에 따른 새로운 가치창출에 대한 평가정보가 계속 생산되도록 해야 할 것이다.
이처럼 자본시장 작동원리의 핵심은 가치평가 관련 정보와 직결되는 만큼 다양한 평가방법들이 존재하며 아직 공개되지 않은 노하우들도 많겠지만, 여기에서는 평가실무에서 일반적으로 합리적이고 타당한 방법으로 인식되는 대표적인 기업가치 평가방법들을 살펴보도록 한다. 이러한 평가방법들은 3.1절에 제시된 금융감독원의 「외부평가업무 가이드라인」요약에서와 같이 이익접근법, 시장접근법, 자산접근법 등의 세가지 그룹으로 분류된다. 이에 따라 본 절에서는 이익접근법의 대표적인 방법으로서 현금흐름할인법, 시장접근법의 대표적인 방법으로서 상대가치평가방법, 그리고 자산접근법의 대표적인 방법으로서 순자산가치평가방법의 개요와 장단점에 대하여 알아보기로 한다.

4.1.1 현금흐름할인법

기업가치 평가에 있어서 DCF는 기업의 고객, 임직원, 납품업자, 정부, 사회, 환경 등과 같은 다양한 이해관계자들의 이해관계가 조정된 결과로 나타나는 최종의 잉여현금흐름을 자본공급자인 주주와 채권자의 몫으로 보고, 이들 현금흐름의 미래 연도별 추정치를 자본공급자가 요구하는 수익률인 가중평균자본비용으로 할인한 현재가치를 기업의 내재가치로 산정하는 방법이다. 이렇게 계산된 기업의 내재가치를 수식으로 표현하면 아래 식 (1)의 V0와 같으며, 여기에서 부채의 시장가치를 차감하면 자기자본의 시장가치 E0를 얻게 되고, 이것을 발행주식수로 나누면 주가의 내재가치 S0가 된다.
(1)
V0=t=1TFCFFt(1+k)t+VT(1+k)T,  여기서  VT=FCFFT+1kg           S0=V0  부채 시장가치발행주식수=E0발행주식수
식 (1)에서 FCFFt는 t 시점의 주주와 채권자에게 귀속되는 기업잉여현금흐름이고, k는 주주와 채권자가 요구하는 수익률을 가중평균하여 계산된 가중평균자본비용(WACC)이며, Vt는 미래 T+1 시점의 기업잉여현금흐름(FCFFT+1)에 영구성장률 g를 가정하여 계산된 T 시점 이후의 영구현금흐름의 가치를 의미한다. 2009년 6월에 발표된 금융감독원의 외부평가업무 가이드라인에서도 FCFFt는 5년 이상의 연간 추정치를 사용하도록 기술하고 있다. 이와 같이 계산된 평가대상 주가의 내재가치는 S0이고 현재 증권시장에서 거래되는 주가의 시장가격은 P0라고 할 때, 만약S0 > P0이라면 주가의 내재가치보다 현재 시장가격이 저평가되고 있음을 의미하므로 매수 의사결정을 하는 것이 유리하고, 반대로S0 < P0이라면 매도 의사결정을 하는 게 유리하다고 할 수 있다.
기업을 영구적으로 존속하면서 현금흐름을 창출하는 경제주체로 본다면, 기업의 내재가치를 DCF에 의해 평가하는 것이 이론적으로나 실제적으로 타당하다고 할 수 있으며, 여기에서 부채의 시장가치를 차감하고 발행주식수로 나눠준 값을 주가의 내재가치로 보아야 한다. 이러한 점은 주가의 내재가치 평가방법에서 DCF가 가장 대표적이고 포괄적인 방법으로 인정되는 이유이다.
다만 DCF방법은 이론적으로는 가장 우수하더라도 식(1)에서와 같이 분자와 분모의 추정치를 위해 투입되는 변수들에 대한 미래 불확실성이 수반된다는 점에서, 이를 보완할 수 있는 지표가 사용되기도 하는데, 다음 소절에서 설명하는 상대가치평가방법의 개념이 바로 이러한 목적에서 이용된다. 특히 기업공개나 합병과 같은 목적으로 수행하는 가치평가에서는 DCF에 의한 가치평가와 함께 상대가치의 관점에서 유사기업의 가치와 비교하여 일정한 범위의 가격을 제시하는 경우가 보통이다. 이와 관련하여 서유럽 국가들의 가치평가 전문기관들을 대상으로 2012년과 2018년에 두 차례의 설문조사를 실시한 Mukhlynia and Nyborg(2020)의 연구에 의하면, DCF와 상대가치 평가방법을 모두 항상 사용한다는 답변이 76%에 달하였고, 그 중에서도 DCF방법이 위주가 된다는 긍정 답변은 83%에 달함으로써, 해외의 평가실무에서도 DCF방법이 대표적인 평가방법으로 사용되고 있음을 알 수 있다.

4.1.2 상대가치평가방법(relative valuation method, RVM)

상대가치평가방법은 평가대상 기업의 가치를 유사기업과의 비교를 통하여 결정하는 방법으로서, 유사기업들의 주가를 기초로 산정되는 여러 가지 시장배수를 활용한다. 여기에는 주가비율(price multiple) 형태로 표시되는 주가이익비율(PER), 주가장부가치비율(PBR), 주가매출액비율(PSR), 주가현금흐름비율(PCR) 등과 기업가치비율(EV multiple) 형태로 표시되는 EV/EBITDA, EV/EBIT 등이 있다. 이들 중 보통 한 가지 이상의 비율을 선정하여 평가대상 기업의 주가가 유사기업에 비하여 적정하게 평가되고 있는지 판단하게 된다. 예컨대, 평가대상 기업의 주당순이익이 EPS 이고, 유사기업의 주가이익비율 PER 가 주어진다면, 이 둘을 곱하여 평가대상 기업의 주가 내재가치 S0는 아래의 식 (2)와 같이 계산한다.
(2)
S0=EPS×유사기업PER=EPS×유사기업 주가유사기업 주당순이익
PER와 PBR과 같이 기업의 회계적 이익지표나 장부가치에 기반한 비율은 2.3.2절에서 언급한 바와 같이 경영자의 재량에 의해 이익지료가 조정될 가능성과 시장가치나 무형자산의 가치를 제대로 반영하지 못하여 장부가치가 과소평가될 가능성과 같은 문제점을 가진다. 또한, 이들은 주주의 가치를 나타내는 주가만을 고려하기 때문에 채권자의 가치까지 포함되는 기업가치를 잘 나타내지 못할 가능성이 있다. 이러한 이유로 최근에는 상대적 가치평가에서 주식의 시가총액과 순부채를 더한 기업가치를 나타내는 EV의 유용성이 강조되고 있다.
상대가치평가방법은 평가대상 기업과 유사한 제품을 주요제품으로 하면서 사업적, 기술적, 성장성 등에서 비교가능성이 높은 유사기업들이 존재하고, 주식시장에서 이러한 기업들의 가치를 평균적으로 올바르고 적정하게 평가하고 있다는 가정을 기초로 한다. 따라서 유사기업을 선정하는 작업이 가장 중요한 과정이라고 할 수 있으며, 유사기업이 선정된 다음에는 그 유사기업의 주가비율이나 기업가치비율로 평가대상 기업의 주가 내재가치를 쉽게 계산할 수 있다는 장점이 있다.

4.1.3 순자산가치평가방법(net asset value method, NAV)

순자산접근법은 자산에서 부채를 차감한 순자산의 가치를 이용하여 평가대상 기업의 가치를 결정하는 방법이다. 2008년 8월에 발표된 한국공인회계사회의 가치평가서비스 수행기준에 의하면, 기업회계기준에 따라 작성된 대차대조표상의 자산과 부채 등은 가치평가 기준일의 공정가치로 조정하여 가치평가를 수행해야 한다. 특히 2009년 6월에 발표된 금융감독원의 외부평가업무 가이드라인에서는 계속기업을 전제로 하는 가치평가에서 장부상 수치를 기반으로 하는 자산접근법만을 유일한 방법으로 선택해서는 안되며, 이익접근법이나 시장접근법의 병행 사용을 권장하고 있다.
이 방법은 기업의 순자산가치를 이용하여 기업가치를 평가함으로써 비교적 용이하게 평가액을 결정할 수 있다는 장점이 있으나, 여전히 최근으로 올수록 그 중요성이 증대되고 있는 무형자산 가치가 제대로 반영되지 않는 단점이 있다. 따라서 단순한 개별 자산의 합이 기업 전체가치와 반드시 일치하지 않는다는데 한계점이 있다. 이러한 한계점으로 인하여 특별한 경우를 제외하고는 기업가치 평가에 사용되는 경우는 드물다.

4.2 평가목적과 기간에 따른 평가방법의 선택

기업가치는 한가지 평가방법에만 의존하기 보다는 평가목적과 기간에 따라 4.1절에서 설명한 여러 가지 평가방법들을 이용하여 평가되는 것이 바람직하다. 예컨대, 단기적 주가변동에 의한 차익을 주된 목적으로 하는 재무적 투자자 관점에서는 평가대상 기업의 주가가 경쟁사나 비교기업 주가에 비해 과대 또는 과소 평가되어 있는지 파악할 수 있는 상대가치 평가방법이 유용하게 활용될 수 있을 것이다. 실제로 2002년 IPO제도 상의 본질가치 평가의무가 폐지되고 자율화된 이후에 주관 증권사들의 공모가격 결정에 있어서 상대가치 평가방법이 주류를 이루게 된 점을 고려하면, 해당 평가방법이 증권시장의 단기적인 재무적 투자자들에게 타당하고 적합한 평가방법으로 받아들여지고 있음을 알 수 있다.
반면에 합병 등과 같은 장기적 투자기간을 계획하는 전략적 투자자 관점에서는 투자대상회사와의 시너지효과나 사업재편 등을 통해 기대할 수 있는 장기적 실적이 주요 고려요인이 될 것이므로, 단기 실적이나 비교기업 주가에 기반하는 상대가치 평가방법을 사용하기보다는 미래의 영업활동에 대한 추정실적을 근거로 내재가치를 계산하는 DCF를 사용하는 것이 타당할 것이다. 앞에서 설명한 것처럼 DCF는 기업의 지속적인 경영활동 과정에서 다양한 이해관계자들의 이해관계를 조정한 후에 최종적으로 남게 되는 잉여현금흐름을 가치평가의 대상으로 하는 방법이기 때문에 기업가치 극대화라는 기업의 목표에도 부합하며, 이론적으로도 기업의 내재가치 평가방법으로서 가장 타당한 것으로 평가된다. 그리고 DCF는 시장에서 다른 요인에 의해 저평가 혹은 고평가되어 있는 기업의 내재가치를 파악하게 할 수 있다는 점에서 당해 기업에 대한 장기투자를 위한 평가에서 가장 적절한 평가방법으로 인정된다.

5. 결론

본 연구에서는 기업 인수합병에서 기업가치를 평가할 때 상장주식은 시장가치로, 비상장주식은 획일적 산식에 의한 본질가치로 산정한다는 기계적 이분법을 기본틀로 하고 있는 국내 법규정의 불합리한 부분을 지적하였다. 이러한 이분법적 법규정은 획일성, 통일성을 추구하는 회계 목적이나 과세목적 등에는 충실할 수 있으나, 자본시장의 다양한 거래에서 요구되는 적절한 기업가치 평가정보를 반영하지 못한다는 치명적인 한계가 있다.
이에 따라 본 연구에서는 글로벌 자본시장에서 국내 자본시장의 경쟁력을 증대시키기 위해서는 평가목적에 맞는 합리적인 평가방법을 개발하고 적용하도록 법규정을 합리화하는 것이 바람직하다는 판단 하에, 실제로 법규정의 자율화 이벤트 전후에 합병공시자료에 나타난 기업가치 평가방법 상에 어떠한 변화가 있었는지를 실증 분석하였다.
구체적으로 2012년 법개정에 의해 비상장 피합병회사에 대한 수익가치 산정규정이 자율화된 이벤트를 중심으로 2006년 1월부터 2021년 11월까지 약 16년간 금융감독원의 전자공시스템(DART)에 공시된 634건의 합병공시자료를 분석한 결과, 비상장 피합병회사에 대한 수익가치 평가에서 DCF를 사용하는 비중이 크게 증가하여 2020년부터는 거의 100%에 달한다는 사실을 발견하였다. 또한, 상장회사에 대한 평가에서도 종전의 시장가치에만 얽매이지 않고 DCF를 사용하는 비중이 압도적으로 증가한 것으로 나타났다. 더욱이 2012년에 일반 합병과 달리 SPAC 합병에 대한 평가규정이 새로이 신설되어 ‘SPAC과 협의하는 가액’으로 합병가액을 산정할 수 있도록 규정함에 따라 SPAC 합병에서 DCF의 사용비중이 79%에 달하는 것으로 나타났다. 이는 법규정에서 달리 정하지 않는 부분에서는 DCF가 가장 많이 사용되고 있음을 의미한다. 이러한 결과들을 결국 DCF가 기업 인수합병 시 일반적으로 공정하고 타당하다고 인정되는 평가방법으로 인식되고 있다는 사실을 실증적으로 보여주고 있다.
또한 합병공시 자료에 나타난 DCF 사용 시의 주요 가정과 특징에 대하여 분석한 결과, 미래 현금흐름의 종류에 대해서는 모두 기업잉여현금흐름을 사용하였으며, 모두 5년치 이상의 현금흐름을 추정한 것으로 나타났다. 또한 할인율은 모두 자기자본비용과 타인자본비용을 가중평균하는 가중평균자본비용을 사용하였으며, 자기자본비용은 98.6%의 기업이 CAPM으로 추정하는 것으로 나타났다. 타인자본비용 추정방법으로서는 가중평균 차입이자율과 무보증 회사채이자율 및 은행 차입이자율을 사용하였다.
이상과 같이 2012년의 수익가치 산정규정이 자율화된 이후로 DCF 사용비중이 급증하였지만, 이렇게 산정된 수익가치는 다시 자산가치와 가중평균하는 규정이 여전히 남아 있다. 따라서 당시의 수익가치 규정의 개정 취지에 맞게 일반적으로 공정하고 타당한 모형을 적용하여 합리적으로 평가하는 방향으로 관련 조항들을 일관성 있고 합리적으로 정비하는 것이 바람직할 것이다. 이러한 정비 작업은 국내 평가기관들의 평가관련 기술과 노하우를 축적하게 하는 동시에, 자본시장의 근간이 되는 가치평가 정보가 평가목적에 맞게 생산되고 활용되는 기반을 마련할 것이며, 적정한 가치평가를 통해 경제 전체적으로 자본배분의 효율성을 증대시켜 지속적인 경제발전을 이루는데 기여할 것이다.
마지막으로 기업가치를 평가하는 목적에 따라 적합한 평가방법을 선택하는 것도 중요한 문제라는 점에 대해서도 살펴보았다. 구체적으로 기업합병을 목적으로 인수대상 기업을 평가하는 장기적인 전략적 투자의 경우 피합병회사의 미래 시너지효과, 경영권 프리미엄 등 가치정보는 아직 시장가격에 반영되지 않기 때문에, 이러한 정보들을 반영하여 추정한 미래 현금흐름을 대상으로 하는 DCF를 적용하는 것이 타당할 것이다. 반면 단기적인 시세차익 목적의 투자의 경우 평가대상 기업의 주가가 경쟁사나 비교기업 주가에 비해 과대 또는 과소 평가되어 있는지 파악할 수 있는 상대가치 평가방법이 유용하게 활용될 수 있을 것이다. 따라서 그 동안 획일적인 산식에 의해 평가된 기업가치를 기반으로 실행된 국내 M&A 실무가 해외 선진시장의 M&A와 어떻게 다른지 비교 분석하는 연구가 필요할 것이다.

Notes

1) 시장효율성 논쟁은 증권가격이 관련된 모든 정보를 빠르게 반영하지만, 실제로는 정보의 불완전성으로 시장이 반드시 효율적이지 않고, 필연적으로 시장가격과 내재가치 사이에 차이가 발생할 수 있다는 점에 관한 논쟁이다.

2) 한국 기업회계기준서 K-IFRS 1109호 및 1113호 규정 참조.

3) 해외의 기업가치 평가제도는 국가간 회계제도, 금융제도, 문화, 산업 특성 등의 차이로 인해 일반화하기는 어렵지만, 미국, 영국 등에서는 우리나라와 달리 일정한 공식에 의한 평가규정은 없고, 원칙적인 사항만 법률에서 정하고 구체적인 평가 기준은 법원의 판례나 국세청의 유권해석 등을 통해 해결하고 있다.

4) 김화진, 송옥렬, 기업인수합병(2007년) 참조.

5) 예컨대 기업 인수합병 시 상장기업에 대하여 시장가치로만 인수하여야 한다는 법 규정이 존재한다면, 인수대상 기업의 내재가치가 시장가치보다 높다고 하더라도 시장가치 이상의 가격을 지급할 수 없게 되므로 거래가 제한되고, 나아가 경우에 따라서는 합리적으로 이루어진 정당한 평가방법으로 산정한 가치에 기초한 행위가 형사상 배임죄가 되는 경우도 있을 수 있다. 이는 그 자체로 시장의 자율성을 침해하고, 시장에서 활동하는 행위자들의 행동반경을 크게 위축하는 결과가 될 것이다.

6) Kim and Lee(2006), Lee and Joh(2007), Lee and Kim(2009) 등의 연구에서는 국내 IPO 관련 여러 제도나 규정의 문제로 인해서 국내 IPO주식의 저평가 정도가 미국 시장에 비해서 더 높았다고 지적하고 있다.

7) DCF는 가치평가식의 분자와 분모에 들어가야 하는 미래 잉여현금흐름과 할인율 추정의 어려움과 주관성 개입 가능성의 문제점이 존재하고, 상대가치 평가방법 역시 적절한 유사기업을 찾을 수 없을 경우 적용하기 어렵다는 한계점이 존재한다. 그러나 기업 가치평가는 합병기업과 피합병기업 모두에게 중요한 문제이므로 평가기관이 양 당사자의 의견을 잘 반영하여 모두가 납득할 수 있는 수준의 평가결과를 제시한다면 충분히 극복될 수 있는 문제일 것이다. 그리고 이러한 조정과정을 통해서 국내 평가기관은 평가관련 기술과 노하우를 축적할 수 있을 것이다.

8) 금융감독원, 기업공시본부,「외부평가업무 가이드라인」(2009.06) 참고.

9) 금융감독원의 가이드라인에서 정하고 있는 외부평가자의 고려사항과 평가방법 등의 주요 내용은 그에 앞서 2008년 8월에 한국공인회계사회에서 제정한 ‘가치평가서비스 수행기준’의 내용과 일맥상통하고 있다.

10) DART에 공시된 합병공시 자료들은 2006년 1월 1일부터 2009년 2월 3일까지는 ‘합병신고서’로 공시되었으나, 그 이후부터 자본시장법의 시행으로「증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정」이 제정되어 ‘증권신고서(합병)’로 대체되었으며, 외부평가기관의 평가가 금융감독원의 가이드라인에 따라 적정하게 이루어졌는지를 기술하도록 변경되었다.

11) 수익가치 산정에 있어서 Big4와 Non-Big4 회계법인 간 DCF 사용 빈도 차이(77.3% vs. 80.4%)를 t-test한 결과, t-값이 -0.44(p-값=0.66)으로 비유의적 나타났으나, SPAC과 Non-SPAC 간 DCF 사용 빈도 차이(84.3% vs. 73.0%)는 t-값이 1.87(p-값=0.06)로 10% 유의수준에서 유의하게 나타났다.

12) Graham and Harvey(2001)의 설문조사에서도 70%가 넘는 미국 기업들이 CAPM을 이용하여 자기자본비용을 추정하는 것으로 조사되었다.

13) 한국증권학회,「유가증권 인수업무 제도개선」(2002년 1월) 참고.

14) 이에 대한 예로서, 한국공인회계사회의 가치평가서비스 수행기준(2008년 8월)에서는 관련 법규에서 달리 정함이 없는 경우에는 가치평가업무를 수행하는 공인회계사 또는 회계법인은 이 기준에서 제시된 방법을 따르도록 정하고 있다.

References

1. Financial Supervisory Service, 2009, Guidelines on External Evaluation Work, https://www.fss.or.kr/fss/bbs/B0000146/view.do?nttId=18546&menuNo=200153

2. Graham, J. R, and C. R Harvey, 2001, The Theory and Practice of Corporate Finance:Evidence from Field, Journal of Financial Economics, Vol. 20, pp. 187-243.

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8. Lee, J. R, and J. W Kim, 2009, The Effect of Non-Trading Period on IPO Underpricing in Korean Stock Market, Asian Review of Financial Research, Vol. 22 (3), pp. 1-34.

9. Lee, J. R, and S. W Joh, 2007, Initial Returns of IPO Firms and Put back Options, Korean Journal of Financial Studies, Vol. 36 (4), pp. 657-694.

10. Nyborg, K, and L Mukhlynina, 2020, The Choice of Valuation Techniques in Practice:Education Versus Profession, Critical Finance Review, Vol. 9 (1-2), pp. 201-265.
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11. The Korean Institute of Certificated Public Accountants, 2008, Performance Criteria for Valuation Services, https://www.kicpa.or.kr/portal/default/kicpa/gnb/kr_pc/menu08/menu01/menu09.page

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