Changes in the Relation Between ESG and Expected Returns According to ESG Awareness Levels

은정 이; 유경 이

doi:10.26845/KJFS.2023.10.52.5.641

Korean J Financ Stud > Volume 52(5); 2023 > Article

ESG 인식 수준에 따른 ESG와 기대수익률 관계의 변화*

Article

Korean Journal of Financial Studies 2023; 52(5): 641-676.

Published online: October 31, 2023

DOI: https://doi.org/10.26845/KJFS.2023.10.52.5.641

ESG 인식 수준에 따른 ESG와 기대수익률 관계의 변화*

이은정, 이유경^**

(한양대학교 교수)

(부경대학교 조교수)

Changes in the Relation Between ESG and Expected Returns According to ESG Awareness Levels*

Eun Jung Lee, Yu Kyung Lee^**

Professor, Hanyang University

Assistant Professor, Pukyong National University

^** 연락담당 저자. 주소: 부산광역시 남구 용소로 45 부경대학교 경영대학 경영학부 48513, E-mail: yukyunglee@pknu.ac.kr;
Tel: 051-629-5737

^** Corresponding Author. Address: Pukyong National University, Business School, Department of Business Administration, 45, Yongso-ro, Nam-gu, Busan, Republic of Korea, E-mail: yukyunglee@pknu.ac.kr,
Tel: +82-51-629-5737

* 이 논문은 한양대학교 교내연구지원 사업으로 연구됨(HY-2021-G).

* This work was supported by the research fund of Hanyang University (HY-2021-G).

Received July 27, 2023 Revised September 15, 2023 Accepted September 16, 2023

This Journal follow the http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/2.0/kr/ Creative Commons Attribution Non-Commercial No Derivatives License

Abstract

The COVID-19 pandemic has triggered an increased awareness and interest in ESG (Environmental, Social, Governance) among investors in the Korean market. Consequently, this study examines the changes in investors’ tastes and preferences regarding ESG before and after COVID-19 and analyzes how these changes affect the relationship between ESG and expected returns. The analysis revealed that, before COVID-19 the excess returns of portfolios constructed by buying stocks with high ESG scores and selling stocks with low ESG scores were not statistically significant. However, after COVID-19 the excess returns of these portfolios were significantly positive. This result suggests that prior to the pandemic, investors did not perceive ESG as a risk and showed no preference for ESG investments, leading to insignificant excess returns close to zero. In contrast, after the COVID-19 pandemic, increased interest in ESG resulted in a shift in investor preferences, leading to positive excess returns in ESG investments. The results remain consistent even after controlling for firm characteristics. Furthermore, when we examine the impact of each ESG component on expected returns separately, we find that heightened interest in environmental and social factors has a significant positive effect on expected returns.

Key words: COVID-19; Pandemic; ESG(Environmental Social Governance); ESG Awareness; Expected Returns

JEL Classification: G12

요약

COVID-19 팬데믹은 국내시장에서 ESG(환경, 사회, 지배구조)에 대한 인식과 관심의 증가를 유발하였다. 본 연구에서는 COVID-19 이전과 이후에 국내 투자자들의 ESG에 대한 관심과 기호 변화를 살펴보고자 하며, 이러한 변화가 ESG 투자와 기대수익률 간의 관계에 어떤 영향을 미치는지를 분석하였다. 분석 결과, COVID-19 이전에는 ESG 점수가 큰 기업을 매수하고 작은 기업을 매도하여 구성한 포트폴리오의 초과수익률이 유의미하지 않았으나, COVID-19 이후에는 해당 포트폴리오의 초과수익률이 유의한 양의 값으로 나타났다. 이를 통해, COVID-19 팬데믹 이전에는 투자자들이 ESG를 위험으로 인식하지 않으며 ESG 투자로 인한 효용이 없는 상태였기에 초과수익률이 유의미하지 않게 나타났으나, COVID-19 팬데믹 이후에는 ESG에 관한 관심이 증폭되면서 투자자들의 기호가 달라져 ESG 투자에서 양의 초과수익률이 나타났다고 볼 수 있다.

주제어: COVID-19; 팬데믹; ESG; ESG 인식; 기대수익률

JEL Classification: G12

1. 서론

COVID-19 팬데믹 이후 전 세계적으로 시작된 ESG(환경·사회·지배구조) 경영에 대한 논의가 여전히 뜨겁다. 세계 최대 자산운용사인 블랙록은 2020년 초 연례서한에서 향후 기업투자를 할 때는 ESG를 고려하는 ESG 투자를 하겠다고 선언하였고, 이는 기업들의 ESG 경영 내재화에 적극적으로 이바지하였다. 이처럼 COVID-19 팬데믹을 계기로 전 세계 투자자들의 지속가능성에 대한 인식이 변화하였고, 이에 가치를 부여하며 ESG 투자에 적극적인 모습을 보이고 있다. 이러한 현상은 한국도 예외가 아니다. ‘2020 한국 ESG 금융백서’ 따르면 2020년 말 국내 ESG 투자의 규모는 188조원에 달했으며, 이는 2019년 79조원 대비 137% 증가한 수준이라고 한다. COVID-19 팬데믹을 계기로 국내에서도 ESG 투자에 대한 관심과 인식이 크게 증가한 것이다. 따라서 본 연구에서는 COVID-19를 기준으로 팬데믹 전후로 ESG가 주가수익률에 미치는 영향을 분석하고자 한다.

실무적으로 ESG에 대한 열기가 뜨거운 가운데, 학계에서도 ESG의 성과에 대한 논의가 활발히 진행되고 있다. 그러나, ESG 경영과 성과를 분석하는 많은 논문이 발표되었음에도 일관된 결과를 도출하지 못하고 혼재되어 있는 상황이다. 기존 문헌들을 살펴보면, 먼저 ESG가 좋은 기업들이 성과가 좋다고 주장하는 학자들도 있고(Derwall et al., 2004; Bebchuk et al., 2009; Khan, 2019; In et al., 2019; Alda, 2020; Consolandi et al., 2020), 이와는 반대로, ESG가 좋지 않은 기업들로 구성된 포트폴리오가 ESG가 좋은 기업들로 구성된 포트폴리오보다 더 성과가 좋다고 주장하는 학자들도 있다(Hsu et al., 2023; Avramov et al., 2021; Avramov et al., 2022; Bolton and Kacperczyk, 2021). 또한, 일부 연구에서는 ESG가 좋은 기업과 나쁜 기업들의 성과 차이가 없다고 주장한다(Bauer, Koedijk, and Otten, 2005; Halbritter and Dorfleitner, 2015; Hartzmark and Sussman, 2019; Naffa and Fain, 2022; Aswani et al., 2022).

특히, 최근에 발표된 여러 이론연구에서는 혼재된 실증연구의 결과들을 이론적으로 설명하기 위해 자본시장의 비효율성을 가정하거나 투자자의 효용함수 또는 기대수익률 모형의 변형을 가정하여 ESG와 주가수익률의 관계를 풀어낸다. 특히, Pástor, Stambaugh, and Taylor(2021)의 이론연구에서는 기존 실증연구에서 ESG 투자의 초과수익률이 양(+)인 이유를 시간이 지날수록 ESG에 대한 투자자들의 관심이 점차 높아지면서 이들의 기호(taste)가 ESG 평가등급이 낮은 회사에서 높은 회사로 옮겨가기 때문이라고 주장한다. 이들은 ESG 관련 평가등급과 주가수익률 간에는 기본적으로 역의 관계가 있지만, ESG에 대한 투자자들의 관심이 점차 증가함에 따라 비록 회사의 펀더멘탈(fundamental)에 어떠한 변화가 전혀 없더라도 투자자들의 기호 변화로 인해 ESG 관련 평가등급이 높은 회사의 주가를 더 높게 재평가하고, 평가등급이 낮은 회사의 주가를 더 낮게 재평가한다고 주장한다. 그렇다면 ESG 등급이 높은 회사를 매수하고, 등급이 낮은 회사를 매도하면 양(+)의 초과수익률을 얻을 수 있다. 한편, Pástor, Stambaugh, and Taylor(2021)은 기대수익률 모형에 기후 베타(climate beta)를 포함한 확장모델에서 ESG 투자의 음(-)의 초과수익률도 설명하는데, 기대수익률이 시장 위험 프리미엄(market risk premium)에 의해서만 영향을 받지 않고, ESG와 관련된 위험프리미엄에 의해서도 영향을 받게 되면, 투자자들은 ESG와 관련된 위험 감수에 대한 보상으로 높은 수익률을 요구한다는 것이다. 이 경우 ESG 등급이 높은 회사를 매수하고, 등급이 낮은 회사를 매도하면 음(-)의 초과수익률을 실현하게 될 것이다. 그리고, 만약 투자자가 오로지 금전적인 요인에서만 효용을 얻고, 투자자가 시장위험만을 기대수익률에 반영한다면, 이때는 투자 종목 간에 환경 또는 사회 부문 등급이 다르다고 해서 기대수익률이 달라질 이유가 없다. 즉, ESG 투자에서 초과수익률은 0일 수밖에 없는 것이다. ESG 위험이 기대수익률 결정에 별다른 영향을 미치지 않고, ESG 투자했다고 해서 투자자가 별도의 효용을 느끼지 않으므로 이로 인한 기대수익률 변화도 없기 때문이다.

국내 투자자들이 ESG 투자에 집중한 것은 COVID-19 팬데믹 이후라고 해도 과언이 아니다. 만약 COVID-19 팬데믹 이전에는 ESG 위험을 인식하지 않으며 ESG 투자로 인한 효용도 기호도 없는 상태였다가, COVID-19 팬데믹 이후에 ESG에 관한 관심이 증폭되면서 투자자들의 기호가 달라졌다면, COVID-19 팬데믹 이전과 COVID-19 팬데믹 이후 ESG와 기대수익률 간의 관계는 서로 다르게 나타날 것으로 예측된다. 이에 따라 본 연구에서는 ESG 후발주자인 우리나라 자료를 이용하여 ESG와 기대수익률 간의 관계를 분석하고자 한다. 특히, 국내시장을 대상으로 ESG 성과가 좋은 기업을 매수하고 ESG 성과가 좋지 않은 기업을 매도하는 전략을 구사하는 경우 초과수익률이 어떠할지 살펴보고, 이를 통해 국내시장에서 ESG에 대한 인식이 Pástor, Stambaugh, and Taylor(2021)가 제시한 여러 모형 중 어떤 이론으로 설명 가능한지 살펴보고자 한다. 만약 국내 투자자들의 ESG에 관한 관심이 증가하면서 기호가 변화하고 있다면 ESG 투자에서 양(+)의 초과수익률이 나타날 것이고, 만약 투자자들이 ESG를 위험으로 받아들여 더 높은 초과수익률을 요구하는 것이라면 초과수익률은 음(-)으로 나타날 것이며, 만약 현재 국내 투자자들은 ESG 위험을 인식하지 않으며 ESG 투자로 인한 효용도 없는 상태라면 초과수익률이 0으로 나타날 것이다.

분석결과를 살펴보면, COVID-19 팬데믹 이전에는 ESG 점수를 이용하여 10개의 동일가중(EW) 포트폴리오와 가치가중(VW) 포트폴리오를 구성하여, ESG 점수가 가장 좋은 포트폴리오(B)를 매수하고 가장 나쁜 포트폴리오(S)를 매도하는 전략을 구사하여 각각의 포트폴리오에서 유의미한 평균수익률을 얻을 수 없는 것으로 나타났다. 또한 Fama and French(1993)의 3요인 모형으로 추정된 위험조정수익률을 비교하면, ESG 점수가 가장 큰 B 포트폴리오를 매수하고 가장 작은 S 포트폴리오를 매도하여 구성한 B-S 포트폴리오 수익률의 유의성은 나타나지 않았다. 아울러, CAPM으로 위험을 조정한 수익률, Carhart(1997)의 4요인 모형, Fama and French(2015)의 5요인 모형으로 추정한 B-S 포트폴리오의 위험조정수익률의 경우도 수익률의 유의성이 나타나지 않았다. 그러나, COVID-19 팬데믹 이후 ESG와 기대수익률 간의 관계를 살펴보면, ESG와 기대수익률 간의 유의미한 양(+)의 관계가 나타났다. ESG 점수가 가장 좋은 포트폴리오(B)를 매수하고 가장 나쁜 포트폴리오(S)를 매도하는 전략을 구사하여 각각의 포트폴리오에서 유의미한 양(+)의 가치가중 평균수익률을 얻을 수 있는 것으로 나타났다. 또한 CAPM으로 위험을 조정한 수익률, Fama and French(1993)의 3요인, Carhart(1997)의 4요인, 그리고 Fama and French (2015)의 5요인 모형으로 추정한 위험조정수익률의 경우도 마찬가지로 ESG 점수가 큰 포트 폴리오(B)의 수익률이 그렇지 않은 포트폴리오(S)에 비해 유의하게 높게 나타났다. 즉, ESG 점수가 큰 주식이 평균적으로 높은 수익률을 갖고 있음을 보여주고 있다. 이러한 결과를 통해 COVID-19 팬데믹 이전에는 국내 투자자들이 ESG 투자로 인한 효용도 없고, ESG에 대한 위험도 인식하지 않는 상태였기에, 초과수익률이 0으로 나타났고 해석할 수 있다. 그러나, COVID-19 팬데믹 이후에는 투자자들의 ESG에 관한 관심이 증가하면서 기호가 변화하여 ESG 투자에서 양(+)의 초과수익률이 나타났다고 볼 수 있다. 즉, ESG에 대한 투자자들의 관심이 점차 높아지면서 이들의 기호가 ESG 평가등급이 낮은 회사에서 높은 회사로 옮겨가고 있는 것이다. 그리고 이러한 투자자들의 기호 변화로 인해 ESG 관련 평가등급이 높은 회사의 주가를 더 높게 재평가하고, 평가등급이 낮은 회사의 주가를 더 낮게 재평가되어 ESG 점수가 큰 주식이 평균적으로 높은 수익률을 보이는 것이다. 또한, 이러한 결과는 ESG와 기대수익률의 관계에 영향을 미칠 수 있는 기업특성을 통제한 후에도 지속됨을 확인하였다. 다양한 기업특성을 통제한 후에도 COVID-19 팬데믹 이전에는 ESG와 기대수익률 간의 유의미한 관계가 나타나지 않았으나, COVID-19 팬데믹 이후에는 ESG와 기대수익률 간의 양(+)의 관계가 나타났다.

또한, 본 연구에서는 ESG 점수를 구성하는 각각의 환경(E), 사회(S), 그리고 지배구조(G) 점수를 이용하여, ESG 구성항목 점수가 주가수익률에 미치는 영향에 대해서 추가적으로 살펴본다. 분석결과를 살펴보면, COVID-19 팬데믹 이전에는 각각의 ESG 구성요소 점수인 환경점수, 사회점수, 그리고 지배구조점수가 가장 큰 B 포트폴리오를 매수하고 가장 작은 S 포트폴리오를 매도하여 구성한 B-S 포트폴리오의 평균수익률과 위험조정수익률은 유의성이 없는 것으로 나타났다. 그러나 COVID-19 팬데믹 이후에는 환경점수와 사회점수의 경우, B-S 포트폴리오의 평균수익률과 위험조정수익률 차이는 유의미한 양의 값을 갖는 것으로 나타났다. 즉, 환경과 사회에 대한 투자자들의 관심이 점차 높아지면서 투자자들의 기호 변화로 인해 환경과 사회점수가 높은 회사의 주가를 더 높게 재평가하고, 점수가 낮은 회사의 주가를 더 낮게 재평가하고 있음을 확인할 수 있다. 그러나 지배구조의 경우, B-S 포트폴리오의 가치가중평균 평균수익률은 차이가 유의미하지 않게 나타났다. 이를 통해, 현재 국내 투자자들은 지배구조를 위험으로 인식하지 않으며 지배구조가 좋은 기업에 투자함으로 별도의 만족감을 느끼지 않으므로 추가적인 효용도 없는 상태라고 볼 수 있다.

본 연구는 다음과 같은 공헌도가 있다. 첫째, 본 논문은 국내시장에서 ESG가 주가수익률에 미치는 영향이 Pastor, Stambaugh, and Taylor(2021)의 논문에서 제시한 여러 모형 중 어떤 가설에 적용될 수 있는지 확인해본다. 만약 ESG 투자에서 초과수익률이 양(+)이라면, 국내 투자자들의 ESG에 대한 관심이 증가하면서 기호가 변화하고 있다고 설명할 수 있을 것이고, 만약 초과수익률이 음(-)이라면, 투자자들이 ESG를 위험으로 받아들여 더 높은 초과수익률을 요구하는 것이라고 설명할 수 있을 것이며, 만약 초과수익률이 0이라면 현재 국내 투자자들은 ESG 위험을 인식하지 않으며 ESG 투자로 인한 효용도 없는 상태라고 볼 수 있을 것이다. 이를 통해 현재 국내시장에서 투자자의 ESG에 대한 인식의 정도를 확인할 수 있을 것이며, 이를 바탕으로 향후 ESG 투자를 위한 통찰력을 얻을 수 있을 것이다.

둘째, 본 논문에서는 COVID-19 팬데믹 전후로 국내 투자자들의 ESG에 대한 관심이 증가하면서 기호가 변화하고 있는지를 살펴보고 있다. 만약 COVID-19 팬데믹 이전에는 ESG 위험을 인식하지 않으며 ESG 투자로 인한 효용도 기호도 없는 상태였다가, COVID-19 팬데믹 이후에 ESG에 관한 관심이 증폭되면서 투자자들의 기호가 달라졌다면, COVID-19 팬데믹 이전과 COVID-19 팬데믹 이후 ESG와 기대수익률 간의 관계는 서로 다르게 나타날 것이다. COVID-19의 대유행은 기업, 투자자, 그리고 소비자들의 ESG에 관한 관심과 수요를 폭발적으로 증가시켰다. 본 연구의 결과는 ESG 경영과 ESG 투자에 박차를 가하고 있는 국내기업과 투자자들에게 기업의 ESG 활동이 주가수익률에 미치는 영향이 ESG에 대한 기호 변화와 위험의 인식에 따라 달라질 수 있음을 보이며, 전통적인 효용과 위험에 대한 태도 외에도 ESG에 대한 효용과 위험 역시 기대수익률 결정에 중요한 역할을 할 수 있음을 제시하고 있다.

셋째, 본 연구에서는 COVID-19 팬데믹 전후 기간으로 나누어 ESG를 구성하는 각각의 요소인 환경점수, 사회점수, 그리고 지배구조점수가 주가수익률에 어떠한 영향을 미치는지 살펴보고 있다. 본 연구의 결과를 통해 현재 국내기업들의 ESG 활동의 나아갈 방향성 즉, 포스트 COVID-19 시대를 맞이하기 위해서 ESG의 어떤 항목에 더 집중해야 하는지 파악할 수 있을 것이다.

본 논문의 나머지 부분은 다음과 같이 구성된다. 제2장에서는 표본과 연구모형을 제시한다. 제3장에서는 본 논문의 자료구성과 변수구성에 대해 논의한다. 제4장과 5장은 실증결과를 보고한다. 제6장에서는 결론을 제시한다.

2. 표본과 연구모형

2.1 표본

본 논문에서 사용하고 있는 ESG 변수는 한국ESG기준원의 평가 자료를 이용하고 있다. 한국ESG기준원은 모든 유가증권시장 상장회사 및 일부 코스닥시장 상장회사를 대상으로 ESG를 평가하고 있는데, 기업에서 공시한 사업보고서 및 지속가능경영보고서 등을 참고하여 평가하고 있다. 본 연구에서는 한국ESG기준원에서 제공하는 ESG 평가 점수가 존재하는 약 900개의 상장기업을 분석 대상으로 하고 있다. 또한, 재무 및 회계자료와 주가 자료가 공표되어 이용이 가능한 기업만을 대상으로 한다. 표본기업의 재무 및 회계자료와 일별 주가 자료는 FNGuide를 이용하여 추출하였다. 분석자료의 극단치의 영향을 제거하기 위하여 상·하위 1%를 제외시켰다. 본 연구의 분석기간은 2012년 7월 1일부터 2021년 6월 30일까지이다. 본 연구에서는 COVID-19 팬데믹 이전과 이후로 구분하여 실증분석을 진행한다. 이때 2012년 7월 1일부터 2019년 12월 31일까지는 COVID 팬데믹 이전으로 그리고 2019년 1월 1일 이후부터는 COVID 팬데믹 이후 기간으로 구분하였다.

2.2 ESG 점수

한국ESG기준원은 2003년 지배구조 평가를 시작으로, 2011년부터는 환경과 사회 부문을 추가하여 ESG 통합평가를 수행하였다. 매년 900여 개 상장회사를 대상으로 ESG 평가를 실시하고 있다. 한국ESG기준원의 ESG 통합평가 대상기업은 유가증권시장 상장회사, 코스닥 150 구성종목 회사, 대규모기업집단 소속회사, 상장 금융사 및 주요 비상장 금융사이다. 한국ESG기준원의 ESG 평가는 비재무적 위험과 기회를 관리함으로써 기업 지속가능성 관행 개선을 유도하고 이해관계자에게 판단 정보를 제공하는 것을 목표로 한다. 본 연구에서는 한국ESG기준원에서 제공하는 2012년부터 2021년까지의 ESG 통합평가 점수와 등급을 이용하여 분석을 실행한다. 본 연구에서는 따로 표준화하지 않고 한국ESG기준원에서 제공해준 원자료 그대로를 분석에 사용한다. ESG 통합점수의 경우 0-6점의 범위를 가지고 있으며, 각각 구성요소인 환경, 사회, 지배구조 점수는 각각 0-100점의 범위를 갖고 있다.

2.3 통제변수 및 기초통계

본 논문에서는 ESG 평가점수가 주가수익률에 어떠한 영향을 미치는지를 실증적으로 분석하고자 한다. 기업특성 변수 중 베타(BETA)는 직전 한달 동안의 일별 데이터를 이용하여 지수수익률에 대해 개별주식의 주가수익률을 회귀분석하여 추정한다. 기업규모(SIZE)는 t기의 시장 가치에 자연로그를 취한 값이다. 장부가 대 시장가 비율(BM)은 직전 연도의 자기자본 장부가치를 t기의 시장가치로 나눈 값에 자연로그를 취한 값으로, 장부가가 음의 값을 갖는 경우 결측치로 처리하였다(Fama and French, 1995). 모멘텀(MOM)은 직전 2개월을 제외한 과거 10개월부터 과거 2개월까지의 누적수익률이다. 고유변동성(Idiovol)은 직전 1개월 동안 시장모형으로부터 추정된 일별 잔차의 표준편차이다. 단기 수익률 반전(REV)은 직전 기의 주가수익률을 의미한다. 또한 비유동성(ILLIQ)은 각 주식의 t기 일별 거래량에 대한 t기 일별 주식수익률의 절댓값의 비율이며(Amihud, 2002), 최고수익률(MAX)은 Bali et al. (2011)의 연구에서 착안한 직전 한 달 동안의 일별 주가수익률 중 가장 큰 값을 말한다.

<표 1>에는 본 연구에서 사용된 변수의 기초통계량이 제시되어 있다. 패널 A에는 전체기간에 대한 요약 통계량이 제시되어 있고, 패널 B에는 COVID-19 이전 기간동안에 대한 요약 통계량이 제시되어 있으며, 패널 C에는 COVID-19 이후 기간동안에 대한 요약 통계량이 제시되어 있다. 분석결과를 보면, 전체기간을 대상으로 보면, ESG 통합점수의 평균은 2.7083으로 나타났고, 환경점수는 29.1708로, 사회점수는 28.1673으로, 그리고 지배구조점수는 28.7593으로 나타났다. COVID-19 이전 기간에는 ESG 통합점수의 평균은 2.6369로 나타났으나, 이후 기간에는 2.9089로 나타났다. ESG 통합점수의 경우 COVID-19 이후로 증가한 것으로 나타나, Covid-19를 계기로 ESG 경영에 박차를 가하고 있음이 확인되었다. 한편, COVID-19 이전 기간에는 환경점수는 31.0455로, 사회점수는 28.0503으로, 그리고 지배구조점수는 28.4178로 나타났으나, 이후 기간에는 환경점수는 23.9101, 사회점수는 28.4957, 그리고 지배구조점수는 29.6710으로 나타났다. 사회 점수와 지배구조는 다소 증가한 수치이나, 환경점수는 오히려 감소했음을 확인할 수 있는데, 이는 과거에 비해 ESG 평가 대상기업이 증가하였는데, 이들 중 환경점수가 0점인 기업이 증가한 것으로 파악이 되었다. 예를 들어, 2020년 대상기업은 총 963개의 기업 중 289개의 기업이 환경점수가 0인 것으로 파악되었다. 아울러, 2015년 이전 자료에서는 환경점수가 0인 기업은 없는 것으로 나타났으나, 2015년 이후에는 환경점수가 0인 기업의 수가 증가한 것으로 파악되었다. 이는 ESG에 대한 관심이 점차적으로 증가함에 따라 더 많은 기업을 평가대상으로 하고 있으며, 각 구성요소에 대한 보다 정확한 평가가 이루어지고 있음을 의미한다.

<표 1>

기초통계표

동 표에서는 본 연구에서 사용된 변수의 요약통계량을 제시한다. 패널 A에는 전체기간에 대한 요약 통계량이 제시되어 있고, 패널 B에는 COVID-19 이전 기간동안에 대한 요약 통계량이 제시되어 있으며, 패널 C에는 COVID-19 이후 기간동안에 대한 요약 통계량이 제시되어 있다. ESG는 한국ESG기준원에서 제공하는 ESG 통합점수이다. E, S, 그리고 G는 한국ESG기준원에서 제공하는 ESG 구성요소의 점수이다. 베타(BETA)는 전년도 자료를 사용하여 시장수익률에 대해 개별주식의 일별 수익률을 회귀하여 추정한다. 또한 기업규모(SIZE)는 전월의 시장가치에 자연로그를 취한 값이며, 장부가 대비 시장가 비율(BM)은 자기 자본의 장부가액을 전월의 시장가치로 나눈 값에 로그를 취한 값이다. 모멘텀(MOM)은 과거 10개월에서 과거 2개월의 누적수익률을 의미하고, 단기 수익률 반전(REV)은 전기의 주식수익률을 의미한다. 고유변동성(Idiovol)은 직전 12개월 동안 개별주식의 일별 수익률을 사용하여 시장모형으로부터 추정된 일별 잔차의 표준편차이다. 최고수익률(MAX)은 Bali et al.(2011)에 따라 직전 한 달 동안의 일별 수익률 중 가장 큰 값으로 정의한다. 비유동성(ILLIQ)은 각 주식의 일별 거래량에 대한 일별 주식수익률의 절대값의 비율로 측정한 Amihud(2002)의 방법을 사용하였다.

Panel A: Entire Sample

	ESG	E	S	G	BETA	SIZE	BM	MOM	REV	IDIOVOL	MAX	ILLIQ
N	1854260	1854260	1854260	1787879	1852714	1854260	1847972	1854260	1848988	1852714	1852643	1849412
Mean	2.7083	29.1708	28.1673	28.7593	0.8557	845148	1295112	0.1058	0.0001	0.0227	0.0575	0.1117
P5	1.2000	0.0000	8.3000	13.7000	0.2298	42299	229940	-0.4047	-0.0373	0.0121	0.0195	0.0008
P10	1.6000	0.0000	10.7000	17.0000	0.3404	59454	326685	-0.3200	-0.0265	0.0139	0.0243	0.0015
P25	2.0500	6.6000	16.3000	22.0000	0.5621	111785	591604	-0.1752	-0.0123	0.0174	0.0344	0.0043
Median	2.6000	30.8000	24.0000	28.3000	0.8466	261950	1074333	0.0073	0.0000	0.0219	0.0500	0.0145
P75	3.2500	44.7000	34.7000	34.3000	1.1346	714582	1760542	0.2670	0.0108	0.0269	0.0732	0.0469
P90	4.0000	58.0000	53.1000	41.7000	1.3797	2186095	2572044	0.6416	0.0272	0.0323	0.1037	0.1317
P95	4.6000	67.4000	66.7000	47.9000	1.5292	3937579	3162948	0.9627	0.0406	0.0360	0.1265	0.2653
Std	0.9804	22.1330	17.1930	10.7314	0.3929	1655811	926332	0.4447	0.0252	0.0075	0.0317	0.9134

Panel B: Before COVID-19

	ESG	E	S	G	BETA	SIZE	BM	MOM	REV	IDIOVOL	MAX	ILLIQ

N	1367068	1367068	1367068	1300687	1366305	1367068	1361421	1367068	1364319	1366305	1366284	1363838
Mean	2.6369	31.0455	28.0503	28.4178	0.8340	838363	1269996	0.0765	0.0001	0.0225	0.0558	0.1393
P5	1.3000	0.0000	9.3000	14.7000	0.2041	39582	239786	-0.4063	-0.0357	0.0118	0.0190	0.0009
P10	1.6000	0.0000	11.8000	17.3000	0.3049	54260	338663	-0.3213	-0.0254	0.0136	0.0236	0.0017
P25	2.0500	11.0000	17.7000	21.7000	0.5175	104321	613412	-0.1782	-0.0118	0.0171	0.0334	0.0051
Median	2.6000	33.3000	24.3000	28.0000	0.8128	243773	1071710	-0.0043	0.0000	0.0216	0.0483	0.0174
P75	3.1000	46.2000	34.0000	34.0000	1.1259	673344	1711408	0.2264	0.0104	0.0267	0.0699	0.0559
P90	3.7500	58.1000	50.0000	40.3000	1.4015	2151000	2460792	0.5547	0.0262	0.0326	0.1003	0.1591
P95	4.3000	67.4000	63.0000	45.7000	1.5582	4092922	3005061	0.8394	0.0391	0.0368	0.1259	0.3325
Std	0.8770	21.6585	15.8017	9.9928	0.4117	1693145	877425	0.4094	0.0244	0.0078	0.0314	1.0589

Panel C: After COVID-19

	ESG	E	S	G	BETA	SIZE	BM	MOM	REV	IDIOVOL	MAX	ILLIQ

N	487192	487192	487192	487192	486409	487192	486551	487192	484669	486409	486359	485574
Mean	2.9089	23.9101	28.4957	29.6710	0.9168	864188	1365389	0.1881	-0.0001	0.0230	0.0624	0.0343
P5	0.8500	0.0000	6.7000	0.0000	0.3782	56500	202471	-0.4005	-0.0418	0.0130	0.0214	0.0007
P10	1.3500	0.0000	9.0000	17.0000	0.4938	78896	296505	-0.3163	-0.0295	0.0148	0.0265	0.0011
P25	2.0500	0.0000	13.4000	23.1000	0.6914	133379	532623	-0.1656	-0.0138	0.0181	0.0379	0.0028
Median	2.8000	24.4000	21.9000	29.0000	0.9193	314168	1084297	0.0525	0.0000	0.0227	0.0559	0.0090
P75	3.7500	38.3000	37.1000	35.8000	1.1506	823936	1916220	0.4078	0.0119	0.0274	0.0814	0.0266
P90	4.7000	57.3000	61.6000	45.8000	1.3327	2282486	2898533	0.8703	0.0300	0.0318	0.1111	0.0700
P95	5.1000	67.1000	73.6000	52.4000	1.4431	3684095	3553136	1.2346	0.0453	0.0344	0.1272	0.1246
Std	1.2024	22.5974	20.5978	12.4454	0.3267	1546090	1047964	0.5226	0.0274	0.0066	0.0319	0.1425

3. ESG와 기대수익률

3.1 COVID-19 팬데믹 전후 ESG 점수와 평균 수익률

본 절에서는 단일정렬 포트폴리오 분석을 통해 COVID-19 팬데믹 전후로 ESG 점수와 주식의 기대수익률 간의 관계를 살펴보고자 한다. 이를 위해서 개별주식의 ESG 점수를 기준으로 10분위 포트폴리오를 구성한 다음, 다음 기의 포트폴리오 수익률을 살펴본다. 이때 T+0년 12월 기준 ESG 점수를 기반으로 T+1년 7월부터 T+2년 6월까지 포트폴리오를 구성한다. 포트폴리오 S는 가장 작은 ESG 점수를 갖는 주식의 포트폴리오이고, 포트폴리오 B는 ESG 점수가 가장 큰 주식의 포트폴리오이며, ESG 점수가 가장 큰 B 포트폴리오를 매수하고 가장 작은 S 포트폴리오를 매도함으로써 얻을 수 있는 월평균 수익률을 살펴본다. EW는 동일가중 평균 수익률을 의미하며, VW는 가치가중 평균수익률을 의미한다.

<표 2>에는 ESG 점수에 의해 형성된 10분위 포트폴리오의 시계열 수익률의 평균이 제시되어 있다. 패널 A에는 COVID-19 팬데믹 이전의 분석결과가 제시되어 있고, 패널 B에는 COVID-19 팬데믹 이후의 분석결과가 제시되어 있다. 분석결과를 살펴보면, COVID-19 팬데믹 이전에는 ESG 점수가 가장 큰 B 포트폴리오를 매수하고 가장 작은 S 포트폴리오를 매도하여 구성한 B-S 포트폴리오의 평균수익률이 통계적으로 유의하지 않았다. 그러나 COVID-19 팬데믹 이후에는 ESG 점수가 가장 낮은 주식의 포트폴리오(S)의 수익률은 음(-)의 값을 가지며, ESG 점수가 가장 큰 주식의 포트폴리오(B)의 수익률은 양의 값을 가지고 있어, ESG 점수가 가장 큰 B 포트폴리오를 매수하고 가장 작은 S 포트폴리오를 매도함에 따라 추가적인 유의한 양(+)의 평균수익률을 얻고 있음을 확인하였다.1) 이를 통해, COVID-19 팬데믹 이전에는 ESG 위험을 인식하지 않으며 ESG 투자로 인한 효용도 기호도 없는 상태였기에 평균수익률이 유의미하지 않게 나타나 0과 다르지 않은 평균수익률을 보였으나, COVID-19 팬데믹 이후에는 ESG에 대한 투자자들의 관심이 점차 높아지면서 이들의 기호가 ESG 평가등급이 낮은 회사에서 높은 회사로 옮겨가고 있음을 확인할 수 있다. 즉, COVID-19 이전에는 ESG 위험이 기대수익률 결정에 별다른 영향을 미치지 않고, ESG 투자를 했다고 해서 투자자가 별도의 효용을 느끼지 않으므로 이로 인한 기대수익률 변화도 없었으나, COVID-19 이후에는 비록 회사의 펀더멘탈 (fundamental)에 어떠한 변화가 전혀 없다 할지라도, ESG에 관해 소비자들과 투자자들의 관심이 점차 높아지면서 투자자들의 기호 변화로 인해 ESG 관련 평가등급이 높은 회사의 주가를 더 높게 재평가하고, 평가등급이 낮은 회사의 주가를 더 낮게 재평가한다고 주장하는 Pastor, Stambaugh, and Taylor(2021)의 이론연구 결과와 맥을 같이 한다.

<표 2>

COVID-19 팬데믹 이전과 이후의 ESG와 평균수익률

이 표는 ESG 점수를 기준으로 구성한 10개 포트폴리오의 월평균 수익률을 제시한다. 패널 A에는 COVID-19 이전 기간동안에 대한 요약 통계량이 제시되어 있으며, 패널 B에는 COVID-19 이후 기간동안에 대한 요약 통계량이 제시되어 있다. N은 각 포트폴리오 별 할당된 평균 주식 수를 의미한다. EW는 동일가중 포트폴리오의 평균 수익률을 의미하고 VW는 가치가중 포트폴리오의 평균 수익률을 나타낸다. ESG 점수는 한국ESG기준원에서 제공받은 ESG 평가점수이다. 포트폴리오 ‘S’는 ESG 점수가 가장 작은 포트폴리오이고, 포트폴리오 ‘B’는 ESG 점수가 가장 큰 포트폴리오를 나타낸다. ‘B-S’는 ESG 점수가 가장 큰 그룹(B)을 매수하고, ESG 점수가 가장 작은 그룹(S)을 매도함으로써 구성한 B-S 포트폴리오이다. 제시된 수익률은 %로 표시된다. 괄호 안에는 Newey and West(1987) 방식에 따라 GMM으로 추정한 표준오차를 이용하여 계산된 t-값이 제시되어 있다. ^***, ^**, ^*는 각각 1%, 5%, 10%의 통계적 유의 수준의 유의함을 나타낸다.

Panel A: Before COVID-19

	N	ESG	EW	VW
S	73	1.3865	-0.1297	-0.1605
S			(-0.24)	(-0.28)
2	86	1.8330	0.4454	0.2973
2			(0.88)	(0.57)
3	67	2.0781	0.3116	0.0986
3			(0.61)	(0.18)
4	76	2.2809	0.2337	0.3699
4			(0.47)	(0.73)
5	78	2.4538	-0.0199	0.0077
5			(-0.04)	(0.01)
6	66	2.6306	0.3626	0.1961
6			(0.70)	(0.34)
7	98	2.8488	0.4009	0.4774
7			(0.86)	(1.05)
8	56	3.0802	0.2673	0.2440
8			(0.58)	(0.52)
9	75	3.4101	0.2805	0.0375
9			(0.65)	(0.09)
B	74	4.2840	0.3337	0.4058
			(0.75)	(0.94)
B-S			0.4634	0.5663
t(B-S)			(1.20)	(1.17)

Panel B: After COVID-19

	N	ESG	EW	VW

S	80	0.9537	-1.3142	-1.6231
S			(-0.89)	(-1.17)
2	78	1.6469	-0.6462	-0.3544
2			(-0.43)	(-0.25)
3	80	2.0547	-0.5882	-0.9290
3			(-0.42)	(-0.69)
4	82	2.4033	-0.3881	-0.7103
4			(-0.25)	(-0.46)
5	76	2.6557	-0.3645	-0.6800
5			(-0.26)	(-0.50)
6	85	2.9671	-0.3665	-0.4976
6			(-0.26)	(-0.40)
7	71	3.3153	-0.0455	0.3371
7			(-0.03)	(0.25)
8	80	3.7303	0.0401	-0.2965
8			(0.03)	(-0.22)
9	78	4.2973	0.4220	0.5349
9			(0.30)	(0.40)
B	79	5.0161	0.7349	0.5902
B			(0.52)	(0.43)
B-S			2.0491***	2.2133**
t(B-S)			(3.23)	(2.49)

3.2 COVID-19 팬데믹 전후 ESG 점수와 위험조정수익률

본 절에서는 각종 요인(factor) 모형을 기반으로 한 위험조정수익률 분석을 통해 앞선 분석의 결과를 다시 한 번 확인하고자 한다. <표 3>은 자본자산 가격결정모형(CAPM), 3요인 모형(Fama and French, 1993), 4요인 모형(Carhart, 1997), 그리고 5요인 모형(Fama and French, 2015)을 통해 추정된 포트폴리오의 위험을 통제한 이후의 위험조정초과수익률을 제시한다. 패널 A에는 COVID-19 팬데믹 이전의 분석결과가 제시되어 있고, 패널 B에는 COVID-19 팬데믹 이후의 분석결과가 제시되어 있다. 먼저 패널 A의 COVID-19 팬데믹 이전의 결과를 살펴보면, ESG 점수가 가장 큰 B 포트폴리오를 매수하고 가장 작은 S 포트폴리오를 매도하여 구성한 B-S 포트폴리오의 동일가중 위험조정수익률과 가치가중 위험조정수익률은 유의성이 없는 것으로 나타났다. 그러나 패널 B의 COVID-19 팬데믹 이후의 결과를 살펴보면, 자본자산가격결정 모형(CAPM) 통해 분석했을 때 ESG 점수가 가장 큰 B 포트폴리오를 매수하고 가장 작은 S 포트폴리오를 매도하여 구성한 B-S 포트폴리오의 동일가중 위험조정수익률과 가치가중 위험조정수익률은 유의미한 양(+)의 값으로 나타났다. 또한, 다른 요인 모형에서도 동일하게 B-S 포트포리오는 유의미한 양(+)의 동일가중 위험조정수익률과 가치가중 위험조정수익률을 갖는 것으로 나타났다. 이를 통해, COVID-19 팬데믹 이전에는 ESG 위험을 인식하지 않으며 ESG 투자로 인한 효용도 기호도 없는 상태였기에 초과수익률이 유의미하지 않게 나타나 0과 다르지 않은 초과수익률을 보였으나, COVID-19 팬데믹 이후에는 ESG에 관한 관심이 증폭되면서 투자자들의 기호가 달라져서 ESG 투자에서 양(+)의 초과수익률이 나타났다고 볼 수 있다.

<표 3>

COVID-19 팬데믹 이전과 이후의 ESG와 위험조정수익률

이 표는 ESG 점수를 기준으로 구성한 10개 포트폴리오의 위험조정수익률을 제시한다. 패널 A에는 COVID-19 이전 기간동안에 대한 요약 통계량이 제시되어 있으며, 패널 B에는 COVID-19 이후 기간동안에 대한 요약 통계량이 제시되어 있다. EW는 동일가중 포트폴리오의 평균 수익률을 의미하고 VW는 가치가중 포트폴리오의 평균 수익률을 나타낸다. ESG 점수는 한국ESG기준원에서 제공받은 ESG 평가점수이다. 포트폴리오 ‘S’는 ESG 점수가 가장 작은 포트폴리오이고, 포트폴리오 ‘B’는 ESG 점수가 가장 큰 포트폴리오를 나타낸다. ‘B-S’는 ESG 점수가 가장 큰 그룹(B)을 매수하고, ESG 점수가 가장 작은 그룹(S)을 매도함으로써 구성한 B-S 포트폴리오이다. 제시된 수익률은 %로 표시된다. 괄호 안에는 Newey and West(1987) 방식에 따라 GMM으로 추정한 표준오차를 이용하여 계산된 t-값이 제시되어 있다. ^***, ^**, ^*는 각각 1%, 5%, 10%의 통계적 유의 수준의 유의함을 나타낸다.

Panel A: Before COVID-19

	CAPM		Fama-French 3 Factor		Carhart 4 Factor		Fama-French 5 Factor

	EW	VW	EW	VW	EW	VW	EW	VW
S	-0.2662	-0.2844	-0.3189	-0.3309	-0.3210	-0.3340	-0.2934	-0.3134
	(-0.51)	(-0.51)	(-0.61)	(-0.58)	(-0.62)	(-0.59)	(-0.56)	(-0.55)
2	0.3111	0.1708	0.3157	0.2381	0.3140	0.2349	0.3355	0.2541
	(0.65)	(0.33)	(0.66)	(0.47)	(0.66)	(0.46)	(0.71)	(0.50)
3	0.1787	-0.0303	0.1404	-0.0382	0.1376	-0.0431	0.1634	-0.0094
	(0.37)	(-0.06)	(0.29)	(-0.07)	(0.29)	(-0.08)	(0.34)	(-0.02)
4	0.1008	0.2491	0.0753	0.2399	0.0735	0.2364	0.0919	0.2632
	(0.21)	(0.50)	(0.16)	(0.47)	(0.15)	(0.47)	(0.19)	(0.52)
5	-0.1298	-0.1024	-0.1554	-0.0369	-0.1562	-0.0404	-0.1492	-0.0293
	(-0.26)	(-0.19)	(-0.32)	(-0.07)	(-0.32)	(-0.08)	(-0.30)	(-0.05)
6	0.2300	0.0686	0.2046	0.1070	0.1985	0.0992	0.2298	0.1407
	(0.46)	(0.12)	(0.41)	(0.19)	(0.40)	(0.18)	(0.46)	(0.25)
7	0.2688	0.3572	0.2097	0.3622	0.2084	0.3591	0.2232	0.3614
	(0.61)	(0.80)	(0.48)	(0.80)	(0.47)	(0.79)	(0.51)	(0.80)
8	0.1395	0.1246	0.1043	0.0899	0.1032	0.0889	0.1344	0.1134
	(0.32)	(0.27)	(0.24)	(0.19)	(0.23)	(0.19)	(0.31)	(0.24)
9	0.1529	-0.0842	0.0800	-0.1337	0.0787	-0.1342	0.0841	-0.1397
	(0.37)	(-0.20)	(0.19)	(-0.31)	(0.19)	(-0.31)	(0.20)	(-0.32)
B	0.2106	0.2849	0.1839	0.2615	0.1855	0.2635	0.1966	0.2681
	(0.49)	(0.68)	(0.42)	(0.61)	(0.43)	(0.62)	(0.45)	(0.63)
B-S	0.4768	0.5693	0.5028	0.5924	0.5064	0.5975	0.4900	0.5815
t(B-S)	(1.23)	(1.17)	(1.29)	(1.20)	(1.32)	(1.22)	(1.25)	(1.17)

Panel B: After COVID-19

	CAPM		Fama-French 3 Factor		Carhart 4 Factor		Fama-French 5 Factor

	EW	VW	EW	VW	EW	VW	EW	VW

S	-1.4158	-1.6993	-1.5176	-1.7305	-1.5274	-1.7374	-1.7403	-1.9061
	(-1.01)	(-1.24)	(-1.05)	(-1.22)	(-1.05)	(-1.22)	(-1.18)	(-1.31)
2	-0.7518	-0.4409	-0.8664	-0.4320	-0.8775	-0.4438	-1.0773	-0.6302
	(-0.54)	(-0.32)	(-0.61)	(-0.30)	(-0.61)	(-0.30)	(-0.74)	(-0.43)
3	-0.6851	-0.9908	-0.8016	-1.0099	-0.8117	-1.0201	-0.9694	-1.1253
	(-0.52)	(-0.73)	(-0.60)	(-0.73)	(-0.60)	(-0.73)	(-0.71)	(-0.80)
4	-0.4957	-0.7784	-0.6102	-0.8156	-0.6218	-0.8302	-0.8436	-1.0034
	(-0.34)	(-0.51)	(-0.40)	(-0.51)	(-0.41)	(-0.52)	(-0.55)	(-0.63)
5	-0.4726	-0.7641	-0.5814	-0.8135	-0.5897	-0.8244	-0.7643	-0.9977
	(-0.36)	(-0.58)	(-0.44)	(-0.59)	(-0.44)	(-0.60)	(-0.56)	(-0.71)
6	-0.4744	-0.5776	-0.6031	-0.6075	-0.6120	-0.6173	-0.7722	-0.6773
	(-0.36)	(-0.47)	(-0.45)	(-0.49)	(-0.46)	(-0.50)	(-0.56)	(-0.54)
7	-0.1538	0.2526	-0.2669	0.2440	-0.2744	0.2335	-0.4611	0.0431
	(-0.12)	(0.19)	(-0.20)	(0.18)	(-0.20)	(0.17)	(-0.33)	(0.03)
8	-0.0595	-0.3725	-0.1645	-0.4984	-0.1722	-0.5057	-0.3223	-0.6425
	(-0.05)	(-0.28)	(-0.12)	(-0.38)	(-0.13)	(-0.38)	(-0.24)	(-0.48)
9	0.3242	0.4507	0.2252	0.3803	0.2168	0.3746	0.1009	0.2652
	(0.25)	(0.35)	(0.17)	(0.29)	(0.16)	(0.28)	(0.07)	(0.20)
B	0.6490	0.5134	0.5097	0.3744	0.5026	0.3677	0.3541	0.2007
	(0.48)	(0.38)	(0.37)	(0.27)	(0.36)	(0.27)	(0.25)	(0.14)
B-S	2.0648^***	2.2126^**	2.0273^***	2.1049^**	2.0300^***	2.1050^**	2.0944^***	2.1067^**
t(B-S)	(3.25)	(2.50)	(3.24)	(2.39)	(3.25)	(2.39)	(3.26)	(2.35)

3.3 COVID-19 팬데믹 전후 ESG 점수와 위험조정수익률: 기업특성 고려

본 절에서는 기업특성을 통제한 후에 ESG 점수와 주가수익률 간의 관계를 조사한다. 예를 들어, ESG 평가점수가 큰 주식은 기업의 규모가 큰 경향이 있을 수 있다. 따라서 ESG가 주가수익률에 미친 영향이 다양한 기업특성에 의해 도출된 것이 아님을 확증하기 위해 베타 (BETA), 기업 규모(SIZE), 장부가 대비 시장가 비율(BM), 모멘텀(MOM), 단기 수익률 반전(REV), 그리고 비유동성(ILLIQ)과 같은 기업특성을 통제한 후 ESG 점수에 따라 분류된 포트폴리오의 수익성을 조사한다.

<표 4>는 Bali et al.(2011)의 방식을 따라 ESG 점수와 기업특성에 대해 이중정렬한 포트폴리오의 월평균 수익률을 제시한다. 먼저, 매 t월 말의 기업특성 변수를 기준으로 정렬하여 5개의 그룹을 만들고(C1-C5), 각 그룹의 주식을 ESG 점수로 다시 정렬하여 다시 5개의 하위그룹을 만든다(C1E1-C1E5, C2E1-C2E5, …, C5E1-C5E5). 그리고 이렇게 얻은 25개의 하위그룹 중에서 E1, E2, …, E5에 해당하는 주식을 가치 가중하여 구성한 포트폴리오를 ESGi 포트폴리오로 정의한다(i = 1, ⋯, 5). 즉, ESG 점수에 의해 정렬된 5분위 포트폴리오를 생성하기 위해 5개의 기업특성 포트폴리오에 걸쳐 다음 달의 가치가중(VW)평균 위험조정수익률을 구한다. 이때 COVID-19 이전과 이후로 나누어 각각 패널 A와 패널 B에 5요인 모형(Fama and French, 2015)을 통해 추정된 위험조정수익률을 제시한다. 먼저, 패널 A의 COVID-19 이전 결과를 보면, 베타를 통제하고 난 이후 B-S 포트폴리오의 위험조정수익률 차이는 유의미하지 않음을 확인할 수 있다. 또한, 다른 모든 기업특성을 통제하고 난 이후에도 모든 B-S 포트폴리오의 위험조정수익률은 유의미하지 않게 나타났다. 즉, COVID-19 팬데믹 이전에는 ESG 위험을 인식하지 않으며 ESG 투자로 인한 효용도 기호도 없는 상태였기에 초과수익률이 유의미하지 않게 나타나 0과 다르지 않은 초과수익률을 보이고 있는 것이다. 그러나, 패널 B의 COVID-19 이후 결과를 보면, 베타를 통제하고 난 이후 B-S 포트폴리오의 위험조정수익률 차이는 유의미한 양의 값을 갖는다. 이는 ESG 점수와 주가수익률 사이의 양(+)의 상관관계가 베타에 의해 영향을 받지 않는다는 것을 시사한다. 또한, 기업규모를 통제한 경우에도 역시 B-S 포트폴리오에서 매우 유의미한 양(+)의 초과수익률을 얻음을 확인할 수 있다. 다른 모든 기업특성을 통제하고 난 이후에도 모든 B-S 포트폴리오의 위험조정수익률은 매우 유의미한 양의 값을 갖는 것으로 나타나 본 연구의 결과가 매우 강건함을 보여주고 있다. 따라서 ESG와 주식수익률의 유의미한 관계가 다른 기업특성의 영향에 의한 것이 아님을 확인할 수 있다. 이는 COVID-19 팬데믹 이후에는 ESG에 관한 관심이 증폭되면서 투자자들의 기호가 달라져서 ESG 투자에서 양(+)의 초과수익률이 나타났다고 볼 수 있다.

<표 4>

COVID-19 팬데믹 이전과 이후 ESG 점수와 위험조정수익률: 기업특성 고려

이 표는 Bali et al.(2011)의 방식을 따라 ESG 점수와 기업특성에 대해 이중정렬로 형성된 포트폴리오의 5요인 모형(Fama and French, 2015)을 통해 추정된 위험조정수익률을 제시한다. 먼저… 기업특성 변수를 기준으로 정렬하여 5개의 그룹을 만들고(C1-C5)… 각 그룹의 주식을 ESG 점수로 다시 정렬하여 다시 5개의 하위그룹을 만든다(C1E1-C1E5, C2E1-C2E5, ..., C5E1-C5E5). 그리고 이렇게 얻은 25개의 하위그룹 중에서 E1, E2, ...… E5에 해당하는 주식을 가치 가중하여 구성한 포트폴리오를 ESGi 포트폴리오로 정의한다(i = 1, ⋯… 5). 즉, ESG에 의해 정렬된 5분위 포트폴리오를 생성하기 위해 5개의 기업특성 포트폴리오에 걸쳐 다음 달의 가치가중(VW) 평균수익률을 구한다. ESG는 한국ESG기준원에서 제공한 ESG 통합점수 이다. 베타(BETA)는 전년도 자료를 사용하여 가치 가중 지수수익률에 대해 개별주식의 일일 수익률을 회귀하여 추정한다. 또한 기업규모(SIZE)는 전월의 시장가치에 자연 로그를 취한 값이며… 장부가 대비 시장가 비율(BM)은 자기 자본의 장부가액을 전월의 시장가치로 나눈 값에 로그를 취한 값이다. 모멘텀 (MOM)은 과거 10개월에서 과거 2개월의 누적수익률을 의미하고, 단기 수익률 반전(REV)은 전월의 주식수익률을 의미한다. 또한 비유동성(ILLIQ)은 각 주식의 일별 거래량에 대한 일별 주식수익률의 절대값의 비율로 측정한 Amihud(2002)의 방법을 사용하였다. 최고수익률(MAX)은 Bali et al.(2011)에 따라 직전 한 달 동안의 일별 수익률 중 가장 큰 값으로 정의한다. 포트폴리오 ‘S’는 ESG 점수가 가장 작은 포트폴리오이고, 포트폴리오 ‘B’는 ESG 점수가 가장 큰 포트폴리오를 나타낸다. ‘B-S’는 ESG 점수가 가장 큰 그룹(B)을 매수하고, ESG 점수가 가장 작은 그룹(S)을 매도함으로써 구성한 B-S 포트폴리오이다. 제시된 수익률은 %로 표시된다. 괄호 안에는 Newey and West(1987) 방식에 따라 GMM으로 추정한 표준오차를 이용하여 계산된 t-값이 제시되어 있다. ^***, ^**, ^*는 각각 1%, 5%, 10%의 통계적 유의 수준의 유의함을 나타낸다.

Panel A: Before COVID-19

	BETA	SIZE	BM	MOM	REV	ILLIQ	MAX
S	-0.1597	-0.0990	0.1327	-0.0189	0.0373	0.0735	-0.1486
	(-0.36)	(-0.23)	(0.31)	(-0.04)	(0.08)	(0.18)	(-0.34)
2	0.1097	0.1859	0.1846	0.0593	0.3098	0.1930	0.1607
	(0.26)	(0.47)	(0.48)	(0.15)	(0.73)	(0.53)	(0.40)
3	0.4158	0.0360	0.5275	0.2979	0.2881	0.1314	0.2856
	(1.01)	(0.09)	(1.36)	(0.74)	(0.71)	(0.39)	(0.71)
4	0.3564	0.1620	0.3562	0.2646	0.1765	0.1873	0.2404
	(0.96)	(0.45)	(0.97)	(0.71)	(0.47)	(0.56)	(0.64)
B	0.2425	0.1608	0.1618	0.1224	0.2760	0.2405	0.2129
	(0.67)	(0.44)	(0.44)	(0.33)	(0.75)	(0.78)	(0.56)
B-S	0.4022	0.2598	0.0290	0.1413	0.2387	0.1669	0.3615
t(B-S)	(1.13)	(1.19)	(0.09)	(0.41)	(0.66)	(0.68)	(1.05)

Panel B: After COVID-19

	BETA	SIZE	BM	MOM	REV	ILLIQ	MAX

S	-1.4047	-1.4112	-1.1694	-1.4416	-1.2496	-1.1081	-1.3520
	(-1.20)	(-1.19)	(-1.00)	(-1.22)	(-1.04)	(-0.97)	(-1.16)
2	-0.9604	-0.9879	-0.6542	-0.9266	-0.8045	-0.7215	-1.0659
	(-0.83)	(-0.87)	(-0.59)	(-0.78)	(-0.67)	(-0.67)	(-0.91)
3	-0.5569	-0.7264	-0.3429	-0.7729	-0.6952	-0.2924	-0.6599
	(-0.48)	(-0.65)	(-0.30)	(-0.68)	(-0.61)	(-0.27)	(-0.59)
4	-0.2312	-0.2457	-0.3905	-0.2664	-0.4053	-0.2312	-0.3891
	(-0.21)	(-0.22)	(-0.36)	(-0.24)	(-0.36)	(-0.22)	(-0.36)
B	0.0065	0.0496	0.1124	0.2246	0.3201	0.0761	-0.0306
	(0.01)	(0.04)	(0.10)	(0.20)	(0.28)	(0.07)	(-0.03)
B-S	1.4112^**	1.4609^***	1.2818^**	1.6662^***	1.5696^**	1.1842^**	1.3214^**
t(B-S)	(2.22)	(3.62)	(2.22)	(2.64)	(2.40)	(2.53)	(2.03)

3.4 COVID-19 팬데믹 전후 Fama and MacBeth 횡단면 분석: ESG 점수

본 절에서는 ESG 점수와 기대수익률 사이의 횡단면 관계를 살펴보기 위해 Fama-MacBeth (1973) 회귀분석을 이용하여 개별주식 수준에서 ESG 점수와 기대수익률 간의 관계를 조사한다. <표 5>에는 Fama-MacBeth(1973)에 따라 추정한 각 회귀계수의 시계열 평균과 Newey and West(1987) 방식에 따라 조정한 표준오차를 이용하여 계산된 t-값들이 제시되어 있다. 먼저 Panel A에 있는 COVID-19 팬데믹 이전의 결과를 살펴보면, ESG 점수에 대한 미래 기대수익률의 단변량 회귀분석의 결과를 나타내는 식(1)에서 ESG의 계수값은 통계적으로 유의미하지 않게 나타났다. 또한 식 (6)과 같이 6개의 통제변수가 모두 회귀식에 포함되어도 ESG의 계수값은 여전히 유의하지 않게 나타났다. 이는 COVID-19 팬데믹 이전에는 ESG 투자로 인한 기호도 없고 ESG 위험을 인식하지도 않는 상태이기에 초과수익률이 유의미하지 않게 나타나고 있다는 앞선 연구결과와 동일하다. 다음으로 Panel B에 있는 COVID-19 팬데믹 이후의 결과를 보면, 모든 식에서 ESG 점수와 기대수익률은 유의미한 양의 상관관계를 보였다. 통제변수가 모두 회귀식에 포함되어도 ESG의 계수값은 여전히 유의미한 양의 값을 갖고 있다. 이러한 횡단면 회귀분석의 결과는 ESG 점수와 기대수익률 사이에 유의미한 양의 상관관계가 있음을 보여준다. 이를 통해 COVID-19 팬데믹 이후에는 ESG 투자에 관한 관심이 증가함에 따라 투자자들의 기호가 달라져서 ESG 투자에서 양(+)의 초과수익률이 나타났다고 볼 수 있다.

<표 5>

Fama and MacBeth 횡단면 분석: ESG 점수

이 표에는 개별 주식의 t+1기 수익률을 종속변수로하여 추정된 횡단면 회귀계수의 시계열 평균이 제시되어 있다. 이때 기업특성변수를 통제하기 위해 시장베타(BETA), 기업규모(SIZE), 장부가치대시장가치비율 (BM), 과거누적수익률(MOM), 단기수익률반전(REV), 비유동성(ILLIQ), 그리고 최고수익률(MAX)을 포함한다. ESG는 한국ESG기준원에서 제공한 ESG 통합점수이다. 베타(BETA)는 전년도 자료를 사용하여 가치 가중 지수수익률에 대해 개별주식의 일일 수익률을 회귀하여 추정한다. 또한 기업규모(SIZE)는 전월의 시장가치에 자연 로그를 취한 값이며, 장부가 대비 시장가 비율(BM)은 자기 자본의 장부가액을 전월의 시장가치로 나눈 값에 로그를 취한 값이다. 모멘텀(MOM)은 과거 10개월에서 과거 2개월의 누적수익률을 의미하고, 단기 수익률 반전(REV)은 전월의 주식수익률을 의미한다. 또한 비유동성(ILLIQ)은 각 주식의 일별 거래량에 대한 일별 주식수익률의 절대값의 비율로 측정한 Amihud(2002)의 방법을 사용하였다. 최고수익률(MAX)은 Bali et al.(2011)에 따라 직전 한 달 동안의 일별 수익률 중 가장 큰 값으로 정의한다. 괄호 안에는 Newey and West(1987) 방식에 따라 GMM으로 추정한 표준오차를 이용하여 계산된 t-값이 제시되어 있다. ^***, ^**, ^*는 각각 1%, 5%, 10%의 통계적 유의 수준의 유의함을 나타낸다.

Panel A: Before COVID-19

	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)
ESG	0.0000	-0.0000	-0.0000	-0.0000	-0.0000	-0.0000
	(0.19)	(-0.82)	(-0.50)	(-0.47)	(-0.36)	(-0.56)
BETA		-0.0002	-0.0002	-0.0002	-0.0003	-0.0001
		(-1.07)	(-0.79)	(-1.25)	(-1.36)	(-0.69)
SIZE		0.0001	0.0000	0.0001	0.0001	0.0000
		(1.37)	(1.05)	(1.40)	(1.30)	(0.87)
BM		0.0004^***	0.0004^***	0.0004^***	0.0004^***	0.0004^***
		(5.70)	(6.14)	(6.12)	(6.18)	(5.41)
MOM			0.0002	0.0002	0.0002	0.0003^*
			(1.15)	(1.04)	(1.02)	(1.81)
REV				-0.0116^***	-0.0116^***	-0.0111^***
				(-6.21)	(-6.22)	(-6.04)
ILLIQ					0.0001	0.0001
					(1.23)	(0.72)
MAX						-0.0075^***
						(-5.38)
Intercept	0.0001	-0.0061^***	-0.0060^***	-0.0062^***	-0.0062^***	-0.0048^***
	(0.30)	(-4.55)	(-4.84)	(-4.99)	(-4.96)	(-4.09)
AdjRSQ	0.0061	0.0337	0.0414	0.046	0.0463	0.0501
obs	1286357	1286357	1286357	1286357	1286357	1286357

Panel B: After COVID-19

	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)

ESG	0.0002^***	0.0001^**	0.0001^**	0.0001^**	0.0001^**	0.0001^*
	(2.85)	(2.04)	(2.07)	(2.10)	(2.17)	(1.82)
	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)
BETA		0.0004	0.0004	0.0003	0.0004	0.0006
		(0.81)	(0.90)	(0.57)	(0.83)	(1.47)
SIZE		0.0000	0.0000	0.0000	0.0001	0.0001
		(0.36)	(0.40)	(0.51)	(0.86)	(0.61)
BM		0.0005***	0.0005***	0.0005***	0.0005***	0.0004***
		(3.54)	(3.71)	(3.88)	(3.75)	(3.14)
MOM			-0.0002	-0.0003	-0.0003	-0.0001
			(-0.91)	(-1.03)	(-1.00)	(-0.26)
REV				-0.0167***	-0.0168***	-0.0156***
				(-5.02)	(-5.06)	(-4.76)
ILLIQ					0.0048***	0.0039***
					(3.63)	(3.11)
MAX						-0.0145***
						(-6.30)
Intercept	-0.0007	-0.0077***	-0.0076***	-0.0079***	-0.0084***	-0.0063***
	(-0.93)	(-3.38)	(-3.53)	(-3.68)	(-3.79)	(-2.94)
AdjRSQ	0.0061	0.0436	0.051	0.0573	0.0582	0.0619
obs	478877	478877	478877	478877	478877	478877

4. ESG 구성요소와 기대수익률

4.1 COVID-19 팬데믹 전후 ESG 구성요소와 평균수익률

앞선 분석결과를 보면 COVID-19 팬데믹 이전에는 ESG 점수와 주가수익률 간에는 유의성이 없다가, COVID-19 팬데믹 이후에는 투자자들의 ESG에 대한 관심이 증가하여 그들의 기호가 변화함에 따라 ESG 점수와 주가수익률 간에는 유의미한 양(+)의 관계가 있음을 발견하였다. 본 절에서는 추가적으로 ESG 점수를 구성하는 각각의 환경(E), 사회(S), 그리고 지배구조(G) 점수를 이용하여 동일한 분석을 실행해보고자 한다. 이를 통해, 향후 ESG 투자의 성과를 향상시키기 위해서는 기업이 세 가지 항목 중 어떤 항목에 더욱 집중해야 하는지를 파악할 수 있을 것이다. 이에 대한 결과가 <표 6>에 제시되어 있다. <표 6>에서는 각각의 ESG 구성항목 점수에 따라 분류된 포트폴리오의 평균수익률을 살펴본다. 분석결과를 살펴보면, COVID-19 팬데믹 이전에는 각각의 ESG 구성요소 점수인 환경점수, 사회점수, 그리고 지배구조점수가 가장 큰 B 포트폴리오를 매수하고 가장 작은 S 포트폴리오를 매도하여 구성한 B-S 포트폴리오의 동일가중 평균수익률과 가치가중 평균수익률은 유의성이 없는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 COVID-19 팬데믹 이전에는 ESG가 기대수익률에 별다른 영향을 미치지 못한다는 앞선 분석의 결과와 동일한 결과이다. COVID-19 팬데믹 이후에는 환경점수와 사회점수의 경우, B-S 포트폴리오의 평균수익률 차이는 유의미한 양의 값을 갖는 것으로 나타났다. 즉, 환경과 사회에 대한 투자자들의 관심이 점차 높아지면서 투자자들의 기호 변화로 인해 환경과 사회점수가 높은 회사의 주가를 더 높게 재평가하고, 점수가 낮은 회사의 주가를 더 낮게 재평가하고 있음을 확인할 수 있다. 그러나 지배구조의 경우, B-S 포트폴리오의 가치가중평균 평균수익률은 차이가 유의미하지 않게 나타났다. 이를 통해, 현재 국내 투자자들은 지배구조를 위험으로 인식하지 않으며 지배구조가 좋은 기업에 투자함으로 별도의 만족감을 느끼지 않으므로 추가적인 효용도 없는 상태라고 볼 수 있다.

<표 6>

COVID-19 팬데믹 이전과 이후의 ESG 구성요소와 평균수익률

이 표는 ESG의 각 구성요소인 환경(E), 사회(S), 그리고 지배구조(G)를 기준으로 구성한 5개 포트폴리오의 월평균수익률을 제시한다. EW는 동일가중 포트폴리오의 평균 수익률을 의미하고 VW는 가치가중 포트폴리오의 평균 수익률을 나타낸다. ESG 점수는 한국ESG기준원에서 제공받은 ESG 평가점수이다. 포트폴리오 ‘S’는 ESG 점수가 가장 작은 포트폴리오이고, 포트폴리오 ‘B’는 ESG 점수가 가장 큰 포트폴리오를 나타낸다. ‘B-S’는 ESG 점수가 가장 큰 그룹(B)을 매수하고, ESG 점수가 가장 작은 그룹(S)을 매도함으로써 구성한 B-S 포트폴리오이다. 제시된 수익률은 %로 표시된다. 괄호 안에는 Newey and West(1987) 방식에 따라 GMM으로 추정한 표준오차를 이용하여 계산된 t-값이 제시되어 있다. ^***, ^**, ^*는 각각 1%, 5%, 10%의 통계적 유의 수준의 유의함을 나타낸다.

Panel A: Before COVID-19

	E			S			G

	E Score	EW	VW	S Score	EW	VW	G Score	EW	VW
S	5.6593	0.2508	0.2117	13.7888	0.1570	0.0929	18.9454	0.0283	0.1986
S		(0.52)	(0.47)		(0.32)	(0.20)		(0.06)	(0.41)
2	15.7031	0.5093	0.3971	19.1419	0.1758	0.3195	24.7679	0.2796	0.4645
2		(1.08)	(0.88)		(0.36)	(0.66)		(0.57)	(0.97)
3	32.7295	0.1697	0.3516	23.8570	0.2397	0.1383	27.8673	0.2948	-0.0504
3		(0.38)	(0.82)		(0.50)	(0.29)		(0.64)	(-0.11)
4	41.5535	0.1213	-0.0000	30.9630	0.3351	0.2688	31.4245	0.4054	0.4390
4		(0.25)	(-0.00)		(0.76)	(0.65)		(0.90)	(1.00)
B	60.5931	0.2720	0.3047	52.7027	0.4044	0.3067	41.4024	0.4316	0.3857
B		(0.60)	(0.71)		(0.94)	(0.73)		(1.03)	(0.93)
B-S		0.0212	0.0930		0.2474	0.2138		0.4033	0.1870
t(B-S)		(0.08)	(0.28)		(0.93)	(0.69)		(1.62)	(0.56)

Panel B: After COVID-19

	E			S			G

	E Score	EW	VW	S Score	EW	VW	G Score	EW	VW
S	0.0000	-0.9162	-0.7381	8.5837	-0.5872	-1.0511	13.5036	-0.6938	-0.1283
S		(-0.64)	(-0.56)		(-0.42)	(-0.81)		(-0.47)	(-0.09)
2	4.9698	-0.4145	-0.8121	14.8053	-0.8409	-0.6572	24.6039	-0.4925	-0.9067
2		(-0.30)	(-0.63)		(-0.57)	(-0.46)		(-0.33)	(-0.65)
3	22.9651	-0.3757	-0.3441	22.0176	-0.3314	-0.3199	28.9436	-0.3685	-0.5095
3		(-0.26)	(-0.25)		(-0.22)	(-0.23)		(-0.27)	(-0.39)
4	34.9624	-0.0963	-0.2833	34.3128	-0.0155	-0.0180	33.9679	-0.1980	0.0423
4		(-0.06)	(-0.21)		(-0.01)	(-0.01)		(-0.14)	(0.03)
B	57.9877	0.6919	0.6327	62.4491	0.4758	0.4427	46.7163	0.4358	0.4366
		(0.50)	(0.47)		(0.35)	(0.33)		(0.31)	(0.33)
B-S		1.6082^***	1.3708^*		1.0629^**	1.4938^**		1.1296^***	0.5649
t(B-S)		(3.51)	(1.94)		(2.19)	(2.03)		(3.15)	(0.94)

4.2 COVID-19 팬데믹 전후 ESG 구성요소와 위험조정수익률

본 절에서는 COVID-19 팬데믹 이전에는 각 ESG 구성요소와 기대수익률 간의 유의미한 관계가 존재하지 않지만, COVID-19 팬데믹 이후에는 유의미한 양(+)의 관계가 존재한다는 앞선 분석의 결과를 3요인 모형(Fama and French, 1993)과 5요인 모형(Fama and French, 2015)을 기반으로 한 위험조정수익률 분석을 통해 다시 한번 확인하고자 한다. <표 7>에는 이에 대한 결과가 제시되어 있다. 패널 A에는 COVID-19 팬데믹 이전의 분석결과가 제시되어 있고, 패널 B에는 COVID-19 팬데믹 이후의 분석결과가 제시되어 있다. 먼저 패널 A의 COVID-19 팬데믹 이전의 결과를 살펴보면, 각각의 ESG 구성요소의 점수가 가장 큰 B 포트폴리오를 매수하고 가장 작은 S 포트폴리오를 매도하여 구성한 B-S 포트폴리오의 위험조정수익률은 유의성이 없는 것으로 나타났다. 그러나 패널 B의 COVID-19 팬데믹 이후의 결과를 살펴보면, 지배구조점수를 제외하고 환경점수와 사회점수로 구분한 B-S 포트폴리오의 위험조정수익률은 유의미한 양(+)의 값으로 나타났다. 이를 통해, COVID-19 팬데믹 이전에는 ESG 위험을 인식하지 않으며 ESG 투자로 인한 효용도 기호도 없는 상태였기에 초과수익률이 유의미하지 않게 나타나 0과 다르지 않은 초과수익률을 보였으나, COVID-19 팬데믹 이후에는 환경과 사회에 관한 관심이 증폭되면서 투자자들의 기호가 달라져서 양(+)의 초과수익률이 나타났다고 볼 수 있다.

<표 7>

COVID-19 팬데믹 이전과 이후의 ESG 구성요소와 위험조정수익률

이 표는 ESG의 각 구성요소인 환경(E), 사회(S), 그리고 지배구조(G)를 기준으로 구성한 5개 포트폴리오의 위험조정수익률을 제시한다. 패널 A에는 COVID-19 이전 기간동안에 대한 요약 통계량이 제시되어 있으며, 패널 B에는 COVID-19 이후 기간동안에 대한 요약 통계량이 제시되어 있다. FF3는 Fama and French (1993)의 3요인 모형으로 추정한 위험조정수익률을 의미하고, FF5는 Fama and French(2015)의 5요인 모형의 위험조정수익률을 의미한다. ESG 점수는 한국ESG기준원에서 제공받은 ESG 평가점수이다. 포트폴리오 ‘S’는 ESG 점수가 가장 작은 포트폴리오이고, 포트폴리오 ‘B’는 ESG 점수가 가장 큰 포트 폴리오를 나타낸다. ‘B-S’는 ESG 점수가 가장 큰 그룹(B)을 매수하고, ESG 점수가 가장 작은 그룹(S)을 매도함으로써 구성한 B-S 포트폴리오이다. 제시된 수익률은 %로 표시된다. 괄호 안에는 Newey and West(1987) 방식에 따라 GMM으로 추정한 표준오차를 이용하여 계산된 t-값이 제시되어 있다. ^***, ^**, ^*는 각각 1%, 5%, 10%의 통계적 유의 수준의 유의함을 나타낸다.

Panel A: Before COVID-19

	E		S		G

	FF3	FF5	FF3	FF5	FF3	FF5
S	0.0322	0.0560	-0.0502	-0.0183	0.0792	0.0720
S	(0.07)	(0.13)	(-0.11)	(-0.04)	(0.17)	(0.15)
2	0.2461	0.2523	0.1949	0.2107	0.3393	0.3465
2	(0.56)	(0.58)	(0.41)	(0.44)	(0.72)	(0.73)
3	0.2108	0.2052	0.0156	0.0264	-0.1672	-0.1431
3	(0.50)	(0.49)	(0.03)	(0.06)	(-0.38)	(-0.33)
4	-0.0978	-0.0758	0.1309	0.1442	0.3179	0.3324
4	(-0.22)	(-0.17)	(0.32)	(0.35)	(0.73)	(0.77)
B	0.1762	0.1785	0.1674	0.1704	0.2285	0.2334
	(0.42)	(0.42)	(0.40)	(0.41)	(0.55)	(0.57)
B-S	0.1439	0.1226	0.2176	0.1886	0.1494	0.1615
t(B-S)	(0.43)	(0.36)	(0.69)	(0.59)	(0.44)	(0.48)

Panel B: After COVID-19

	E		S		G

	FF3	FF5	FF3	FF5	FF3	FF5

S	-0.8624	-0.9745	-1.1479	-1.2728	-0.3443	-0.4776
S	(-0.63)	(-0.70)	(-0.87)	(-0.95)	(-0.25)	(-0.34)
2	-0.9054	-1.0467	-0.7851	-0.9886	-1.0163	-1.1914
2	(-0.71)	(-0.81)	(-0.54)	(-0.67)	(-0.72)	(-0.84)
3	-0.4906	-0.7038	-0.4802	-0.6331	-0.6340	-0.7470
3	(-0.36)	(-0.51)	(-0.35)	(-0.46)	(-0.49)	(-0.57)
4	-0.4316	-0.6162	-0.1518	-0.3168	-0.1025	-0.2910
4	(-0.33)	(-0.46)	(-0.12)	(-0.24)	(-0.08)	(-0.22)
B	0.4357	0.2879	0.2556	0.1105	0.2649	0.0990
	(0.33)	(0.21)	(0.19)	(0.08)	(0.20)	(0.07)
B-S	1.2981^*	1.2624^*	1.4035^*	1.3833^*	0.6092	0.5766
t(B-S)	(1.82)	(1.73)	(1.92)	(1.84)	(1.04)	(0.96)

4.3 COVID-19 팬데믹 전후 ESG 구성요소와 위험조정수익률: 기업특성 고려

<표 8>에는 기업특성을 통제한 후 COVID-19 팬데믹 전후로 각각의 ESG 구성항목 점수에 따라 분류된 포트폴리오의 위험조정수익률이 제시되어 있다. 이때 COVID-19 이전과 이후로 나누어 각각 패널 A와 패널 B에 5요인 모형(Fama and French, 2015)을 통해 추정된 위험조정수익률을 제시한다. 분석결과를 살펴보면, COVID-19 팬데믹 이전에는 전반적으로 모든 ESG 구성요소가 위험조정수익률에 미치는 영향이 없음을 확인하였다. 그러나, COVID-19 팬데믹 이후에는 환경(E)과 사회(S)의 경우, 기업특성을 통제하고 난 이후에도 B-S 포트폴리오의 위험조정수익률 차이는 유의미한 양의 값을 갖는 것으로 나타났지만, 지배구조의 경우, 기업특성을 통제하고 난 이후 B-S 포트폴리오의 위험조정수익률 차이가 유의미하지 않게 나타났다. 이를 통해, 다른 모든 기업특성을 통제하고 난 이후에도 앞선 결과와 유사한 결과를 도출해 냄을 확인할 수 있다.

<표 8>

COVID-19 팬데믹 이전과 이후의 ESG 등급과 위험조정수익률: 기업특성 고려

이 표는 Bali et al.(2011)의 방식을 따라 ESG의 각 구성요소인 환경(E), 사회(S), 그리고 지배구조(G)와 기업특성에 대해 이중정렬로 형성된 포트폴리오의 5요인 모형(Fama and French, 2015)을 통해 추정된 위험조정수익률을 제시한다. 먼저, 기업특성 변수를 기준으로 정렬하여 5개의 그룹을 만들고(C1-C5), 각 그룹의 주식을 ESG 점수로 다시 정렬하여 다시 5개의 하위그룹을 만든다(C1E1-C1E5, C2E1-C2E5, …, C5E1-C5E5). 그리고 이렇게 얻은 25개의 하위그룹 중에서 E1, E2, …, E5에 해당하는 주식을 가치 가중하여 구성한 포트폴리오를 ESGi 포트폴리오로 정의한다(i = 1, ⋯, 5). 즉, ESG에 의해 정렬된 5분위 포트폴리오를 생성하기 위해 5개의 기업특성 포트폴리오에 걸쳐 다음 달의 가치가중(VW) 평균수익률을 구한다. ESG 구성요소 점수는 한국ESG기준원에서 제공한 ESG 구성요소 점수이다. 베타(BETA)는 전년도 자료를 사용하여 가치 가중 지수수익률에 대해 개별주식의 일일 수익률을 회귀하여 추정한다. 또한 기업규모(SIZE)는 전월의 시장가치에 자연 로그를 취한 값이며, 장부가 대비 시장가 비율(BM)은 자기 자본의 장부가액을 전월의 시장가치로 나눈 값에 로그를 취한 값이다. 모멘텀(MOM)은 과거 10개월에서 과거 2개월의 누적수익률을 의미하고, 단기 수익률 반전(REV)은 전월의 주식수익률을 의미한다. 또한 비유동성(ILLIQ)은 각 주식의 일별 거래량에 대한 일별 주식수익률의 절대값의 비율로 측정한 Amihud(2002)의 방법을 사용하였다. 최고수익률(MAX)은 Bali et al.(2011)에 따라 직전 한 달 동안의 일별 수익률 중 가장 큰 값으로 정의한다. 포트폴리오 ‘S’는 ESG 점수가 가장 작은 포트폴리오이고, 포트폴리오 ‘B’는 ESG 점수가 가장 큰 포트폴리오를 나타낸다. ‘B-S’는 ESG 점수가 가장 큰 그룹(B)을 매수하고, ESG 점수가 가장 작은 그룹(S)을 매도함으로써 구성한 B-S 포트폴리오이다. 제시된 수익률은 %로 표시된다. 괄호 안에는 Newey and West(1987) 방식에 따라 GMM으로 추정한 표준오차를 이용하여 계산된 t-값이 제시되어 있다. ^***, ^**, ^*는 각각 1%, 5%, 10%의 통계적 유의 수준의 유의함을 나타낸다.

Panel A: E Score

Before COVID-19

	BETA	SIZE	BM	MOM	REV	ILLIQ	MAX
S	0.1679	0.0951	0.3642	0.2210	0.2174	0.1512	0.0677
	(0.42)	(0.24)	(0.95)	(0.56)	(0.54)	(0.43)	(0.17)
B	0.3850	0.0817	0.3278	0.1338	0.2755	0.0884	0.3095
	(1.05)	(0.21)	(0.86)	(0.35)	(0.73)	(0.26)	(0.81)
B-S	0.2171	-0.0133	-0.0311	-0.0840	0.0596	-0.0623	0.2419
t(B-S)	(0.73)	(-0.06)	(-0.11)	(-0.28)	(0.20)	(-0.28)	(0.78)

After COVID-19

	BETA	SIZE	BM	MOM	REV	ILLIQ	MAX

S	-1.0626	-1.2010	-0.4594	-0.9981	-1.0572	-0.9265	-1.0823
	(-0.90)	(-1.03)	(-0.39)	(-0.82)	(-0.88)	(-0.84)	(-0.93)
B	0.1173	-0.0343	0.1154	0.2534	0.4198	0.2450	0.1147
	(0.10)	(-0.03)	(0.10)	(0.23)	(0.37)	(0.23)	(0.10)
B-S	1.1673*	1.1147^***	0.5268	1.1755^**	1.3635^**	1.1501^***	1.1598^*
t(B-S)	(1.95)	(2.98)	(1.03)	(2.02)	(2.24)	(2.70)	(1.92)

Panel B: S Score

Before COVID-19

	BETA	SIZE	BM	MOM	REV	ILLIQ	MAX
S	0.0409	-0.1026	0.0799	-0.0735	0.0763	0.2088	-0.0210
	(0.10)	(-0.25)	(0.20)	(-0.18)	(0.19)	(0.56)	(-0.05)
B	0.2435	0.2663	0.1946	0.1926	0.3430	0.2639	0.2822
	(0.68)	(0.72)	(0.53)	(0.52)	(0.93)	(0.84)	(0.75)
B-S	0.2027	0.3689**	0.1147	0.2661	0.2668	0.0551	0.3033
t(B-S)	(0.71)	(1.99)	(0.40)	(0.92)	(0.90)	(0.27)	(1.03)

After COVID-19

	BETA	SIZE	BM	MOM	REV	ILLIQ	MAX

S	-1.1861	-1.0493	-0.9442	-1.1578	-1.0424	-0.7137	-0.9036
	(-1.05)	(-0.94)	(-0.86)	(-1.01)	(-0.90)	(-0.67)	(-0.81)
B	-0.0439	0.0153	0.0551	0.1668	0.2477	-0.0203	-0.0767
	(-0.04)	(0.01)	(0.05)	(0.15)	(0.22)	(-0.02)	(-0.07)
B-S	1.1422^*	1.0646^***	0.9993^*	1.3246^**	1.2901^**	0.6934	0.8269
t(B-S)	(1.83)	(2.82)	(1.83)	(2.12)	(2.06)	(1.57)	(1.28)

Panel C: G Score

Before COVID-19

	BETA	SIZE	BM	MOM	REV	ILLIQ	MAX

S	0.0784	-0.1811	0.2079	0.0791	0.1282	0.0193	0.0345
	(0.19)	(-0.43)	(0.52)	(0.19)	(0.31)	(0.05)	(0.09)
B	0.3467	0.3837	0.2488	0.2013	0.3735	0.3091	0.3447
	(0.96)	-1.09	(0.67)	(0.54)	(1.02)	(1.02)	(0.92)
B-S	0.2683	0.5648^***	0.0409	0.1222	0.2453	0.2897	0.3102
t(B-S)	(0.92)	(3.04)	(0.14)	(0.42)	(0.82)	(1.39)	(1.09)

After COVID-19

	BETA	SIZE	BM	MOM	REV	ILLIQ	MAX

S	-0.6384	-1.0397	-0.7231	-0.5756	0.1053	-0.4141	-0.8344
	(-0.55)	(-0.89)	(-0.63)	(-0.51)	(0.09)	(-0.37)	(-0.74)
B	-0.0603	-0.0289	0.0857	0.2024	0.1389	-0.0634	-0.0166
	(-0.05)	(-0.03)	(0.08)	(0.18)	(0.12)	(-0.06)	(-0.01)
B-S	0.5782	1.0108^***	0.8088^*	0.7780	0.0336	0.3507	0.8178^*
t(B-S)	(1.18)	(3.46)	(1.68)	(1.59)	(0.07)	(1.03)	(1.68)

4.4 COVID-19 팬데믹 전후 Fama and MacBeth 횡단면 분석: ESG 구성요소

본 절에서는 ESG 구성요소의 점수와 기대수익률 사이의 횡단면 관계를 살펴보기 위해 Fama-MacBeth(1973) 회귀분석을 이용하여 개별주식 수준에서 각 구성요소의 점수와 기대수익률 간의 관계를 조사한다. <표 9>에는 Fama-MacBeth(1973) 회귀분석의 결과가 제시되어 있다. 분석결과를 살펴보면, COVID-19 팬데믹 이전에는 ESG 투자로 인한 기호도 없고 ESG 위험을 인식하지도 않는 상태이기에 각각의 구성요소의 점수와 주가수익률 간의 관계가 유의미하지 않게 나타나고 있다. 그러나 COVID-19 팬데믹 이후의 결과를 보면, 식(5)를 제외하고, ESG 구성요소의 점수와 기대수익률 사이에 유의미한 양의 상관관계가 나타났다. 이러한 횡단면 회귀분석의 결과는 ESG 구성요소와 기대수익률 사이에 유의미한 양의 상관관계가 있음을 보여준다. 이를 통해 COVID-19 팬데믹 이후에는 ESG 투자에 관한 관심이 증가함에 따라 투자자들의 기호가 달라져서 ESG 투자에서 양(+)의 초과수익률이 나타났다고 볼 수 있다.

<표 9>

Fama and MacBeth 횡단면 분석: ESG 구성요소

이 표에는 개별 주식의 t+1기 수익률을 종속변수로하여 추정된 횡단면 회귀계수의 시계열 평균이 제시되어 있다. 이때 기업특성변수를 통제하기 위해 시장베타(BETA), 기업규모(SIZE), 장부가치대시장가치비율 (BM), 과거누적수익률(MOM), 단기수익률반전(REV), 비유동성(ILLIQ), 그리고 최고수익률(MAX)을 포함한다. ESG 구성요소는 한국ESG기준원에서 환경(E), 사회(S), 그리고 지배구조(G)의 점수이다. 베타(BETA)는 전년도 자료를 사용하여 가치 가중 지수수익률에 대해 개별주식의 일일 수익률을 회귀하여 추정한다. 또한 기업규모(SIZE)는 전월의 시장가치에 자연 로그를 취한 값이며, 장부가 대비 시장가 비율(BM)은 자기 자본의 장부가액을 전월의 시장가치로 나눈 값에 로그를 취한 값이다. 모멘텀(MOM)은 과거 10개월에서 과거 2개월의 누적수익률을 의미하고, 단기 수익률 반전(REV)은 전월의 주식수익률을 의미한다. 또한 비유동성(ILLIQ)은 각 주식의 일별 거래량에 대한 일별 주식수익률의 절대값의 비율로 측정한 Amihud(2002)의 방법을 사용하였다. 최고수익률(MAX)은 Bali et al.(2011)에 따라 직전 한 달 동안의 일별 수익률 중 가장 큰 값으로 정의한다. 괄호 안에는 Newey and West(1987) 방식에 따라 GMM으로 추정한 표준오차를 이용하여 계산된 t-값이 제시되어 있다. ^***, ^**, ^*는 각각 1%, 5%, 10%의 통계적 유의 수준의 유의함을 나타낸다.

Panel A: Before COVID-19

	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)
E	-0.0000			-0.0000
	(-0.66)			(-0.65)
S		0.0000			0.0000
		(0.60)			(0.61)
G			0.0000			0.0000
			(0.72)			(0.08)
BETA				-0.0001	-0.0001	-0.0001
				(-0.62)	(-0.74)	(-0.74)
SIZE				0.0000	0.0000	0.0000
				(0.76)	(0.44)	(0.81)
BM				0.0004^***	0.0003^***	0.0004^***
				(5.33)	(5.17)	(5.25)
	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)
MOM				0.0003*	0.0003*	0.0003*
				(1.77)	(1.86)	(1.85)
REV				-0.0112***	-0.0111***	-0.0112***
				(-6.06)	(-6.01)	(-6.06)
ILLIQ				0.0001	0.0001	0.0001
				(0.73)	(0.71)	(0.72)
MAX				-0.0076***	-0.0076***	-0.0075***
				(-5.51)	(-5.41)	(-5.38)
Intercept	0.0003	0.0001	0.0001	-0.0047***	-0.0045***	-0.0049***
	(1.07)	(0.50)	(0.30)	(-3.93)	(-3.81)	(-3.99)
AdjRSQ	0.0042	0.0054	0.0037	0.0510	0.0499	0.0497
obs	1286357	1286357	1286357	1286357	1286357	1286357

Panel B: After COVID-19

	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)

E	0.0000^***			0.0000^**
	(3.18)			(2.06)
S		0.0000^**			0.0000
		(2.04)			(0.75)
G			0.0000^**			0.0000^*
			(2.06)			(1.66)
BETA				0.0006	0.0006	0.0007
				(1.42)	(1.46)	(1.50)
SIZE				0.0001	0.0001	0.0001
				(0.64)	(0.83)	(0.94)
BM				0.0004^***	0.0004^***	0.0004^***
				(3.09)	(3.33)	(3.21)
MOM				-0.0001	-0.0001	-0.0001
				(-0.32)	(-0.27)	(-0.24)
REV				-0.0156^***	-0.0157^***	-0.0156^***
				(-4.74)	(-4.77)	(-4.74)
ILLIQ				0.0039^***	0.0039^***	0.0039^***
				(3.08)	(3.09)	(3.11)
MAX				-0.0145^***	-0.0145^***	-0.0145^***
				(-6.37)	(-6.32)	(-6.33)
Intercept	-0.0004	-0.0004	-0.0004	-0.0061^***	-0.0067^***	-0.0072^***
	(-0.54)	(-0.54)	(-0.54)	(-2.80)	(-3.16)	(-3.17)
AdjRSQ	0.0050	0.0066	0.0017	0.0628	0.0619	0.0623
obs	478877	478877	478877	478877	478877	478877

4.5 COVID-19 팬데믹 전후 ESG 구성요소와 위험조정수익률: 산업특성 고려

ESG가 중요한 산업이 있는 반면 그렇지 않은 산업도 있을 수 있다. 특히, 환경과 사회분야는 산업에 따라 그 중요도가 다를 것으로 기대된다. 예를 들어 에너지 산업의 경우 환경 성과가 중요할 것이며, 소비재 산업은 상대적으로 사회분야의 성과가 중요할 수 있다. 따라서 본 연구에서는 산업의 특성을 바탕으로 환경적 성과가 중요한 산업과 사회적 성과가 중요한 산업으로 나누어 추가적인 분석을 진행하고자 한다.2) 이때, 환경적 성과가 상대적으로 중요한 산업군으로 다음의 산업군을 분류한다: 섬유제품 제조업; 의복제외 목재 및 나무제품 제조업; 가구 제외/ 펄프, 종이 및 종이제품 제조업/ 코크스, 연탄 및 석유정제품 제조업/ 화학물질 및 화학제품 제조업; 의약품 제외/ 의료용 물질 및 의약품 제조업/ 고무 및 플라스틱제품 제조업/ 비금속 광물제품 제조업 / 1차 금속 제조업/ 금속가공제품 제조업; 기계 및 가구 제외. 그리고 환경적 성과가 중요한 산업군에 속하지 않은 나머지 산업군은 사회적 성과가 중요한 산업으로 분류한다. 이에 대한 결과가 <표 10>과 <표 11>에 제시되어 있다.

<표 10>

COVID-19 팬데믹 전후 ESG 구성요소와 위험조정수익률: 산업특성 고려(환경요소가 중요한 산업 표본)

이 표는 환경요소가 중요한 산업 표본을 대상으로 ESG의 각 구성요소인 환경(E), 사회(S), 그리고 지배구조(G)를 기준으로 구성한 5개 포트폴리오의 위험조정수익률을 제시한다. FF3는 Fama and French(1993)의 3요인 모형으로 추정한 위험조정수익률을 의미하고, FF5는 Fama and French(2015)의 5요인 모형의 위험조정수익률을 의미한다. ESG 점수는 한국ESG기준원에서 제공받은 ESG 평가점수이다. 포트폴리오 ‘S’는 ESG 점수가 가장 작은 포트폴리오이고, 포트폴리오 ‘B’는 ESG 점수가 가장 큰 포트폴리오를 나타낸다. ‘B-S’는 ESG 점수가 가장 큰 그룹(B)을 매수하고, ESG 점수가 가장 작은 그룹(S)을 매도함으로써 구성한 B-S 포트폴리오이다. 제시된 수익률은 %로 표시된다. 괄호 안에는 Newey and West(1987) 방식에 따라 GMM으로 추정한 표준오차를 이용하여 계산된 t-값이 제시되어 있다. ^***, ^**, ^*는 각각 1%, 5%, 10%의 통계적 유의 수준의 유의함을 나타낸다.

Panel A: E Score

	Before COVID-19		After COVID-19

	FF3	FF5	FF3	FF5
S	0.7346	0.7566	-2.1041	-2.1297
	(1.08)	(1.11)	(-1.32)	(-1.31)
B	0.4747	0.4610	0.5414	0.4269
	(0.88)	(0.85)	(0.38)	(0.29)
B-S	-0.2599	-0.2956	2.6456^**	2.5565^**
t(B-S)	(-0.40)	(-0.46)	(2.39)	(2.26)

Panel B: S Score

	Before COVID-19		After COVID-19

	FF3	FF5	FF3	FF5

S	0.0899	0.0903	-1.6686	-1.8842
	(0.17)	(0.17)	(-1.19)	(-1.32)
B	0.3342	0.3230	0.1879	0.0721
	(0.62)	(0.60)	(0.13)	(0.05)
B-S	0.2443	0.2327	1.8565^**	1.9563^**
t(B-S)	(0.52)	(0.50)	(2.03)	(2.10)

Panel C : G Score

	Before COVID-19		After COVID-19

	FF3	FF5	FF3	FF5

S	0.1158	0.1101	-1.8195	-2.0003
	(0.19)	(0.18)	(-1.19)	(-1.28)
B	0.6235	0.6186	0.2879	0.1298
	(1.15)	(1.14)	(0.20)	(0.09)
B-S	0.5078	0.5085	2.1075^**	2.1302^**
t(B-S)	(1.07)	(1.06)	(2.33)	(2.29)

<표 11>

COVID-19 팬데믹 전후 ESG 구성요소와 위험조정수익률: 산업특성 고려(사회요소가 중요한 산업 표본)

이 표는 사회요소가 중요한 산업 표본을 대상으로 ESG의 각 구성요소인 환경(E), 사회(S), 그리고 지배구조(G)를 기준으로 구성한 5개 포트폴리오의 위험조정수익률을 제시한다. FF3는 Fama and French(1993)의 3요인 모형으로 추정한 위험조정수익률을 의미하고, FF5는 Fama and French(2015)의 5요인 모형의 위험조정수익률을 의미한다. ESG 점수는 한국ESG기준원에서 제공받은 ESG 평가점수이다. 포트폴리오 ‘S’는 ESG 점수가 가장 작은 포트폴리오이고, 포트폴리오 ‘B’는 ESG 점수가 가장 큰 포트폴리오를 나타낸다. ‘B-S’는 ESG 점수가 가장 큰 그룹(B)을 매수하고, ESG 점수가 가장 작은 그룹(S)을 매도함으로써 구성한 B-S 포트폴리오이다. 제시된 수익률은 %로 표시된다. 괄호 안에는 Newey and West(1987) 방식에 따라 GMM으로 추정한 표준오차를 이용하여 계산된 t-값이 제시되어 있다. ^***, ^**, ^*는 각각 1%, 5%, 10%의 통계적 유의 수준의 유의함을 나타낸다.

Panel A: E Score

	Before COVID-19		After COVID-19

	FF3	FF5	FF3	FF5
S	0.1429	0.1623	-0.3496	-0.4796
	(0.32)	(0.36)	(-0.26)	(-0.35)
B	0.0878	0.1057	0.3470	0.1897
	(0.21)	(0.26)	(0.26)	(0.14)
B-S	-0.0551	-0.0566	0.6966	0.6693
t(B-S)	(-0.15)	(-0.16)	(0.93)	(0.88)

Panel B: S Score

	Before COVID-19		After COVID-19

	FF3	FF5	FF3	FF5

S	-0.1207	-0.0854	-1.1269	-1.2549
	(-0.26)	(-0.19)	(-0.85)	(-0.94)
B	0.0922	0.1023	0.3012	0.1489
	(0.23)	(0.26)	(0.22)	(0.11)
B-S	0.2129	0.1877	1.4281*	1.4038*
t(B-S)	(0.63)	(0.55)	(1.86)	(1.79)

Panel C: G Score

	Before COVID-19		After COVID-19

	FF3	FF5	FF3	FF5

S	0.0869	0.0836	-0.0817	-0.2174
	(0.18)	(0.18)	(-0.06)	(-0.15)
B	0.1722	0.1828	0.1649	0.0011
	(0.42)	(0.45)	(0.12)	(0.00)
B-S	0.0853	0.0992	0.2466	0.2185
t(B-S)	(0.23)	(0.26)	(0.38)	(0.33)

먼저, 환경적 성과가 상대적으로 중요한 산업군의 결과가 제시된 <표 10>을 살펴보면, COVID-19 이전에는 ESG 구성요소 점수를 기준으로 구성한 모든 B-S 포트폴리오의 위험조정수익률이 유의미하지 않게 나타났으나, COVID-19 이후에는 E뿐만 아니라 S와 G 점수로 구성한 포트폴리오에서 B-S 포트폴리오의 위험조정수익률이 매우 유의미하게 나타났다. 즉, E/S/G 모든 구성요소에서 COVID-19 이후 가장 큰 B 포트폴리오를 매수하고 가장 작은 S 포트폴리오를 매도함에 따라 추가적인 유의한 양(+)의 평균 수익률을 얻고 있음을 확인하였다. 대부분의 국내 기업들은 ESG의 구성요소 중 가장 중요하지만 가장 대응하기 어려운 것이 환경이라고 언급하고 있다.3) 특히나 가장 어렵고 중요한 환경요소에 집중해야 하는 산업군은 COVID-19 이후 ESG 경영에 더욱 적극적일 것이고, 그 결과 사회와 지배구조에도 적극적일 것이다. 따라서 COVID-19 팬데믹 이후에는 환경뿐 아니라 사회와 지배구조에 관한 관심이 증폭되면서 투자자들의 기호가 달라져서 양(+)의 초과수익률이 나타났다고 볼 수 있다.

또한, 사회적 성과가 상대적으로 중요한 산업군의 결과가 제시된 <표 11>을 살펴보면, 앞선 분석결과와 동일하게 COVID-19 이전에는 모든 B-S 포트폴리오의 위험조정수익률이 유의미 하게 나타나지 않았다. 그러나, 사회적 성과가 상대적으로 중요한 산업군의 경우 COVID-19 이후에는 S의 경우에서만 B-S 포트폴리오의 위험조정수익률이 유의미하게 나타났다. 이는 사회적 성과가 중요한 산업군에서는 S 점수가 향상할수록 기대수익률에 긍정적 영향을 미치는 것으로 해석할 수 있다.

5. 강건성 검증

5.1 COVID-19 팬데믹 전후 ESG 등급과 위험조정수익률

본 절에서는 연구 결과의 강건성 검증을 위하여 기업의 ESG 점수를 대신하여 ESG 등급을 사용하여 추가적인 분석을 진행하고자 한다. 한국ESG기준원의 ESG 등급은 A+, A, B+, B, C, 그리고 D로 구성되어 있다. 따라서 각 등급을 기준으로 6분위 포트폴리오를 구성한 다음, 다음 기의 포트폴리오 수익률을 살펴보고자 한다. 이에 대한 결과가 <표 12>에 제시되어 있다. 분석결과를 살펴보면, COVID-19 팬데믹 이전에는 ESG 등급이 가장 높은 B 포트폴리오를 매수하고 가장 낮은 S 포트폴리오를 매도하여 구성한 B-S 포트폴리오의 평균수익률과 위험조정수익률이 통계적으로 유의하지 않았다. 그러나 COVID-19 팬데믹 이후에는 ESG 등급이 가장 낮은 주식의 포트폴리오(S)의 수익률은 음(-)의 값을 가지며, ESG 등급이 가장 높은 주식의 포트폴리오(B)의 수익률은 양의 값을 가지고 있어, ESG 점수가 가장 큰 B 포트폴리오를 매수하고 가장 작은 S 포트폴리오를 매도함에 따라 추가적인 유의한 양(+)의 평균 수익률을 얻고 있음을 확인하였다. 따라서 새로운 변수를 사용한 결과에서도 이전 결과와 대동소이함을 확인할 수 있다.

<표 12>

COVID-19 팬데믹 이전과 이후의 ESG 등급과 위험조정수익률

이 표는 ESG 등급을 기준으로 구성한 6개 포트폴리오의 위험조정수익률을 제시한다. 패널 A에는 COVID-19 이전 기간동안에 대한 요약 통계량이 제시되어 있으며, 패널 B에는 COVID-19 이후 기간동안에 대한 요약 통계량이 제시되어 있다. EW는 동일가중 포트폴리오의 평균 수익률을 의미하고 VW는 가치가중 포트폴리오의 평균 수익률을 나타낸다. ESG 등급은 한국ESG기준원에서 제공받은 ESG 평가등급이다. 포트폴리오 ‘S’는 ESG 등급이 가장 작은 포트폴리오이고, 포트폴리오 ‘B’는 ESG 등급이 가장 큰 포트폴리오를 나타낸다. ‘B-S’는 ESG 등급이 가장 큰 그룹(B)을 매수하고, ESG 등급이 가장 작은 그룹(S)을 매도함으로써 구성한 B-S 포트폴리오이다. 제시된 수익률은 %로 표시된다. 괄호 안에는 Newey and West(1987) 방식에 따라 GMM으로 추정한 표준오차를 이용하여 계산된 t-값이 제시되어 있다. ^***, ^**, ^*는 각각 1%, 5%, 10%의 통계적 유의 수준의 유의함을 나타낸다.

Panel A: Before COVID-19

	평균수익률		Fama-French 3 Factor		Carhart 4 Factor		Fama-French 5 Factor

	EW	VW	EW	VW	EW	VW	EW	VW
D	-0.5490	-1.0121	-0.9312	-1.4000	-0.9573	-1.4199	-0.9213	-1.3801
	(-0.48)	(-0.81)	(-0.85)	(-1.14)	(-0.88)	(-1.16)	(-0.84)	(-1.12)
C	0.2685	0.2423	0.1102	0.1109	0.1081	0.1082	0.1326	0.1286
	(0.54)	(0.50)	(0.24)	(0.23)	(0.23)	(0.23)	(0.28)	(0.27)
B	0.2925	0.3434	0.1084	0.2031	0.1069	0.2007	0.1259	0.2204
	(0.66)	(0.82)	(0.26)	(0.50)	(0.26)	(0.49)	(0.30)	(0.54)
B+	0.3527	0.2442	0.1860	0.1104	0.1863	0.1110	0.1939	0.1074
	(0.82)	(0.57)	(0.45)	(0.26)	(0.45)	(0.26)	(0.47)	(0.25)
A	0.2320	0.5050	0.1149	0.3717	0.1177	0.3753	0.1289	0.3777
	(0.48)	(1.10)	(0.24)	(0.81)	(0.25)	(0.82)	(0.27)	(0.82)
A+	0.4506	0.5523	0.3076	0.4157	0.3080	0.4155	0.2829	0.3946
	(0.58)	(0.69)	(0.40)	(0.53)	(0.40)	(0.53)	(0.37)	(0.50)
B-S	0.3908	0.9114	0.5486	1.0987	0.5575	1.1054	0.4955	1.0461
t(B-S)	(0.42)	(0.87)	(0.60)	(1.06)	(0.61)	(1.07)	(0.54)	(1.00)

Panel B: After COVID-19

	평균수익률		Fama-French 3 Factor		Carhart 4 Factor		Fama-French 5 Factor

	EW	VW	EW	VW	EW	VW	EW	VW

D	-1.9489	-2.6476	-2.1528	-2.7979*	-2.1636	-2.8053*	-2.3849	-2.9786*
	(-1.19)	(-1.59)	(-1.35)	(-1.65)	(-1.35)	(-1.65)	(-1.47)	(-1.74)
C	-0.7494	-1.0154	-0.9679	-1.1046	-0.9785	-1.1152	-1.1810	-1.2873
	(-0.50)	(-0.74)	(-0.68)	(-0.79)	(-0.68)	(-0.79)	(-0.81)	(-0.90)
B	-0.2983	-0.3079	-0.5149	-0.4374	-0.5236	-0.4471	-0.6886	-0.5851
	(-0.20)	(-0.23)	(-0.38)	(-0.33)	(-0.38)	(-0.34)	(-0.49)	(-0.43)
B+	0.1402	0.0356	-0.0629	-0.1428	-0.0711	-0.1497	-0.2349	-0.2962
	(0.10)	(0.03)	(-0.05)	(-0.11)	(-0.05)	(-0.11)	(-0.17)	(-0.22)
A	0.4870	0.4159	0.2449	0.1847	0.2370	0.1776	0.0868	0.0049
	(0.33)	(0.29)	(0.17)	(0.13)	(0.16)	(0.13)	(0.06)	(0.00)
A+	1.9126	1.2793	1.7403	1.1368	1.7312	1.1316	1.6406	1.0466
	(1.24)	(0.79)	(1.13)	(0.70)	(1.12)	(0.69)	(1.05)	(0.63)
B-S	3.8615^***	3.9269^***	3.8931^***	3.9348^***	3.8947^***	3.9369^***	4.0255^***	4.0252^***
t(B-S)	(3.54)	(2.75)	(3.54)	(2.71)	(3.55)	(2.72)	(3.65)	(2.78)

5.2 COVID-19 팬데믹 전후 ESG 등급과 위험조정수익률: 기업특성 고려

<표 13>에는 기업특성을 통제한 후 COVID-19 팬데믹 전후로 ESG 등급을 기준으로 분류된 포트폴리오의 위험조정수익률이 제시되어 있다. COVID-19 팬데믹 이전에는 다른 모든 기업특성을 통제하고 난 이후에도 모든 B-S 포트폴리오의 위험조정수익률은 유의미하지 않거나 유의성이 매우 약한 양(+)의 관계가 나타났으나, COVID-19 팬데믹 이후에는 모멘텀(MOM)을 제외한 다른 기업특성을 통제하고 난 후에도 모든 B-S 포트폴리오의 위험조정수익률은 매우 강하게 유의미한 양(+)의 관계를 보이고 있음을 확인하였다.

<표 13>

COVID-19 팬데믹 이전과 이후의 ESG 등급과 위험조정수익률: 기업특성 고려

이 표는 Bali et al.(2011)의 방식을 따라 ESG 등급과 기업특성에 대해 이중정렬로 형성된 포트폴리오의 5요인 모형(Fama and French, 2015)을 통해 추정된 위험조정수익률을 제시한다. 먼저, 기업특성 변수를 기준으로 정렬하여 6개의 그룹을 만들고(C1-C6), 각 그룹의 주식을 분포의 불확실성 대리변수로 다시 정렬하여 다시 6개의 하위그룹을 만든다(C1E1-C1E6, C2E1-C2E6, …, C5E1-C6E6). 그리고 이렇게 얻은 36개의 하위그룹 중에서 E1, E2, …, E6에 해당하는 주식을 가치 가중하여 구성한 포트폴리오를 ESGi 포트폴리오로 정의한다(i = 1, ⋯, 6). 즉, ESG 등급에 의해 정렬된 6분위 포트폴리오를 생성하기 위해 6개의 기업특성 포트폴리오에 걸쳐 다음 달의 가치가중(VW) 평균수익률을 구한다. ESG는 한국ESG 기준원에서 제공한 ESG 통합등급이다. 베타(BETA)는 전년도 자료를 사용하여 가치 가중 지수수익률에 대해 개별주식의 일일 수익률을 회귀하여 추정한다. 또한 기업규모(SIZE)는 전월의 시장가치에 자연 로그를 취한 값이며, 장부가 대비 시장가 비율(BM)은 자기 자본의 장부가액을 전월의 시장가치로 나눈 값에 로그를 취한 값이다. 모멘텀(MOM)은 과거 10개월에서 과거 2개월의 누적수익률을 의미하고, 단기 수익률 반전(REV)은 전월의 주식수익률을 의미한다. 또한 비유동성(ILLIQ)은 각 주식의 일별 거래량에 대한 일별 주식수익률의 절대값의 비율로 측정한 Amihud(2002)의 방법을 사용하였다. 최고수익률 (MAX)은 Bali et al.(2011)에 따라 직전 한 달 동안의 일별 수익률 중 가장 큰 값으로 정의한다. 포트폴리오 ‘S’는 ESG 점수가 가장 작은 포트폴리오이고, 포트폴리오 ‘B’는 ESG 점수가 가장 큰 포트폴리오를 나타낸다. ‘B-S’는 ESG 점수가 가장 큰 그룹(B)을 매수하고, ESG 점수가 가장 작은 그룹(S)을 매도함으로써 구성한 B-S 포트폴리오이다. 제시된 수익률은 %로 표시된다. 괄호 안에는 Newey and West(1987) 방식에 따라 GMM으로 추정한 표준오차를 이용하여 계산된 t-값이 제시되어 있다. ^***, ^**, ^*는 각각 1%, 5%, 10%의 통계적 유의 수준의 유의함을 나타낸다.

Before COVID-19

	BETA	SIZE	BM	MOM	REV	ILLIQ	MAX
S	-1.9253	-1.7402	-1.7747	-0.6926	-1.5407	-1.9297	-1.5205
	(-2.37)	(-1.99)	(-2.24)	(-0.94)	(-1.83)	(-2.32)	(-1.87)
B	0.5627	0.3206	0.3580	0.3203	0.0025	0.3405	-0.0516
	(0.82)	(0.37)	(0.52)	(0.64)	(0.00)	(0.42)	(-0.07)
B-S	0.9396^*	0.8581^*	0.5019	0.5523	0.3362	0.6296	1.0144^*
t(B-S)	(1.80)	(1.77)	(0.99)	(0.75)	(0.63)	(1.24)	(1.91)

After COVID-19

	BETA	SIZE	BM	MOM	REV	ILLIQ	MAX

S	-3.4455	-2.6116	-1.7183	-1.5243	-2.6279	-2.4981	-1.9962
	(-2.44)	(-1.90)	(-1.23)	(-1.18)	(-1.85)	(-1.79)	(-1.42)
B	2.8606	1.8184	2.3141	0.1075	1.8250	1.1382	2.5301
	(2.08)	(1.20)	(1.74)	(0.09)	(1.35)	(0.85)	(1.83)
B-S	4.3549^***	3.3515^***	2.5293^**	2.0654	3.5392^***	3.0329^***	3.1307^***
t(B-S)	(4.33)	(3.76)	(2.48)	(1.51)	(3.52)	(3.26)	(3.03)

5.3 COVID-19 팬데믹 전후 Fama and MacBeth 횡단면 분석: ESG 등급

<표 14>에는 ESG 등급과 기대수익률 사이의 횡단면 관계를 살펴보기 위해 Fama-MacBeth (1973) 회귀분석의 결과가 제시되어 있다. 이를 위해 ESG 등급이 A+ 이면 6의 값을, A이면 5의 값을, B+이면 4의 값을, B이면 3의 값을, C이면 2의 값을, 그리고 D일땐 1의 값을 부여하였다. 분석결과를 살펴보면, COVID-19 팬데믹 이전에는 ESG 등급에 대한 인식이나 ESG에 대한 기호도 없기에 ESG 등급과 주가수익률 간의 관계가 유의미하지 않게 나타나고 있다. 그러나 COVID-19 팬데믹 이후의 결과를 보면, ESG 등급과 기대수익률 사이에 유의미한 양의 상관관계가 나타났다.

<표 14>

Fama and MacBeth 횡단면 분석: ESG 등급

이 표에는 개별 주식의 t+1기 수익률을 종속변수로하여 추정된 횡단면 회귀계수의 시계열 평균이 제시되어 있다. 이때 기업특성변수를 통제하기 위해 시장베타(BETA), 기업규모(SIZE), 장부가치대시장가치비율 (BM), 과거누적수익률(MOM), 단기수익률반전(REV), 비유동성(ILLIQ), 그리고 최고수익률(MAX)을 포함한다. ESG 등급이 A+ 이면 6의 값을, A 이면 5의 값을, B+이면 4의 값을, B이면 3의 값을, C이면 2의 값을, 그리고 D일땐 1의 값을 부여한다. 베타(BETA)는 전년도 자료를 사용하여 가치 가중 지수수익률에 대해 개별주식의 일일 수익률을 회귀하여 추정한다. 또한 기업규모(SIZE)는 전월의 시장가치에 자연 로그를 취한 값이며, 장부가 대비 시장가 비율(BM)은 자기 자본의 장부가액을 전월의 시장가치로 나눈 값에 로그를 취한 값이다. 모멘텀(MOM)은 과거 10개월에서 과거 2개월의 누적수익률을 의미하고, 단기 수익률 반전(REV)은 전월의 주식수익률을 의미한다. 또한 비유동성(ILLIQ)은 각 주식의 일별 거래량에 대한 일별 주식수익률의 절대값의 비율로 측정한 Amihud(2002)의 방법을 사용하였다. 최고수익률(MAX)은 Bali et al.(2011)에 따라 직전 한 달 동안의 일별 수익률 중 가장 큰 값으로 정의한다. 괄호 안에는 Newey and West(1987) 방식에 따라 GMM으로 추정한 표준오차를 이용하여 계산된 t-값이 제시되어 있다. ^***, ^**, ^*는 각각 1%, 5%, 10%의 통계적 유의 수준의 유의함을 나타낸다.

Panel A: Before COVID-19

	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)
ESG Rating	0.0000	-0.0000	-0.0000	-0.0000	-0.0000	-0.0000
	(0.08)	(-0.99)	(-0.74)	(-0.73)	(-0.68)	(-0.86)
	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)
BETA		-0.0002	-0.0002	-0.0002	-0.0003	-0.0001
		(-1.11)	(-0.82)	(-1.29)	(-1.39)	(-0.74)
SIZE		0.0001	0.0001	0.0001	0.0001	0.0000
		(1.37)	(1.08)	(1.44)	(1.37)	(0.95)
BM		0.0004***	0.0004***	0.0004***	0.0004***	0.0004***
		(5.63)	(6.04)	(6.03)	(6.09)	(5.36)
MOM			0.0002	0.0002	0.0002	0.0003*
			(1.16)	(1.02)	(1.00)	(1.77)
REV				-0.0120***	-0.0120***	-0.0116***
				(-6.54)	(-6.54)	(-6.38)
ILLIQ					0.0001	0.0001
					(1.23)	(0.72)
MAX						-0.0073***
						(-5.26)
Intercept	0.0001	-0.0060***	-0.0059***	-0.0061***	-0.0061***	-0.0048***
	(0.46)	(-4.43)	(-4.70)	(-4.86)	(-4.84)	(-4.00)
AdjRSQ	0.0055	0.0336	0.0413	0.0459	0.0462	0.05
obs	1352290	1352290	1352290	1352290	1352290	1352290

Panel B: After COVID-19

	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)

ESG Rating	0.0002^***	0.0001^**	0.0001^**	0.0001^**	0.0001^**	0.0001^*
	(2.71)	(2.05)	(2.06)	(2.06)	(2.09)	(1.81)
BETA		0.0004	0.0004	0.0003	0.0004	0.0007
		(0.82)	(0.91)	(0.58)	(0.84)	(1.48)
SIZE		0.0000	0.0000	0.0001	0.0001	0.0001
		(0.37)	(0.43)	(0.55)	(0.90)	(0.63)
BM		0.0005^***	0.0005^***	0.0005^***	0.0005^***	0.0004^***
		(3.55)	(3.71)	(3.88)	(3.76)	(3.15)
MOM			-0.0002	-0.0003	-0.0003	-0.0001
			(-0.92)	(-1.04)	(-1.01)	(-0.27)
REV				-0.0167^***	-0.0168^***	-0.0156^***
				(-5.03)	(-5.07)	(-4.76)
ILLIQ					0.0048^***	0.0039^***
					(3.60)	(3.08)
MAX						-0.0145^***
						(-6.34)
Intercept	-0.0008	-0.0078^***	-0.0077^***	-0.0080^***	-0.0085^***	-0.0064^***
	(-0.99)	(-3.42)	(-3.57)	(-3.73)	(-3.85)	(-2.97)
AdjRSQ	0.0059	0.0436	0.0509	0.0573	0.0582	0.0618
obs	478877	478877	478877	478877	478877	478877

6. 결론

COVID-19 팬데믹을 계기로 국내시장에서도 ESG에 대한 인식의 변화와 관심의 증가가 나타났다. 따라서 COVID-19 팬데믹 전후로 국내 투자자들의 ESG에 대한 관심이 증가하면서 기호가 변화하고 있는지를 살펴보고자 한다. 만약 COVID-19 팬데믹 이전에는 ESG 위험을 인식하지 않으며 ESG 투자로 인한 효용도 기호도 없는 상태였다가, COVID-19 팬데믹 이후에 ESG에 관한 관심이 증폭되면서 투자자들의 기호가 달라졌다면, COVID-19 팬데믹 이전과 COVID-19 팬데믹 이후 ESG와 기대수익률 간의 관계는 서로 다르게 나타날 것이다. 만약 국내 투자자들의 ESG에 대한 관심이 증가하면서 기호가 변화하고 있다면 ESG 투자에서 초과수익률이 양(+)으로 나타날 것이고, 만약 투자자들이 ESG를 위험으로 받아들여 더 높은 초과수익률을 요구하는 것이라면 초과수익률은 음(-)으로 나타날 것이며, 만약 현재 국내 투자자들은 ESG 위험을 인식하지 않으며 ESG 투자로 인한 효용도 없는 상태라면 초과수익률이 0으로 나타날 것이다.

분석결과를 살펴보면, COVID-19 팬데믹 이전에는 ESG 점수가 가장 큰 B 포트폴리오를 매수하고 가장 작은 S 포트폴리오를 매도하여 구성한 B-S 포트폴리오의 평균수익률과 위험조정수익률이 통계적으로 유의하지 않았다. 그러나 COVID-19 팬데믹 이후에는 B-S 포트폴리오의 평균수익률과 위험조정수익률이 유의미한 양의 값을 가지고 있는 것으로 나타났다. 이를 통해, COVID-19 팬데믹 이전에는 ESG 위험을 인식하지 않으며, ESG 투자로 인한 효용도 기호도 없는 상태였기에 초과수익률이 유의미하지 않게 나타나 0과 다르지 않은 초과수익률을 보였으나, COVID-19 팬데믹 이후에는 ESG에 관한 관심이 증폭되면서 투자자들의 기호가 달라져서 ESG 투자에서 양(+)의 초과수익률이 나타났다고 볼 수 있다. 이러한 결과는 기업특성을 통제한 이후에도 동일하게 나타났다. 또한, ESG의 각 구성요소가 기대수익률에 미치는 영향을 분석한 결과에서 COVID-19 팬데믹 이전에는 ESG가 기대수익률에 별다른 영향을 미치지 못했으나, COVID-19 팬데믹 이후에는 환경점수와 사회점수의 경우, B-S 포트폴리오의 기대수익률 차이는 유의미한 양의 값을 갖는 것으로 나타났다. 즉, 환경과 사회에 대한 투자자들의 관심이 점차 높아지면서 투자자들의 기호 변화로 인해 환경과 사회점수가 높은 회사의 주가를 더 높게 재평가하고, 점수가 낮은 회사의 주가를 더 낮게 재평가하고 있음을 확인할 수 있다.

Notes

1) 익명의 심사위원님의 제안으로, ESG의 성과가 매우 높거나 매우 낮은 그룹에서 주로 결과가 도출된 것은 아닌지 확인하기 위해서 포트폴리오를 5개와 3개로 구분하여 동일한 분석을 진행해 보았다. 그 결과, 동 논문의 실증분석 결과(<표 2>와 <표 3>)와 대동소이함을 확인하였다.

2) 동 분석을 제안해주신 익명의 심사위원님께 감사드립니다.

3) 기업 72% "ESG 중 환경이 가장 중요" 출처: https://www.sedaily.com/NewsView/263MAYLWSY.

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