제 3장에서는 과열종목 표본에 대해 과열종목 지정에 내포된 시장경보의 정보효과를 주가, 변동성, 공매도거래비율의 순서대로 분석한다.
3.4.1 주가
유가증권시장에서 공매도 과열종목으로 지정된 표본들은 <
그림 3>의 패널 A(유형 1)와 패널 B(유형 2)로 구분하여 제시된다. 유형 1에서
CAR가 전체 사건기간 동안 누적수익률 (cumulative return:
CR)을 하회하는 패턴은 표본의 주가하락률이 시장지수의 하락률을 지속적으로 초과했음을 의미한다. 유형 1의 지정일 20일 전의 0.318%였던
CAR는 지정일 직전일까지 -2.75%까지 하락했으며, 지정일에는 초과수익률이 추가적으로 6.47% 하락하여
CAR[-20,0]는 -9.22%이다. 지정일 다음날인 공매도 중단일부터 20일까지의
CAR[1,20]는 -1.77%로 지정일 전까지 누적초과수익률인 -2.75%보다 높은 수준이다. 따라서 지정일 후의 단기적
CAR로 볼 때 시장과 대비한 과열종목 주가의 하락속도는 지정일 전 기간으로 회복된 것으로 해석된다. 패널 B에 제시된 유형 2의
CAR도
CR을 상회하지만 유형 1과 달리 지정일까지 상승하다 지정일에 급락하여 과열 종목으로 지정되는 모습을 보인다. 지정일 하루 전까지의
CAR[-20,-1]는 14.26%였으나, 지정일 하루의 초과수익률은 -15.96%로 지정일 전까지의 가격상승을 잠식했다. 지정일 다음날부터 20일까지의
CAR[1,20]는 -1.35%로 급격한 변동없이 수평적 패턴을 보이며, 이는 주가 변동이 완화되었음을 시사한다. 이같은 유형 2의 결과는 과대평가 가능성이 높은 종목들에 대해 공매도가 본질 가격으로 회귀시키는 과정에서 추가적인 공매도의 집중을 제한하여 그 이후의 가격변동의 효과가 소멸한 것으로 해석할 수 있다.
<그림 3>
유가증권시장 공매도 과열종목 지정 전·후 유형별 누적수익률과 누적초과수익률
2017년 9월 25일부터 2019년 10월 31일까지 유가증권시장의 공매도 과열종목 지정일 기준으로 전 기간(-20,0)과 지정 후 기간(1,20)의 지정유형별 누적수익률(CR)과 누적초과수익률(CAR)이다.
<
그림 4>에 제시된 코스닥시장 유형 1과 유형 2의 과열종목으로 지정된 표본의 지정일 전·후
CR과
CAR도 유가증권시장의 패턴과 유사하다. 유형 1과 달리, 유형 2는 지정일 전까지 상승추세를 지속하다 지정일에 급락하여 과열 종목으로 지정되는 특성을 가진다. 그러나 코스닥시장의 유형 1과 2에서도 지정 후 기간동안 일별CAR에서 뚜렷한 방향성의 추세가 진정되는 패턴을 보인다. 패널 C의 유형 3은 유형 1과 유형 2와 상이한 주가행태를 보인다.
CAR는 지정일에 6.11%까지 지속적으로 상승했지만, 지정일 다음날인 공매도 중단일부터 20일 후까지
CAR는 5.06%까지 하락한다. 즉, 지정 후 20일까지의
CAR[1,20]는 -1.05%로 주가의 반전현상이 관찰된다. 만일 유형 3의 표본의 지정 전까지의 주가행태가 노이즈 거래에 따른 과민반응(overreaction)에 기인한 현상이라면, 공매도 중단이 없을 경우 주가의 반전현상이 강할 것이다. 유형 3에서 관측된 반전현상의 통계적 유의성과 경제적 유의성이 낮다면, 과열종목 지정의 정보효과와 공매도 중단의 냉각 기간은 과민반응에 후속할 반전을 제어하는 효과를 가진 것으로 평가할 수 있다. 유형 1과 2와 달리, 유형 3로 지정되는 종목에는 공매도 증가와 비중의 요인만이 영향을 미친다. 유형 3의 표본들의 주가상승이 본질가치에 수렴하는 과정이라면 공매도 지정은 가격발견을 저해하는 역기능을 가질 것이다. 이를 검정하기 위해 유형 3의 표본을 지정 전 기간의 누적수익률을 기준으로 0보다 크면 ‘상승 표본’, 그렇지 않으면 ‘하락 표본’으로 분류하여 양 표본 집단의 지정 후 기간의
CAR을 비교했으며, 지정 당일의 수익률에 대해서도 역시 부호에 따라 상승(+)과 하락(-) 표본으로 구분하여 동일한 분석을 적용했다.
<그림 4>
코스닥시장 공매도 과열종목 지정 전·후 유형별 누적수익률과 누적초과수익률
2017년 9월 25일부터 2019년 10월 31일까지 코스닥시장의 공매도 과열종목 지정일 기준으로 전 기간(-20,0)과 지정 후 기간(1,20)의 지정유형별 누적수익률(CR)과 누적초과수익률(CAR)이다.
지정 전 기간의 수익률을 기준으로 상승 표본의 지정 후 기간의
CAR은 -0.23%였으며, 하락 표본의 지정 후 기간의
CAR은 -2.28%로 나타나 공매도 과열 지정은 각 표본의 방향 추세를 완화하는 효과를 보였다. 또한 지정 후 기간의 상승 표본과 하락 표본간 수익률간 차이에서도 통계적 유의성은 발견되지 않았다.
14) 즉, 상승 표본은 유형 2와 유사하게 과대평가 가능성이 높은 종목들에 대해 공매도가 본질 가격으로 회귀시키는 과정에서 추가적인 공매도의 집중을 제한하여 그 이후의 가격변동의 효과가 소멸한 것으로 해석할 수 있다. 반면, 공매도의 증가로 인한 하락 과정에 있는 표본에 대해서도 공매도를 차단하여 추가적인 하락 속도를 제어하는 효과를 가진다. 또한 지정 당일의 수익률을 기준으로 동일한 방법을 적용해도 지정 후 기간의 상승 표본과 하락 표본의 초과수익률은 각각 -1.60%와 -0.33%로 10% 수준에서 통계적으로 비유의적이며, 표본간의 차이에서도 역시 유의성은 발견할 수 없었다.
14)
<
표 6>에는 <
그림 3>과 <
그림 4>에서 관찰한 유가증권시장과 코스닥시장의 과열종목 지정 유형에 따른 지정일 전 20일과 지정일, 그리고 지정 후 20일간 기간별
CR과
CAR에 대한 통계적 유의성을 검증한 결과이다.
CR은
CAR과 수치에서 차이가 있으나 분석결과의 실증적 해석은 질적으로 동일하므로CAR를 중심으로 설명한다. 먼저.
CAR[-20,0]유가증권시장의 유형 1 표본의 결과에서 지정 전 기간의
CAR[-20,0]은 -9.22%이며 t-검정과 비모수검정에서 모두 1% 수준에서 유의하다. 지정 후 기간의
CAR[1,20]은 -1.77%로 t검정에서 유의성을 발견하지 못했지만, 비모수검정에서는 5% 수준에서 유의적인 것으로 나타났다. 양 기간의
CAR의 차이는 7.46%포인트로, 1% 수준에서 이 차이는 유의적이다. 따라서 이러한 실증 결과는 과열종목 지정이 지정 전 기간에 비해 지정 후 기간의 주가하락 속도를 유의적으로 제어했다는 실질적 효과로 평가할 수 있다. 지정유형 2의 지정 전 기간의
CAR는 -1.70%로 t검정에서는 유의성을 발견할 수 없었던 반면, 비모수검정에서는 5% 수준에서 유의적이다. 지정 후 기간의
CAR[0,20]는 -1.35%로 지정 전 기간과 같이 t검정에서는 비유의적이며, 비모수검정에서는 5% 수준에서 비유의적으로 분석되었다. 즉, t검정과 비모수검정을 종합할 경우 지정 후 기간의 초과수익률은 0과 다르지 않다고 할 수 있다. 또한 양 기간
CAR의 차이는 0.35%포인트이며, 비모수검정의 유의확률도 0.098에 불과하므로 기간간
CAR차이는 비유의적이라고 판단할 수 있다. 이렇게 지정 후 기간에 추가적 주가하락을 제어하여 지정 전 기간의 수준으로 유지시키는 결과를 볼 때, 과열종목 지정제도의 취지에 부합하는 효과로 평가된다. 또한 지정 전 기간의 유형 1의 유형 2의 표본간
CAR차이는 7.52%포인트에서 지정 후 기간의 유형간 차이는 -0.42%포인트로 대폭적으로 감소하였다. 이같은 결과는 과열종목 지정 전 유형별로 상이한 주가행태가 지정 후에는 공통적으로 과열상태를 억제하는 방향으로 수렴되었음을 설명한다.
<표 6>
공매도 과열종목 지정 전·후 누적수익률과 누적초과수익률
2017년 9월 25일부터 2019년 10월 31일까지 공매도 과열종목 지정 전 기간과 지정 후 기간의 누적수익률()과 누적초과수익률()의 표본 평균 차이에 대한 검정결과이다. 첫 번째 값은 평균, 두 번째 괄호안의 값은 t통계치, 세 번째 각괄호안의 값은 비모수검정의 유의확률(p-value)이다. *, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 수준에서 유의적이다.
시장구분 |
지정유형 |
지정 전 기간 (pre period) |
지정 후 기간 (post period) |
차이 검정 (post-pre) |
|
|
|
수익률 |
초과수익률 |
수익률 |
초과수익률 |
수익률 |
초과수익률 |
유가증권 (%) |
1 |
-11.65 (-5.52)*** [0.000] |
-9.22 (-4.73)*** [0.000] |
-2.56 (-2.12)** [0.024] |
-1.77 (-1.59) [0.046] |
9.09 (3.74)*** [0.000] |
7.46 (3.32)*** [0.000] |
2 |
-3.22 (-1.39) [0.006] |
-1.70 (-0.78) [0.020] |
-3.18 (-2.08)** [0.002] |
-1.35 (-0.91) [0.060] |
0.05 (-0.02) [0.169] |
0.35 (0.13) [0.098] |
차이 검정 (1-2) |
-8.43 (-2.69)*** [0.192] |
-7.52 (-2.57)** [0.359] |
0.62 (0.32) [0.498] |
-0.42 (0.82) [0.935] |
9.04 (2.37)** [0.184] |
7.10 (2.03)** [0.578] |
|
코스닥 (%) |
1 |
-9.41 (-5.93)*** [0.000] |
-7.64 (-4.78)*** [0.000] |
-0.28 (-0.15) [0.544] |
0.43 (0.24) [0.959] |
9.13 (-3.75)*** [0.000] |
8.08 (3.37)*** [0.000] |
2 |
-1.01 (-0.63) [0.140] |
0.34 (0.21) [0.611] |
-1.14 (-0.99) [0.082] |
-0.51 (-0.45) [0.192] |
-0.13 (0.07) [0.572] |
-0.84 (-0.44) [0.928] |
3 |
5.82 (6.42)*** [0.000] |
6.11 (7.08)*** [0.000] |
-1.78 (-2.28)** [0.001] |
-1.05 (-1.43) [0.011] |
-7.60 (6.35)*** [0.000] |
-7.16 (-6.32)*** [0.000] |
차이 검정 (1-2) |
-8.40 (-3.72)*** [0.011] |
-7.98 (-3.56)** [0.014] |
0.86 (0.40) [0.535] |
0.94 (0.45) [0.350] |
9.26 (2.96)*** [0.029] |
8.92 (2.90)*** [0.027] |
차이 검정 (1-3) |
-15.23 (-8.33)*** [0.000] |
-13.76 (-7.57)*** [0.000] |
1.50 (0.75) [0.439] |
1.48 (0.77) [0.320] |
16.73 (6.34)*** [0.000] |
15.24 (5.85)*** [0.000] |
차이 검정 (2-3) |
-6.83 (-3.70)*** [0.000] |
-5.78 (-3.22)*** [0.000] |
0.64 (0.46) [0.942] |
0.54 (0.40) [0.833] |
7.47 (3.18)*** [0.000] |
6.32 (2.80)*** [0.000] |
하단의 코스닥시장을 보면 유형 1 표본의 결과에서 -7.64%로 t-검정과 비모수검정에서 모두 1% 수준에서 유의적이었던 지정 전 기간의 CAR[-20,0]는 지정 후 기간에 0.43%로 반전되어 통계적 유의성이 소멸되었다. 유형 2에서는 지정 전 기간과 지정 후 기간의 CAR는 t검정과 비모수검정에서 유의성을 모두 발견할 수 없었으며, 기간 차이도 비유의적이다. 이같은 결과는 유가증권시장과 유사하다. 유형 3의 지정 전 기간의 CAR는 6.11%로 1% 수준에서 유의적이며, 지정일의 초과수익률이 1.77%로 지정 전 CAR의 6.11%의 28.87%를 기여한다. 지정 후 기간의 CAR[1,20]는 -1.05%로 5% 수준에서 비모수검정 결과 지정 전 기간의 주가의 상승추세가 제한된 효과가 나타난다. 지정일의 초과수익률의 상승에 따라 공매도가 급증했다면, CAR[1,20]의 크기로 볼 때 과민반응으로 인한 주가하락을 제어한다는 점에서 제도의 실효성이 있다고 평가된다. 지정 전 기간의 코스닥시장의 유형의 표본간 CAR차이는 모두 통계적으로 유의적이었지만 지정 후 기간의 유형간 CAR차이에서는 이와 대조적으로 그 유의성을 발견할 수 없었다. 이같은 결과는 과열종목 지정 전 유형별로 상이한 주가행태가 지정 후에는 공통적으로 과열상태를 억제하는 방향으로 수렴되었음이 확인된다.
<
표 7>은 사건기간 설정의 강건성 검정(robustness check) 목적으로, 기본 분석의 지정 전 기간과 지정 후 기간일인 20일 대신 10일부터 30일까지의 사건일을 적용하여 사건기간 설정이 분석 결과에 미치는 효과를 검토했다. 표에 제시된
CAR에 대한 결과를 보면, 유가증권 시장에서 유형 1은 21개의 모든 사건기간 분석에서 지정 전 기간보다 지정 후 기간의 음(-)의
CAR가 유의적으로 감소했으며, t-검정과 비모수검정에서 5% 수준에서 유의적인 것으로 확인되었다. 유가증권시장 유형 2는 사건기간이 길어질수록, 지정 전 기간에 음의 누적초과 수익률의 크기가 감소하는 경향을 관찰할 수 있지만 어떠한 사건기간에서도 지정 후 기간의
CAR와 유의적인 차이를 발견할 수 없었다. 이는 <
표 6>에서 사건기간을 20일로 설정하여 분석한 결과와 일관성을 유지한다. 코스닥의 유형 1 표본의 21개 지정 전 기간의
CAR는 모두 음의 값으로 측정된 반면, 지정 후 기간에는 양으로 반전되어 <
표 6>의 결과와 유사하다. 또한 유가증권시장의 유형 1 표본의 검정결과와 같이, t-검정과 비모수검정에서 21개 사건기간별 분석에서 모두 5% 수준에서 유의적인 차이가 발견되었다. 코스닥의 유형 2에서는 지정 전 사건기간일이 18일까지 음의
CAR의 행태를 보였지만, 19일부터는 양의 수치로 전환하여 증가하는 패턴을 보였다. 지정 후 사건기간일의
CAR는 음의 부호로 추정되었지만 0과 유의적인 차이가 없었다. 양 기간의 유의적인 차이가 확인된 사건기간은 12일이내였으며, 그 후 기간에서는 유의성이 소멸되었다. 코스닥의 유형 3은 유형 1이나 유형 2와 달리 전체 사건기간에서 지정 전 기간의 양의
CAR는 지정 후 기간에는 음의
CAR로 반전되었으며, 양 기간의 차이에 대해서도 5% 수준에서 모두 유의적이었다. 이상의 내용은 <
표 6>, <
그림 3>, <
그림 4>의 결과가 특정 사건기간 설정에만 국한된 개연성을 배제하며, 사건기간과 무관하게 일관성있는 효과임을 지지한다.
<표 7>
사건기간 설정에 따른 공매도 과열 종목 지정 전·후 초과수익률
2017년 9월 25일부터 2019년 10월 31일까지 공매도 과열종목 지정 전 기간과 지정 후 기간의 누적초과수익률()의 표본 평균 차이에 대한 검정결과이다. 표에 제시된 값은 표본 평균으로, 차이 유의성에서 ‘*’는 t-검정결과 5% 수준에서 통계적으로 유의적이며, ‘√’는 비모수검정결과 5% 수준에서 유의적임을 의미한다.
시장 |
유가증권 |
코스닥 |
|
|
|
유형 |
1 |
2 |
1 |
2 |
3 |
|
|
|
|
|
|
기간 (t) |
전 |
후 |
차이 유의성 |
전 |
후 |
차이 유의성 |
전 |
후 |
차이 유의성 |
전 |
후 |
차이 유의성 |
전 |
후 |
차이 유의성 |
10 |
-8.83 |
-0.77 |
* |
√ |
-3.65 |
-1.75 |
|
-7.85 |
0.57 |
* |
√ |
-3.34 |
-0.34 |
* |
√ |
5.10 |
-0.69 |
* |
√ |
11 |
-8.91 |
-0.74 |
* |
√ |
-3.14 |
-1.84 |
|
-8.24 |
0.91 |
* |
√ |
-3.07 |
-0.44 |
|
√ |
5.41 |
-0.79 |
* |
√ |
12 |
-8.56 |
-0.98 |
* |
√ |
-3.21 |
-2.02 |
|
-8.33 |
0.78 |
* |
√ |
-3.11 |
-0.78 |
|
√ |
5.68 |
-0.93 |
* |
√ |
13 |
-8.79 |
-0.95 |
* |
√ |
-2.79 |
-2.15 |
|
-8.12 |
0.33 |
* |
√ |
-2.65 |
-0.54 |
|
|
5.95 |
-1.04 |
* |
√ |
14 |
-8.84 |
-1.01 |
* |
√ |
-2.99 |
-1.75 |
|
-8.58 |
0.61 |
* |
√ |
-2.26 |
-0.52 |
|
|
6.06 |
-1.01 |
* |
√ |
15 |
-9.31 |
-1.23 |
* |
√ |
-2.73 |
-1.14 |
|
-8.79 |
0.63 |
* |
√ |
-1.55 |
-0.50 |
|
|
6.13 |
-1.04 |
* |
√ |
16 |
-8.91 |
-1.60 |
* |
√ |
-2.71 |
-1.13 |
|
-8.44 |
0.29 |
* |
√ |
-1.09 |
-0.47 |
|
|
6.30 |
-0.97 |
* |
√ |
17 |
-9.25 |
-1.85 |
* |
√ |
-2.66 |
-1.07 |
|
-7.75 |
0.32 |
* |
√ |
-0.69 |
-0.58 |
|
|
6.38 |
-0.90 |
* |
√ |
18 |
-9.37 |
-1.89 |
* |
√ |
-2.03 |
-1.27 |
|
-7.61 |
0.63 |
* |
√ |
-0.17 |
-0.62 |
|
|
6.22 |
-0.90 |
* |
√ |
19 |
-9.54 |
-2.02 |
* |
√ |
-2.21 |
-1.47 |
|
-7.44 |
0.50 |
* |
√ |
0.22 |
-0.89 |
|
|
6.13 |
-0.93 |
* |
√ |
20 |
-9.22 |
-1.77 |
* |
√ |
-1.70 |
-1.35 |
|
-7.64 |
0.43 |
* |
√ |
0.34 |
-0.51 |
|
|
6.11 |
-1.05 |
* |
√ |
21 |
-8.76 |
-1.86 |
* |
√ |
-1.56 |
-1.44 |
|
-7.57 |
0.32 |
* |
√ |
0.73 |
-0.73 |
|
|
6.20 |
-1.12 |
* |
√ |
22 |
-9.40 |
-1.23 |
* |
√ |
-1.37 |
-1.60 |
|
-7.69 |
0.44 |
* |
√ |
1.19 |
-0.38 |
|
|
6.13 |
-0.83 |
* |
√ |
23 |
-9.90 |
-1.37 |
* |
√ |
-1.59 |
-1.42 |
|
-7.95 |
0.95 |
* |
√ |
1.45 |
-0.61 |
|
|
6.05 |
-0.68 |
* |
√ |
24 |
-10.20 |
-1.04 |
* |
√ |
-1.46 |
-1.36 |
|
-8.41 |
1.11 |
* |
√ |
1.97 |
-0.72 |
|
|
5.89 |
-0.49 |
* |
√ |
25 |
-10.27 |
-1.18 |
* |
√ |
-1.14 |
-1.58 |
|
-8.12 |
0.97 |
* |
√ |
2.28 |
-0.70 |
|
|
5.80 |
-0.53 |
* |
√ |
26 |
-10.22 |
-1.19 |
* |
√ |
-0.74 |
-2.18 |
|
-7.77 |
0.93 |
* |
√ |
2.21 |
-0.69 |
|
|
5.65 |
-0.78 |
* |
√ |
27 |
-10.44 |
-1.24 |
* |
√ |
-0.66 |
-2.08 |
|
-8.03 |
0.96 |
* |
√ |
2.26 |
-0.55 |
|
|
5.42 |
-1.10 |
* |
√ |
28 |
-10.18 |
-1.69 |
* |
√ |
-0.43 |
-2.20 |
|
-8.10 |
0.48 |
* |
√ |
3.03 |
-0.51 |
|
|
5.20 |
-1.26 |
* |
√ |
29 |
-10.27 |
-1.48 |
* |
√ |
-0.30 |
-1.89 |
|
-8.08 |
0.70 |
* |
√ |
3.05 |
-0.79 |
|
|
5.01 |
-1.42 |
* |
√ |
30 |
-10.31 |
-1.41 |
* |
√ |
-0.07 |
-1.49 |
|
-7.80 |
0.34 |
* |
√ |
3.06 |
-0.93 |
|
|
5.07 |
-1.58 |
* |
√ |
3.4.2 변동성
<
그림 5>와 <
그림 6>은 유가증권시장과 코스닥시장의 지정일 전·후 20일간의 일별 변동성 행태를 제시한다. <
그림 5>의 패널 A의 유가증권시장의 유형 1 표본의 변동성(VOL)과 초과변동성(
AVOL)을 보면
AVOL은 지정 전 기간에 3% 미만에서 변동하다 지정일에 6%를 초과하는 수준으로 급등했지만, 지정 후 기간에는 지정 전 기간인 3% 미만으로 회복되는 행태를 보인다. 패널 B의 유형 2에서도 지정일을 기준으로 지정 전·후 기간의 일별 변동성의 대칭적 패턴을 관찰할 수 있다. 유형 2의 지정일의
AVOL는 14.85%로 유형 1 지정일의 2배를 초과한다. 지정 전 기간에는
VOL과
AVOL은 지정 전 4거래일부터 지정일까지 변동성이 급속히 증가하는 추세를 보였지만, 지정일 다음날에 변동성 지표는 하락하여 지정 전 기간의 변동성 수준으로 복귀하는 패턴을 보인다. <
그림 6>의 패널 A부터 패널 C까지 제시된 코스닥시장 과열 종목의 일별 변동성 패턴도 유가증권시장의 변동성 행태와 큰 차이가 없다. 각 지정 유형에서 지정일에 급등한 변동성을 중심으로 양 기간의 변동성은 대칭적인 행태를 보였다.
<그림 5>
유가증권시장 공매도 과열종목 지정 전·후 유형별 변동성과 초과변동성
2017년 9월 25일부터 2019년 10월 31일까지 유가증권시장의 공매도 과열종목 지정일 기준으로 전 기간(-20,0)과 지정 후 기간(1,20)의 지정유형별 변동성(VOL)과 초과변동성(AVOL)이다.
<그림 6>
코스닥 공매도 과열종목 지정 전·후 유형별 변동성과 초과변동성
2017년 9월 25일부터 2019년 10월 31일까지 코스닥시장의 공매도 과열종목 지정일 기준으로 전 기간(-20,0)과 지정 후 기간(1,20)의 지정유형별 변동성(VOL)과 초과변동성(AVOL)이다.
<
그림 5>와 <
그림 6>의 공매도 중단으로 인한 지정 전 기간과 지정 후 기간의
VOL과
A VOL행태의 차이의 유의성 여부를 통계적으로 검증한 결과는 <
표 8>에서 점검한다. 표에서는 유형별로 기간 차이에 대한 t-검정과 비모수검정, 그리고 각 유형별 개별 표본의 평균 차이에 대한 비모수검정에서 5% 수준에서 유의적인 표본의 비율과 개별 표본의 지정 후 기간의 평균이 지정 전 기간의 평균보다 큰 표본의 비율을 제시한다.
VOL은
A VOL과 수치에서 차이가 있지만 분석결과의 경제학적 해석은 질적으로 동일하므로, 초과측정치인
A VOL을 중심으로 설명한다. 유가증권시장의 유형 1과 유형 2의 지정 전·후 기간의 일평균
A VOL의 차이는 각각 0.01%와 0.00%이며, 이에 대한 t검정과 비모수검정의 결과도 양 기간의 평균치는 동일하다는 결과를 확증한다. 유형 2의 지정 전·후 기간의 일별
AVOL은 4.55%로 유형 1보다 크지만, 기간 간 차이에 대한 유형별 차이도 역시 비유의적이다. 코스닥시장에서 유형 1도 지정 전·후 기간
AVOL의 유의적 차이는 없는 것으로 검증되었다. 유형 2의 지정 전
AVOL은 5.44%로 유형 1보다 높았지만, 지정 후 기간에 감소하여 비모수검정 결과에서 5% 수준에서 유의적인 것으로 나타났다. 유형 3의
AVOL은 유형 1과 2와 달리, 지정 후 기간의 일평균은 3.31%로 지정 전 기간에 비해 0.26%포인트 증가했으며, t검정에서 5% 수준에서 유의적으로 나타났다. 그러나 지정 전 기간동안 변동성이 가장 높은 지정일의
AVOL인 7.38%에 비해서는 현저히 감소한 수치이므로, 노이즈 거래에 기인할 수 있는 변동성이 감소하는 결과를 제시한다. 이는 <
표 8>에 제시된 변동성의 결과로 볼 때 급격한 가격변동과 정보비대칭을 완화시키는 제도 실행의 목적에 부합하는 것으로 평가할 수 있다.
<표 8>
과열 종목 지정 전·후 변동성과 초과변동성의 기간 차이 검정
2017년 9월 25일부터 2019년 10월 31일까지 공매도 과열종목 지정 전 기간과 지정 후 기간의 일별 변동성()과 초과변동성()의 표본 평균 차이에 대한 검정결과이다. 첫 번째 값은 평균, 두 번째 괄호안의 값은 t통계치, 세 번째 각괄호안의 값은 비모수검정의 유의확률(p-value)이다. 네 번째 HA : μpre ≠ μpost 는 각 유형별 개별 표본의 평균 차이에 대한 비모수검정에서 5% 수준에서 유의적인 표본의 비율(%)이며, %(μpre < μpost) 는 각 유형별 개별 표본의 지정 후 기간의 평균이 지정 전 기간의 평균보다 큰 표본의 비율(%)이다. *, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 수준에서 유의적이다.
시장구분 |
지정 유형 |
통계치 |
지정 전 기간 (pre period) |
지정 후 기간 (post period) |
차이 검정 (post-pre) |
|
|
|
변동성 |
초과변동성 |
변동성 |
초과변동성 |
변동성 |
초과변동성 |
유가증권 (%) |
1 |
평균 t-통계치 비모수p-val |
3.51 (33.51)*** [0.000] |
2.48 (24.73)*** [0.000] |
3.52 (31.90)*** [0.000] |
2.47 (23.60)*** [0.000] |
0.01 (0.10) [0.865] |
-0.01 (-0.03) [0.954] |
HA : μpre ≠ μpost
|
|
|
|
|
29.79 |
23.40 |
%(μpre < μpost)
|
|
|
|
|
48.94 |
45.74 |
2 |
평균 t-통계치 비모수p-val |
5.52 (30.03)*** [0.000] |
4.55 (24.81)*** [0.000] |
5.61 (25.54)*** [0.000] |
4.55 (21.02)*** [0.000] |
0.09 (0.33) [0.318] |
0.00 (0.01) [0.319] |
HA : μpre ≠ μpost
|
|
|
|
|
37.34 |
32.91 |
%(μpre < μpost)
|
|
|
|
|
44.94 |
41.14 |
차이 (1-2) |
|
-2.01 (-9.50)*** [0.000] |
-2.07 (-9.90)*** [0.000] |
-2.09 (-8.50)*** [0.000] |
-2.08 (-8.63)*** [0.000] |
-0.08 (-0.37) [0.469] |
-0.01 (-0.03) [0.234] |
|
코스닥 (%) |
1 |
평균 t-통계치 비모수p-val |
4.67 (31.76)*** [0.000] |
3.07 (21.62)*** [0.000] |
4.63 (28.37)*** [0.000] |
2.92 (18.63)*** [0.000] |
-0.04 (-0.17) [0.614] |
-0.15 (-0.73) [0.255] |
HA : μpre ≠ μpost
|
|
|
|
|
28.12 |
25.00 |
%(μpre < μpost)
|
|
|
|
|
43.75 |
36.46 |
2 |
평균 t-통계치 비모수p-val |
7.04 (58.98)*** [0.000] |
5.44 (45.48)*** [0.000] |
6.82 (51.51)*** [0.000] |
5.17 (39.77)*** [0.000] |
-0.21 (-1.22) [0.117] |
-0.27 (-1.54) [0.035] |
HA : μpre ≠ μpost
|
|
|
|
|
35.59 |
30.79 |
%(μpre < μpost)
|
|
|
|
|
42.36 |
39.96 |
3 |
평균 t-통계치 비모수p-val |
4.57 (69.19)*** [0.000] |
3.05 (46.62)*** [0.000] |
4.88 (57.28)*** [0.000] |
3.31 (38.84)*** [0.000] |
0.30 (2.81)*** [0.138] |
0.26 (2.41)** [0.279] |
HA : μpre ≠ μpost
|
|
|
|
|
32.87 |
24.90 |
%(μpre < μpost)
|
|
|
|
|
55.06 |
51.95 |
차이 (1-2) |
|
-2.37 (-12.50)*** [0.000] |
-2.36 (-12.75)*** [0.000] |
-2.18 (-10.40)*** [0.000] |
-2.25 (-11.07)*** [0.000] |
0.17 (0.87) [0.256] |
-0.11 (-0.59) [0.372] |
차이 (1-3) |
|
0.10 (0.61) [0.476] |
0.02 (0.12) [0.824] |
-0.24 (-1.31) [0.499] |
-0.39 (-2.22)** [0.092] |
-0.34 (-1.88)* [0.027] |
-0.42 (-2.56)** [0.002] |
차이 (2-3) |
|
2.47 (18.59)*** [0.000] |
2.38 (17.51)*** [0.000] |
1.94 (12.36)*** [0.000] |
1.86 (11.94)*** [0.000] |
-0.51 (-3.64)*** [0.000] |
-0.52 (-3.90)*** [0.000] |
이제 유가증권시장과 코스닥의 개별 표본에 대해 지정 전·후기간 변동성 지표의 차이에 대한 비모수적 통계적 유의성이 검증된 비율과 지정 후 기간이 지정 전 기간보다 증가한 비율을 보도록 하자. 양 기간의 VOL의 평균이 동일하다는 귀무가설을 기각한 표본비율은 28.12%(코스닥 유형 1)부터 37.34%(유가증권 유형 2)까지 분포하여 이는 상대적으로 양 기간의 평균이 동일함이 지배적인 특성임을 제시한다. AVOL도 VOL과 같이 양 기간의 평균이 동일하다는 귀무가설을 기각한 표본비율은 23.40%~32.91%로 제한적인 범위에 그쳐, 상대적으로 양 기간의 평균차이가 비유의적인 표본이 지배적임을 의미한다. 또한 개별 표본에 대해 지정 후 기간의 일평균이 지정 전 기간의 일평균보다 증가한 표본의 비율은 코스닥의 유형 3을 제외한 표본들에서 변동성과 초과변동성에서 50% 미만으로 집계되어 과열 종목에 대한 지정은 그 후 기간의 변동성을 완화시키는 효과를 지지한다.
제한된 지면 때문에 별도의 분석 결과로 제시하지 않았지만, 사건기간 설정이 미치는 효과의 강건성 검정 목적으로 기본 분석의 지정 전 기간과 지정 후 기간인 20일 대신 <
표 7>과 같이 10일부터 30일까지 적용하여 분석 결과에 미치는 효과를 검토했다. 사건기간이 길어질수록, 유가증권시장과 코스닥의 변동성 지표들은 감소하는 패턴이 관찰되었으나 지정 후 기간의 감소 추세는 상대적으로 지정 전 기간 감소 추세보다 완화되는 패턴을 보였다. 그럼에도 불구하고, 분석 결과는 <
표 8>과 수치에서만 차이가 있지만 통계적 유의성에서는 큰 차이가 없이 일관성 있는 결과를 보였다. 또한 제2장의 방법론에서 언급한 대안적인 변동성 지표로 사건기간동안 개별종목 수익률의 표준편차로 측정한 원측정치와 이로부터 시장수익률의 표준편차를 차감한 초과측정치로도 실증분석을 수행한 결과에서도 모든 유형에서 지정 후 기간의 변동성은 지정 전 기간에 비해 유의적으로 감소했음을 확인할 수 있었다.
3.4.3 공매도거래비율
<
그림 7>에서 유가증권시장의 지정 유형별 공매도거래비율의 행태를 보도록 하자. 패널 A와 패널 B의 좌측 그래프인 공매도거래비율에서 관찰되는 공통된 특징은 지정일(t = 0)에서
STR과
A STR은 급등하며, 다음날은 공매도 중단일이므로
A STR가 음이지만, 중단일 다음날 (t=2)에는 재상승하는 행태를 보인다. 이같이 중단일 다음날
A STR이 재상승한 원인은 공매도 중단일의 공매도가 다음날에 집중되기 때문이다. 지정 후
STR과
A STR은t=3일 이후부터 20일까지 감소추세가 지속된다. 사건기간동안 유형 1의
A STR는 유형 2의
A STR보다 높은데 이는 공매도 과열 종목 지정 기준에서 유형 1에 공매도거래비율이 포함되어 있기 때문이다. 특히 유형 2의
A STR은 과열종목 지정일을 제외한 거래일에서는 음의 수치로 나타나, 이는
STR이 시장평균 공매도거래비율보다 낮은 수준임을 의미한다. 지정일 당일의 유형 1의
A STR0은 19.81%로 가장 높으며, 유형 2의
A STR0은 0.06%에 불과했다.
<그림 7>
유가증권시장 공매도 과열종목 지정 전·후 유형별 공매도거래비율과 초과 공매도거래비율
2017년 9월 25일부터 2019년 10월 31일까지 유가증권시장의 공매도 과열종목 지정일 기준으로 전 기간(-20,0) 과 지정 후 기간(1,20) 의 지정유형별 공매도거래비율(STR) 과 초과공매도거래비율(ASTR) 이다.
<
그림 8>에는 코스닥시장의 지정 유형별 공매도거래비율(
STR)과 초과공매도거래비율의 지정일 전·후 기간의 행태가 제시된다. 각 패널의 그래프에서 지정일(t=0)에
STR과
A STR은 급등하지만, 다음날인 공매도 중단일에
A STR가 음으로 하락하며 중단일 다음날(t=2)에 지정일 보다는 적은 비율로 재상승하는 행태는 유가증권시장과 역시 유사하다. 지정일의 유형 1의
A STR0은 19.14%이며, 유형 2의
A STR0은 0.50%에 불과했다. 공매도 거래대금 증가율과 공매도 비중 평균이 지정 기준 요소인 유형 3의
A STR0은 13.89%로 유형 2보다 높았다.
<그림 8>
코스닥 공매도 과열종목 지정 전·후 유형별 공매도거래비율과 초과공매도거래비율
2017년 9월 25일부터 2019년 10월 31일까지 코스닥시장의 공매도 과열종목 지정일 기준으로 전 기간(-20,0)과 지정 후 기간(1,20)의 지정유형별 공매도거래비율(STR)과 초과공매도거래비율(A STR)이다.
<
표 9>는 <
그림 8>에서 검토한 공매도거래비율의 행태에 대해 과열종목 지정 전· 후 기간동안 공매도거래비율의 통계적 차이를 검증한다. 공매도거래비율의 분석결과는 초과공매도거래 비율과 질적으로 차이가 없으므로,
A STR를 중심으로 설명한다. 상단의 유가증권시장의 유형 1에서 지정 전 기간의
A STR은 4.06%로 t-검정과 비모수검정에서 모두 1% 수준에서 유의적이며 지정 후 기간의
ASTR[1,20]¯은 4.54%로 역시 1% 수준에서 유의적이다. 그러나 기간의 평균 차이는 0.48%p로 유의성을 발견할 수 없어 지정 후의 공매도 행태는 지정 전 기간에 비해 구조적 변화가 없음을 시사한다. 유형 2에서
A STR은 지정 전·후 기간에서 모두 음의 값으로, 시장평균 공매도거래비율보다 낮은 표본들로 구성된 특성을 보인다. 지정 전·후 기간의
A STR은 -2.35%에서 -2.10%로 0.25%p 상승했으나, 유형 1과 같이 유의성이 존재하지 않아 지정 후의 공매도 행태는 지정 전과 대비하여 유의적 변동이 없다. 또한 각 유형의 기간 차이(post-pre)에 대한 유형간 차이(1-2)의 평균치는 0.23%포인트로 통계적 유의성을 발견할 수 없어 지정 제도는 각 유형에 동일한 효과를 가져온 것으로 평가한다. 이같은 결과는 지정 전 이상 공매도로 의심되는 공매도를 매매중단으로 차단하여 사후적으로 발생가능한 불공정거래 행위를 완화하는 효과에 부합한다고 평가된다.
<표 9>
과열 종목 지정 전·후 공매도거래비율과 초과공매도거래비율
2017년 9월 25일부터 2019년 10월 31일까지 공매도 과열종목 지정 전 기간과 지정 후 기간의 일별 공매도거래비율()과 초과공매도거래비율()의 표본 평균 차이에 대한 검정결과이다. 첫 번째 값은 평균, 두 번째 괄호안의 값은 t통계치, 세 번째 각괄호안의 값은 비모수검정의 유의확률(p-value)이다. 네 번째 HA : μpre ≠ μpost 는 각 유형별 개별 표본의 평균 차이에 대한 비모수검정에서 5% 수준에서 유의적인 표본의 비율이며, %(μpre < μpost) 는 각 유형별 개별 표본의 지정 후 기간의 평균이 지정 전 기간의 평균보다 큰 표본의 비율이다. *, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 수준에서 유의적이다.
시장 구분 |
지정 유형 |
통계치 |
지정 전 기간 (pre period) |
지정 후 기간 (post period) |
차이 검정 (post-pre) |
|
|
|
공매도 거래비율 |
초과공매도 거래비율 |
공매도 거래비율 |
초과공매도 거래비율 |
공매도 거래비율 |
초과공매도 거래비율 |
유가증권 (%) |
1 |
평균 t-통계치 비모수p-val |
10.23 (17.64)*** [0.000] |
4.06 (6.84)*** [0.000] |
11.06 (15.49)*** [0.000] |
4.54 (6.45)*** [0.000] |
0.82 (0.90) [0.354] |
0.48 (0.52) [0.485] |
HA : μpre ≠ μpost
|
|
|
|
|
41.49 |
39.36 |
%(μpre < μpost)
|
|
|
|
|
51.58 |
49.47 |
2 |
평균 t-통계치 비모수p-val |
3.81 (9.17)*** [0.000] |
-2.35 (-5.68)*** [0.000] |
4.39 (10.02)*** [0.000] |
-2.10 (-4.74)*** [0.000] |
0.59 (-0.97) [0.170] |
-0.25 (-0.42) [0.932] |
HA : μpre ≠ μpost
|
|
|
|
|
41.77 |
50.00 |
%(μpre < μpost)
|
|
|
|
|
63.13 |
52.50 |
차이 (1-2) |
|
6.43 (9.01)*** [0.000] |
6.40 (8.86)*** [0.000] |
6.66 (7.96)*** [0.000] |
6.63 (7.98)*** [0.000] |
0.23 (0.36) [0.914] |
0.23 (0.36) [0.965] |
|
코스닥 (%) |
1 |
평균 t-통계치 비모수p-val |
7.13 (15.81)*** [0.000] |
4.51 (9.87)*** [0.000] |
7.55 (14.51)*** [0.000] |
4.86 (9.22)*** [0.000] |
0.41 (-0.60) 0.734 |
0.35 (0.51) [0.928] |
HA : μpre ≠ μpost
|
|
|
|
|
31.31 |
35.35 |
%(μpre < μpost)
|
|
|
|
|
49.50 |
48.51 |
2 |
평균 t-통계치 비모수p-val |
1.65 (14.57)*** [0.000] |
-0.88 (-7.90)*** [0.000] |
1.88 (16.22)*** [0.000] |
-0.68 (-5.78)*** [0.000] |
0.24 (-1.47) [0.000] |
0.20 (1.26) [0.022] |
HA : μpre ≠ μpost
|
|
|
|
|
41.43 |
37.96 |
%(μpre < μpost)
|
|
|
|
|
63.11 |
58.85 |
3 |
평균 t-통계치 비모수p-val |
7.85 (52.64)*** [0.000] |
5.34 (35.73)*** [0.000] |
6.87 (36.87)*** [0.000] |
4.34 (23.20)*** [0.000] |
-0.99 (4.15)*** [0.000] |
-1.00 (-4.20)*** [0.000] |
HA : μpre ≠ μpost
|
|
|
|
|
31.27 |
32.24 |
%(μpre < μpost)
|
|
|
|
|
37.16 |
37.55 |
차이 (1-2) |
|
5.49 (11.80)*** [0.000] |
5.39 (11.46)*** [0.000] |
5.66 (10.62)*** [0.000] |
5.54 (15.77)*** [0.000] |
0.17 (0.40) [0.683] |
0.15 (0.34) [0.395] |
차이 (1-3) |
|
-0.72 (-1.52) [0.000] |
-0.83 (-1.73)* [0.000] |
0.68 (1.23) [0.521] |
0.52 (0.94) [0.889] |
1.40 (3.00)*** [0.001] |
1.35 (2.90)*** [0.003] |
차이 (2-3) |
|
-6.21 (-33.18)*** [0.000] |
-6.22 (-33.36)*** [0.000] |
-4.98 (-22.70)*** [0.000] |
-5.02 (-22.72)*** [0.000] |
1.23 (6.28)*** [0.000] |
1.20 (6.18)*** [0.000] |
코스닥시장에서 유형 1은 유가증권시장의 유형 1과 같이 지정 후 기간의 ASTR¯[1,20]의 평균치는 4.86%로 지정 전 기간의 평균치 대비 0.35%포인트 증가했지만 그 차이에서 통계적 유의성은 발견되지 않아, 과열 종목 지정 전 공매도 행태가 지정 후에도 지속되는 경향으로 해석할 수 있다. 유형 2의 A STR도 유가증권시장과 같이 지정 전·후 기간에서 통계적으로 유의적인 음의 값이지만, 지정 전 기간 대비 0.20% 증가했다. t검정에서는 유의성이 발견되지 않았지만, 비모수검정에서는 5% 수준에서 전·후 기간이 동일하다는 귀무가설을 기각했다. 그러나 지정 후 기간의 ASTR¯[1,20]인 -0.68%는 지정일의 A STR0인 0.50%보다 하락하고 시장평균공매거래 수준을 하회하므로 과열 상태가 진정되었다고 평가할 수 있다.
유형 1과 유형 2와 달리 유형 3의 지정 후 기간의
A STR은 4.34%로 지정 전 기간의 일평균에 비해 1%p 감소했으며, 기간의 차이도 1% 수준에서 통계적으로 유의적이다. 이같은 결과는 <
그림 3>과 <
그림 4>, 그리고 <
표 6>에서 제시된 주가상승 억제에 따라 추종할 공매도 물량이 감소하는 현상으로 해석할 수 있다. 코스닥시장에서 유형별 기간 차이에 대한 유형 1과 유형 2의 차이는 0.15%포인트로 유가증권시장의 유형 1과 유형 2간 차이에 대한 통계적 유의성이 없다는 특성과 일관성을 유사하다. 반면에 유형 3의
A STR은 지정 후 기간에 유의적으로 감소했으므로 기간간 차이에 대한 유형 1과 유형 3의 차이, 유형 2와 유형 3의 차이는 1% 수준에서 유의적이다. 이상의 결과를 종합하면, 과열종목 지정 후에도 공매도 행태가 유의적으로 증가한 유형은 없으므로 투기적 목적의 추종 공매도 억제라는 제도의 기본적 기능이 작동한 것으로 평가한다.
이제 유가증권시장과 코스닥시장의 개별 표본에 대해 지정 전·후기간 공매도거래비율 지표의 차이에 대한 비모수적 통계적 유의성이 확인된 비율과 지정 후 기간이 지정 전 기간보다 증가한 비율을 보도록 한다. STR의 양 기간의 평균이 동일하다는 귀무가설을 5%유의수준에서 기각한 표본비율은 31.27%(코스닥 유형 3)부터 41.77%(유가증권 유형 2)까지 분포하여, 개별 표본 수준에서도 양 기간의 공매도거래비율의 평균은 통계적으로 차이가 없다는 표본의 지배적 특성을 보여준다. A STR도 유가증권시장의 유형 2를 제외한 각 유형에서 양 기간의 평균이 동일하다는 귀무가설을 기각한 표본비율은 40% 미만으로, STR과 일관성있게 공매도 중단 후 과열종목의 시장수준을 초과하는 공매도거래가 지정 전 기간 수준으로 제어되었다는 증거를 제시한다.
제약된 지면 관계로 별도의 분석 결과로 제시하지 않았지만, 강건성 검정 차원에서 기본 분석에서 설정한 지정 전 기간과 지정 후 기간인 20일 대신 <
표 7>과 같이 10일부터 30일까지 적용하여 사건기간 설정이 분석 결과에 미치는 영향을 검토했다. 유가증권시장과 코스닥의 공매거래비율 지표들은 사건기간일 설정에 따라 수치에서는 차이가 있었지만, 양 기간간 차이에 대한 통계적 유의성을 보면 <
표 9>에 제시된 각 시장의 유형에서 확인된 결과와 일관성을 유지했다. 즉, 코스닥의 유형 3에서만 지정 전 기간의
STR과
A STR는 지정 후 기간보다 1% 수준에서 유의적으로 감소했을 뿐, 다른 유형에서는 지정 전 기간과 지정 후 기간의 차이에 대해서는 유의성을 발견할 수 없었다. 따라서 과열종목이라는 신호의 정보효과가 지속가능 기간을 고려할 때 과열종목 지정 후에도 공매도가 유의적으로 증가한 유형은 없으므로 투기적 목적의 추종 공매도를 제어한다는 제도의 기본적 기능이 작동한 것으로 평가한다.